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“概述：资本运营与价值创造”研讨习题参考答案1.基本财务原理a.权益资本成本高于负债成本是因为权益资本的风险大于负债风险，结果，权益资本的提供者(股东)期望收到较高的回报(以股利和资本利得的形式)来补偿他们承受的较高的风险。权益风险高于负债风险是因为债权人对公司营业现金流量(以合同规定的利息形式)和公司资产(在清算情况下)有优先求偿权，而股东对这些现金流量和资产拥有剩余求偿权。b.负债权益比为2/3意味着PMC的资本结构为40%负债和60%权益。税前负债成本为10%，公司所得税税率25%，税后的负债成本为7.5%。假如权益成本为15%，我们可以得出加权平均资本成本(WACC)为12%：WACC＝10%(1－25%)×40%＋15%×60%＝3%＋9%＝12%c.NPV(项目A)＝－90000美元＋PV(112000美元，12%)NPV(项目B)＝－160000美元＋PV(168000美元，12%)NPV(项目C)＝－250000美元＋PV(280000美元，12%)PV是指圆括号内的现金流量在折现率为12%时的现值。要计算出现值是多少，也就是要求你现在投资的现金数量，即PV，例如112000美元的现值，若你的投资可以获得12%的收益，1年后则增值为112000美元。可以有：PV+PV×12%＝112000美元PV(1+12%)＝112000美元因此NPV(项目A)＝－90000美元＋100000美元＝10000美元因为项目A的净现值为正，所以应该接受项目A。若采纳它可以创造10000美元的现在价值。对于项目B：因为项目B的净现值为负，所以应当拒绝项目B。若采纳它将损害10000美元的现在价值。对于项目C：因为项目C的净现值为零，项目既可以被接受也可以拒绝。决策既不创造价值也不损害价值。d.宣布采纳项目A的决策会使PMC的每股价格提高10美分(10000美元÷100000股)或1%，即从10美元到10.10美元。宣布采纳项目B的决策会使PMC的每股价格减少10美分(－10000美元÷100000股)，即从10美元到9.90美元。宣布采纳项目C的决策不会影响PMC的每股价格。若三个项目都采纳，每股价格将不会变化，因为三个项目的净现值之和为零。关键的假设是：(1)市场不能预测出公司的决策；(2)市场对关于公司的信息有效地“传播”；(3)市场同意公司的NPV分析。e.项目的内部回报率是指预期产生的现金流量的回报率。考虑第一个项目A，要求的初始现金流出为90000美元，1年后产生的净现金收益为112000美元。这个1年期现金流量的回报率是多少？我们可以得到：这个IRR就是考虑12%的资金成本前的项目的回报率。PMC是否应采纳该项目？是的，因为它的内部回报率要高于12%的资本成本，采纳它可以创造价值。注意，得出项目A的IRR很简单，因为它是一个1年期的项目。对于现金流量多于1年的项目，计算内部回报率就比较复杂。对另两个项目：因为项目B的回报率要低于12%的资金成本，所以它不应该被采纳，采纳它将损害价值。因为项目C的回报率正好等于资金成本，所以采纳它既不创造价值也不损害价值。f.它会损害价值，因为PMC当前的资本结构是最佳的，它使得PMC的价值最大，其他任何资本结构都是不理想的。以负债代替权益可以提供税负节约的价值增加(由于征税收入按减去利息费用后计算)，但是增加的负债会产生预期的财务危机成本，它的现值将抵消税负利益的现值，因此作出新的资本结构的建议是不理想的。g.它会损害价值，因为PMC当前的资本结构是最佳的，它使得PMC的价值最大。以权益代替负债会减少负债筹资带来的税负节约。注意，它也减少了财务危机成本的现值，但减少财务危机成本价值增加的效果要低于税负利益的损失，因此作出新的资本结构决策是不理想的。2.现金流量和获利能力分析；增长能力和创造价值a.按管理格式重构资产负债表（单位：百万美元）营运资本需求(WCR)为应收账款加存货减应付账款，它是用于测量支持公司经营活动所要求的投资。为了生产和销售它的产品和服务，GEC需要扩大对客户的信用，表现在应收账款上，同样需要增加存货。这两项需要资金，供应者提供的任何净资金表现为应付账款形式。b.1997年的“现金流量表”(单位：百万美元)：①见损益表。②见管理资产负债表的变化(a部分)。c.股东角度的获利能力以权益回报率或ROE测量：因为股东权益1997年增加了，基于年初所有者权益的ROE要高于基于平均所有者权益和年末所有者权益的ROE。大多数公司报告的ROE都是基于平均所有者权益(年度报告)。d.投资资本回报率(ROIC)是：在考虑公司资产的资金来源前，投资资本回报率等于净资产回报率(RONA)，它是衡量公司经营活动的获利能力的标准。换句话说，若GEC修改了它的资本结构，ROIC并不会变化。e.我们可以得到GEC业务周期的四个关键比率：f.若GEC不改变它的经营策略[e部分的比率(2)和(3)]或它的融资策略[e部分的比率(1)和(4)]，那么它的最大增长率受权益资本的增长率约束，等于9.9%：g.若希望通过改变经营策略使增长率高于9.9%，那么GEC必须提高资产的使用效率(每美元资产的更多的销售额)和/或增加净边际利润率(每美元销售额的更高的利润)。h.若希望改变融资策略使增长率快于9.9%，GEC必须提高负债权益比率(每美元权益对应更多的负债)和/或留存收益比率(每美元利润对应更高的留存收益)。i.1997年，GEC使用资本的市场价值和账面价值的加权平均资本成本(WACC)：税后的负债成本为6%(10%的税前成本，税率为40%；见损益表)和16%的估计权益成本，我们可以得到：WACC(账面价值)＝6%×39.0%＋16%×61.0%＝2.34%＋9.76%＝12.10%WACC(市场价值)＝6%×32.2%＋16%×67.8%＝1.93%＋10.85%＝12.78%因为权益的市场价值接近账面价值，所以两个估计值的差异并不是十分大。进行价值分析恰当的WACC是基于市场价值得出的，因为基本的财务原则是决定于市场化价值，而不是账面价值。j.为得出1997年12月31日GEC是否为股东创造了价值，我们可以测量这一日它的附加市场价值(MVA)。我们可以得到(见i部分的答案)：MVA＝资本的市场价值－资本的账面价值＝88500万美元－73000万美元＝15500万美元因为MVA为正，所以我们可以得出创造价值的结论。GEC创造价值能力的另一种证明是：(1)公司的权益回报率(20.74%)高于估计的权益成本(16%)(2)公司的投资资本回报率(15.22%)高于平均资本成本(WACC＝12.78%)GEC的附加经济价值(EVA)为：EVA1997＝(ROIC－WACC)1997×投资资本96/12/31＝(15.22%－12.78%)×67000万美元＝1630万美元