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注册会计师全国统一考试专用教材第五章资本成本2本章内容：第一节资本成本的构成和用途第二节债务资本成本的估计第三节权益资本成本的估计第四节加权平均资本成本23一、资本成本的概念二、资本成本的用途小节要点：4一、资本成本的概念（一）资本成本的概念资本成本通常是指投资资本的机会成本。资本成本的概念包括两个方面：一方面是筹资的成本，也称为公司的资本成本。另一方面是与公司的投资活动有关的资本成本，也称为投资项目有关的资本成本。（二）公司的资本成本公司的资本成本是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。理解公司资本成本，需要注意以下几个问题：1．资本成本是公司取得资本使用权的代价。2．资本成本是公司投资人要求的必要报酬率。3．不同资本来源的资本成本不同。4．不同公司的筹资成本不同。(三)投资项目的资本成本投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。5二、资本成本的用途资本成本的用途要点说明用于投资决策当投资决策与公司现存业务相同时，公司资本成本是合适的折现率。筹资决策筹资决策的核心问题是决定资本结构。最优资本结构是使股票价格最大化的资本结构，加权平均资本成本可以指导资本结构决策。营运资本管理公司各类资产的收益、风险和流动性不同，营运资本投资和长期资产投资的风险不同，其资本成本也不同。资本成本可以用来评估营运资本投资政策和营运资本筹资政策。评估企业价值评估企业价值时，主要采用现金流量折现法，需要使用公司资本成本作为公司现金流量的折现率。业绩评价资本成本是投资人要求的报酬率，与公司实际的投资报酬率进行比较可以评价公司的业绩。业绩评价的核心指标是经济增加值，计算经济增加值需要使用公司资本成本。资本成本的主要用途6本章内容：第一节资本成本的构成和用途第二节债务资本成本的估计第三节权益资本成本的估计第四节加权平均资本成本67一、债务成本的含义二、税前债务成本的估计方法小节要点：8一、债务成本的含义一、债务成本的含义债务成本（CostofDebt）是指企业举债（包括金融机构贷款和发行企业债券）筹资而付出的代价。在企业不纳所得税的情况下，它就是付给债权人的利息率；在企业缴纳所得税的情况下，它等于利息率乘以（1－税率）。估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。与权益筹资相比，债务筹资有以下特征：（1）债务筹资产生合同义务。（2）公司在履行上述义务时，归还债务人本息的请求权优先于股东的股利。（3）提供债务资金的投资者，没有权利获得高于合同规定利息之外的任何收益。9一、债务成本的含义【例题•多选题】（2012年真题）企业在进行资本预算时需要对债务成本进行估计。如果不考虑所得税的影响,下列关于债务成本的说法中,正确的有（）。A．债务成本等于债权人的期望收益B．当不存在违约风险时,债务成本等于债务的承诺收益C．估计债务成本时,应使用现有债务的加权平均债务成本D．计算加权平均债务成本时,通常不需要考虑短期债务【解析】作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本,只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本,对于未来的决策是不相关的沉没成本。【答案】ABD10二、税前债务成本的估计方法（一）到期收益率法如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。根据债券估价的公式，逐步测试求折现率,即找到使得未来现金流出的现值等于现金流入现值的那一个折现率。根据债券发行形成的现金流量图如下图所示。债券市价利息利息利息利息利息本金则到期收益率使用表示，基本公式为：P0=利息（1+Kd)tnt=1+本金（1+Kd)n式中：po——债券的市价；Kd——到期收益率即税前债务成本；n——债务的期限,通常以年表示。11二、税前债务成本的估计方法2．可比公司法采用可比公司法估计债券的成本，即要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。通过计算可比公司长期债券的到期收益率,作为本公司的长期债务成本。3．风险调整法即在政府债券的市场回报率基础上附加上企业的信用风险补偿率，其基本公式为：税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率。其中关键是要确定企业的信用风险补偿率。而信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：（1）选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券；（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；（3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）；（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；（5）计算信用风险补偿率的平均值,并作为本公司的信用风险补偿率。12二、税前债务成本的估计方法【例题•计算题】(2010年真题)H公司是一个高成长的公司,目前每股价格为20元,每股股利为1元,股利预期增长率为6%。公司现在急需筹集资金5000万元,有以下三个备选方案：方案l：按照目前市价增发股票250万股。方案2：平价发行10年期的长期债券。目前新发行的l0年期政府债券的到期收益率为3.6%。H公司的信用级别为AAA级,目前上市交易的AAA级公司债券有3种。这3种公司债券及与其到期日接近的政府债券的到期收益率如下表所示。3种公司债券及与其到期日接近的政府债券的到期收益率表债券发行公司上市债券到期日上市债券到期收益率政府债券到期日政府债券到期收益率甲2013年7月1日6.5%2013年6月30日3.4%乙2014年9月1日6.25%2014年8月1日3.O5%丙2016年6月1日7.5%2016年7月1日3.6%方案3：发行10年期的可转换债券,债券面值为每份l000元,票面利率为5%,每年年末付息一次。转换价格为25元；不可赎回期为5年,5年后可转换债券的赎回价格为l050元,此后每年递减10元。假设等风险普通债券的市场利率为7%。13二、税前债务成本的估计方法要求：（1）计算按方案1发行股票的资本成本。（2）计算按方案2发行债券的税前资本成本。（3）根据方案3,计算第5年年末可转换债券的底线价值,并计算按方案3发行可转换债券的税前资本成本。（4）判断方案3是否可行并解释原因。如方案3不可行,请提出三种可行的具体修改建议(例如：票面利率至少提高到多少,方案才是可行的。修改发行方案时,债券的面值、期限、付息方式均不能改变,不可赎回期的改变以年为最小单位,赎回价格的确定方式不变)。【答案】（1）K股=[1×（1+6%）]/20+6%=11.3%（2）无风险利率=3.6%信用风险补偿率=[(6.5%-3.4%)+(6.25%-3.05%)+(7.5%-3.6%)]/3=3.4%税前债务成本=3.6%+3.4%=7%14二、税前债务成本的估计方法4.财务比率法按照该方法,需要知道目标公司的关键财务比率,根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别,有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。（二）税后债务成本税后债务成本=税前债务成本×(1-所得税税率)（三）发行成本的影响债券从发行到到期，产生的现金流量图如下图所示。M×（1-F）利息利息利息利息利息本金则根据现金流量图，反映发行成本的基本公式为：M×1−F=(I1+𝐾𝑑𝑡+M1+𝐾𝑑𝑛)𝑁𝑡=1式中：M是债券面值；F是发行费用率；n是债券的到期时间；T是公司的所得税税率；I是每年的利息数量；Kd是经发行成本调整后的债务税前成本。15二、税前债务成本的估计方法【例题•计算题】公司新发行长期债券：面值1000元,票面利率12%,每半年付息一次的不可赎回债券,该债券5年到期,当前市价1106.52元；假设新发行长期债券时发行成本率5%。公司所得税税率40%。要求：计算债券的税后资本成本。【答案】筹资净额=1106.52×(1-5%)=1051.19(元)1000×6%×（P/A,K半,10）+1000×（P/F,K半,10）=1051.1960×(P/A,K半,10)+1000×（P/F,K半,10）=1051.19设K半=5%,60×7.7217+1000×0.6139=1077.20设K半=6%,60×7.3601+1000×0.5584=1000.01(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000.01-1077.2)K半=5.34%债券的年有效到期收益率=（1+5.33%）2-1=10.97%债券的税后资本成本=10.97%×（1-40%）=6.58%16本章内容：第一节资本成本的构成和用途第二节债务资本成本的估计第三节权益资本成本的估计第四节加权平均资本成本1617一、资本资产定价模型二、股利增长模型小节要点：三、债券收益加风险溢价法18一、资本资产定价模型（一）资本资产定价模型在估计股权成本时，使用最广泛的方法是资本资产定价模型。按照资本资产定价模型，股权成本等于无风险利率加上风险溢价。1．基本公式权益资本成本=无风险利率+风险溢价Ks=R𝑓+β×（Rm-R𝑓)式中：R𝑓--无风险报酬率；β--该股票的贝塔系数；Rm--平均风险股票报酬率；（Rm-R𝑓）--权益市场风险溢价；β×（Rm-R𝑓)--该股票的风险溢价。2．注意事项根据资本资产定价模型计算普通股成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及权益市场风险溢价。19一、资本资产定价模型（二）无风险利率的估计将无风险资产定义为投资者可以确定预期报酬率的资产。通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。1．政府债券期限的选择选择长期政府债券的利率比较适宜。2．选择票面利率或到期收益率应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率而不是票面利率作为无风险利率的代表。3．选择名义利率或实际利率（1）通货膨胀的影响（2）决策分析的基本原则（3）实务中的做法20一、资本资产定价模型【例题•计算题】假设某方案的实际现金流量如下表所示，名义折现率为10%，预计一年内的通货膨胀率为3%，求该方案各年现金流量的现值合计。某方案的实际现金流量表单位：万元【答案】解法1：将名义现金流量用名义折现率进行折现，如下表所示。净现值的计算单位:万元时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-500250280180时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-500250280180名义现金流量-500250×1.03=257.5280×1.032=297.05180×1.033=196.69现值(按10%折现)-500257.5×0.9091=234.09297.05×0.8264=245.48196.69×0.7513=147.77净现值NPV=-500+234.09+245.48+147.77=127.3421一、资本资产定价模型解法2：将实际现金流量用实际折现率进行折现，如下表所示。实际折现率=1+名义资本成本1+通货膨胀率-1=（1+10%）/(1+3%)=1.068时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-500250280180现值(按6.80%折现)-500250÷1.068=234.08280÷1.0682=245.48180÷1.0683=147.76净现值NPV=-500+234.08+245.48+147.76=127.3222一、资本资产定价模型（三）贝塔值的估计塔值是企业的权益收益率与股票市场收益率的协方差与市场指数方差的比值。1．计算方法：贝塔值是企业的权益收益率与股票市场收益率的协方差与市场指数方差的比值：𝛽𝑗=Cov（Ri,Rm)𝜎𝑚2，Cov（Ri,Rm)——股票收益与市场指数之间的协方差；𝜎𝑚2——市场指数的方差。2．在确定计算贝塔值时，必须对关键变量：预测期间的长度和收益计量的时间间隔作出选择，如下表所示。关键变量选择注意有关预测期间的长度①公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；②如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。不一定时间越长估计的值就越可靠。收益计量的时间间隔使用每周或每月的收益率。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率能