股权分置改革与上市公司股利政策基于迎合理论的证据

1股权分置改革与上市公司股利政策——基于迎合理论的证据支晓强1，胡聪慧2，童盼3，马俊杰4（1.中国人民大学商学院；2.北京大学光华管理学院；3.北京工商大学商学院；4.中国人民银行潍坊市中心支行）摘要：本文选取2001-2010年的数据，基于迎合理论，考察股权分置改革前后我国上市公司的股利分配行为。研究发现，股权分置改革前，上市公司现金股利的政策与反映投资者偏好的现金股利溢价并不相关；股权分置改革后，现金股利溢价对上市公司现金股利政策的解释力显著增强。这一结果表明，股改后，上市公司现金股利政策更加注重中小投资者的偏好。股票股利溢价对上市公司的股票股利政策在股改前后均有显著影响，这表明上市公司股票股利政策与中小股东的偏好密切相关。关键词：股权分置改革；现金股利；股票股利；投资者偏好；迎合理论中图分类号：文献标志码：文章编号：一、引言2005年之前，我国上市公司整体处于股权分置状态，控股股东所持有的股份多为非流通股，不能进入二级市场交易，控股股东与中小流通股东之间存在严重的利益不一致。正是由于这一制度缺陷，在我国，控股股东侵占上市公司资源，损害中小股东利益的问题十分严重，渠道多种多样，通常包括盈余操纵（Liu和Lu，2007）、关联交易（Jian和Wong,2010）、资金占用（Jiang等，2010）、过度投资（杨华军和胡奕明，2007）、现金分红（原红旗，2001；陈信元等，2003；肖珉，2005）等。旨在消除非流通股与流通股制度差异的股权分置改革增强了上市公司股东之间利益基础的一致性，进而改善了公司治理水平，提升了公司价值（例如：廖理等，2008；汪昌云等，2010）。不仅如此，股权分置改革的完成带来一个丰富而有趣的研究方向：作为一项基础性的制度变革，股权分置改革究竟对我国上市公司的微观财务决策产生了怎样影响？特别地，股权分置时，控股股东通过多种渠道“掏空”上市公司、损害中小股东利益的行为是否依然存在？最近，越来越多的研究开始探讨这一问题。例如，Chen等（2012）基于代理理论和融资约束理论探讨了股权分置改革对公司现金持有策略的影响。Liu和Tian（2012）从控股股东超额控制权的视角，研究股权分置改革对上市公司过度负债及大股东资金占用等关联交易本文为教育部人文社会科学研究青年基金（项目号：11YJC630194）、北京市教委科研基地—科技创新平台—境外资产管理研究基地（项目号：PXM2012-014213-000039）和北京市属高等学校人才强教计划（项目号：PHR201008254）资助项目。2的影响。本文旨在借助行为公司金融中的迎合理论，探讨股权分置改革对上市公司股利决策影响。自Miller与Modigliani于1961年提出股利无关理论以来，关于股利之谜的探索一直是财务金融领域的热点。虽然诸多理论（如税差理论、信号理论、代理理论等）从不同角度对其进行了讨论，但都只能从某一层面反映某一问题，而无法予以完全解释。Baker和Wurgler(2004a)开创性地从投资者偏好角度考察公司的股利决策。他们发现，公司股利支付意愿与市场对股利发放公司的相对估值水平正相关。这一结果表明，管理层会根据投资者变化的股利需求调整其股利政策。近年来，我国学者试图从迎合理论的角度解释我国上市公司的股利政策，但结论差异较大。一部分学者认为迎合理论对中国上市公司的股利政策不具有较强的解释力（王曼舒和齐寅峰，2005；黄娟娟和沈艺峰，2007）。另一部分学者则得出相反的结论（熊德华和刘力，2007；林川和曹国华，2010）。本文认为，这一争议在很大程度上与股权分置相关。股权分置改革前，非流通的控股股东不关心市场价值，由其挑选的管理层在决策时自然不重视二级市场股价中蕴含的信息。特别地，现金股利是非流通控股股东获得回报的主要方式，管理层在制定现金股利政策时几乎不可能考虑流通中小股东对现金分红的态度。股权分置改革后，一方面，非流通股获得了流通权，控股股东不再依赖分红获得投资回报补偿，这极大地削弱了控股股东通过现金分红掏空上市公司的制度激励。另一方面，股权分置改革引导控股股东由账面价值最大化转向市场价值最大化，上市公司股利政策的制定将更加关注二级市场股价中蕴含的信息。本文选取2001-2010年的数据，基于迎合理论，考察股权分置改革前后我国上市公司的股利分配行为。研究发现，股权分置改革前，上市公司现金股利的发放与反映投资者偏好的现金股利溢价并不相关；股权分置改革后，现金股利溢价对上市公司现金股利政策的解释力显著增强。这一结果表明，股改后，上市公司现金股利政策更加注重中小投资者的偏好。此外，股票股利溢价对上市公司是否发放股票股利在股改前后均有显著影响，这表明上市公司股票股利政策与中小股东的偏好密切相关。本文的贡献如下：第一，本文借助迎合理论，首次探讨了股权分置改革对上市公司股利政策的影响。结果表明，股改后，上市公司现金股利政策与中小股东的偏好更为紧密，进一步印证了股改缓解控股股东与中小股东利益冲突的政策效果。第二，本文综合运用公司治理理论与行为金融理论考察我国上市公司的股利分配行为及其变化，具有一定的创新性。研究结果表明，公司治理环境的差异会影响行为公司金融理论的有效性。本文的结构安排如下：第二部分在回顾相关文献的基础上，建立了本文的研究假说；第三部分介绍了本文的研究设计，包括变量、数据及模型选择；第四部分是实证结果；第五部分是本文的结论。3二、文献回顾和研究假说（一）股权分置改革的相关研究作为一项基础性的制度变革，股权分置改革的实施为资本市场优化资源配置奠定了基础，为上市公司完善公司治理创造了条件。早期的研究着重关注股权分置改革对公司治理的影响。廖理和张学勇(2008)研究发现股改之后不仅终极控股股东控制权降低，而且控股股东“掏空”上市公司的程度也显著降低。这一证据表明股改确实有效地纠正了上市公司终极控制者的利益取向。廖理等（2008）通过构建公司治理指数，研究发现股改能够显著改善公司治理水平。汪昌云等（2010）认为，股权分置改革通过使流通股东与非流通股东形成公司治理的共同利益基础、提升大股东的正向治理作用以及机构投资者的监督制衡功能，显著地改善了我国公司治理的有效性。张学勇和廖理（2010）还发现股权分置改革提高了公司自愿信息披露的水平，从而改善了公司治理。最近，越来越多的研究开始从具体的企业财务决策层面探讨股权分置改革的影响。特别地，股权分置时，控股股东通过多种渠道“掏空”上市公司的行为是否依然存在。申慧慧等（2009）发现股权分置改革后，非国有上市公司向上盈余管理程度显著提高，盈余持续性降低，而国有上市公司的盈余管理程度和盈余持续性均无显著变化。雷光勇等（2010）、陈胜蓝和卢锐（2012）认为股权分置改革显著提高了上市公司高管薪酬的业绩敏感性，相对而言，非国有公司的提升效应更加明显。黄晶等（2011）研究表明，股权分置改革显著地弱化了控制权-所有权的分离程度与过度投资之间的正向关系。Liu和Tian（2012）股权分置改革减少了由于终极控制人两权分离导致的上市公司过度负债行为，同时，大股东资金占用等关联交易对中小股东的侵害也大幅降低。Chen等（2012）发现，股权分置改革显著地降低了我国上市公司平均现金持有水平，这一效应在遭受融资约束和公司治理较差的上市公司中更为显著。这一结果说明，股权分置改革通过缓解融资约束、协调控股股东与中小股东的利益冲突等途径，有效地降低了市场摩擦。在股权分置条件下，现金分红是控股股东侵占上市公司利益、损害中小股东的重要方式（原红旗，2001；陈信元等，2003；肖珉，2005）。本文借助迎合理论考察股权分置改革前后上市公司股利政策的变化，不仅进一步深化了股改对控股股东与中小股东之间的代理冲突影响机制的认识，而且能够深入剖析股改对管理层财务决策动因的影响。（二）迎合理论迎合理论最早是由Baker和Wurgler在解释上市公司股利支付意愿随时间变化的规律时提出的。他们认为，公司制定股利政策时会考虑投资者的需求，发放股利的公司估值越高，4公司更倾向支付股利。进一步地，Baker和Wurgler(2004b)认为投资者对股利需求降低（“股利溢价”的降低），可以解释Fama和French（2001）发现的自20世纪80年代之后美国上市公司股利支付意愿下降（“消失的股利之谜”）。随后，Baker等（2009）利用迎合的思想用来解释公司对名义股价的选择行为。他们发现当投资者更加偏好低价股时，公司更倾向进行股票拆分降低名义股价或在IPO时选择更低的名义发行价。Polk和Sapienza（2009）认为，迎合理论也可以解释公司的投资行为。他们发现当市场估值错误越严重时，价格被高估的公司更倾向做出增加投资的决策，说明投资者的情绪会影响管理层的投资决策。最近，我国学者试图从迎合理论的角度解释我国上市公司的股利政策，但结论差异较大。一部分学者认为迎合理论不能解释我国上市公司的股利政策。王曼舒和齐寅峰（2005）采用我国股市1994--2003年的股利数据，用逻辑回归和线性回归的方法，发现企业是否发放现金股利与企业特征的关系不显著，也不受反映投资者偏好的市场反应的影响。黄娟娟和沈艺峰（2007）通过研究我国上市公司是否支付现金股利的决策与流通股溢价之间的关系，发现我国上市公司的现金股利政策与流通股股东的需求无关。另一部分学者则研究发现迎合理论能够解释我国的股利政策。熊德华和刘力（2007）从迎合理论的角度，分别对1993--2006年中国上市公司的现金股利、股票股利决策进行实证研究。研究表明，投资者给予的现金股利溢价越高，公司越倾向于支付现金股利；股票股利亦如此。林川和曹国华（2010）选取中小板2004--2009年的股利政策样本展开研究，研究发现，迎合理论对中小板上市公司的股利支付倾向有一定的解释能力。中小板上市公司会根据市场状况制定股利政策，会根据现金股利溢价水平来决定是否支付现金股利。可见，关于股利迎合理论能否解释我国企业的股利政策，国内学者并没有形成一致观点。本文认为，这一争议在很大程度上与股权分置相关。这一制度扭曲及改革引起的激励转变很可能使得我国股利政策与投资者偏好之间关系存在结构性突变。（三）研究假设现代公司金融理论中认为现金分红可以增加上市公司通过发行债券或股票进行再融资的可能性，从而使上市公司更频繁地接受债权人和资本市场监督(Easterbrook，1984)；并且，现金分红还可以减少管理层可自由支配的现金流(Jensen，1986；Lang和Litzenberger，1989；杨熠和沈艺峰，2004)，从而降低经理层与股东之间的代理成本。特别地，LaPorta等（2000）指出在公司治理系统不完善、投资者法律保护较弱的国家，强制性的分红制度可以约束大股东和管理层的行为，从而更好的保护中小投资者的利益。然而，在股权分置的条件下，我国上市公司现金分红却屡屡沦为大股东套现、谋取私利5的工具，发放现金股利反而是代理成本较高的体现。原红旗（2001）发现我国现金股利政策时代理问题没有得到解决的产物，上市公司控股股东存在以现金股利从上市公司转移现金的行为。陈信元等（2003）对佛山照明的案例研究发现高额现金股利并没有提高公司的价值，主要原因是现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望。肖珉（2005）对现金流量假说和利益输送假说进行了实证检验，研究发现，我国上市公司发放现金股利并不是出于减少冗余现金的需要，而是与大股东套现的企图相关。正是由于控股股东与中小股东获得回报的方式不同，缺乏共同的利益基础，导致管理层制定现金股利政策时无法兼顾中小股东的利益。不仅如此，由于二级市场股价的变化并不影响非流通股东的财富，因此，非流通的控股股东并不关心市场价值。由控股股东挑选的管理层，在制定公司财务政策自然不会重视二级市场股价中蕴含的信息。特别地，对于现金股利，控股股东与中小股东存在利益冲突，管理层在制定现金股利政策时几乎不可能考虑流通中小股东对现金分红态度。从这个角度讲，反映中小股东偏好的现