股票市场的发展对货币政策的影响研究

1股票市场的发展对货币政策的影响研究周行健摘要：文章首先从理论上论证了伴随股票市场的发展，货币需求已不再相对稳定；货币供给结构和数量已发生变化；货币政策传导更趋复杂；货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系；货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系。之后，文章引入了一个简单的一般均衡模型，全面综合分析股票市场在货币政策传导中对实体总量经济的影响。此外，文章就中国股票市场的发展对货币政策的影响进行了定量和实证分析。最后结合以上分析，作者认为，现阶段我国货币政策虽不应“盯住”，但应“关注”股票市场发展。关键词：股票市场货币政策传导机制Abstract：Atfirst,thepapertheoreticallyprovesthatalongwiththestockmarketdevelopment,themonetarydemandhasbeenalreadynolongerrelativelystable;themonetarystructureofsupplyandquantityhavealreadychanged;monetarypolicyconductionhavingbeenbecomemorecomplicated;Moneysupplyandrealeconomicvariablehavelostthestablerelationship;themonetaryquantitynolongerpresentstheproportionaterelationshipwiththepriceandincomebriefly.Later,thepaperintroduceasimpleequilibriummodelthatoverallanalysestockmarket’simpactinmonetarypolicyconductiononentity’stotalamounteconomy.InadditionthepapermakethequantitativeanalysisandempiricalstudyontheimpactofChinesestockmarketdevelopmentonmonetarypolicy.Finally,combinetheaboveanalysisauthorthinkchinesemonetarypolicyanswer“paycloseattention”tothestockmarketdevelopment,althoughdonotanswer“keepaclosewatch”onitatpresent.keywords：stockmarketmonetarypolicyconductionmechanism引言20世纪70年代以来，信息技术的发展、金融创新、放松管制和金融全球化的浪潮促进了各国资本市场尤其是股票市场的日益深化与广化，在提高了金融体系效率的同时，也对实际经济和货币政策实施的金融环境产生了重大影响。美联储主席A.Greenspan1994年在英格兰银行三百年纪念会上呼吁研究资本市场与货币政策的关系，1999年8月在联储Kansas会议上再次提出，希望引起实际部门和学术界的重视。2随着我国股票市场的发展，股票市值的不断增加，股票价格的变动已经越来越成为金融当局关注的重点。本文试图在对股票市场与货币政策相互关系进行分析的基础上，实证分析近10多年来我国股票市场的发展及其对货币政策的影响，并对我国货币政策的完善提出政策建议。解决货币政策应否关注股票市场发展的一个合理思路是：货币政策为什么要关注股票市场的发展。这一思路的进一步延伸第一就是：股票市场的发展到底对货币政策产生了怎样的影响，使得货币政策不得不提出这样的问题与挑战；第二，股票市场的发展到底对货币政策产生了多大的影响。基于上述思路，本文结构安排如下：第二部分从理论上论证了股票市场的发展对货币政策产生了怎样的影响。第三部分提出了一个包含股票市场变量的简单总量经济一般模型，从而为分析股票市场的发展对货币政策产生了多大影响提供一个模型框架。第三部分通过近10年来的数据实证分析我国股票市场与货币政策之间的关系。最后一部分给出结论和相关政策建议。一、股票市场与货币政策之间的理论分析过去20多年中，股票市场的发展（见表1）和金融创新推动了各国金融资产总量与结构的变化，并进而影响到企业与居民所持有的金融资产数量与结构，导致企业与居民的投资行为、储蓄行为和消费行为发生变化，使传统的经济理论和货币理论面临诸多新的难题。因此，美联储主席A.Greespan曾提出，在新时期美国货币政策面临的新挑战将主要来自于资本市场，这一观点进一步引发了学术界就“货币政策应否关注资产价格”所展开的跨国探讨。表1主要工业化国家金融市场趋势（年末值，占GDP百分比）银行对私人非银行部门信贷股票市场市值198519951998198519951998美国6864695282123日本99118118581757德国93103118212248法国768780123265英国4711612062119169意大利515860101846加拿大687988416194G10758486446798资料来源：IMFInternationalFinancialStatistics;BISInternationalBankingandFinancialMarketDevelopment;InternationalFederationofStockExchanges.（一）货币政策应否关注股市价格的争论经济学家基本同意股市价格与货币政策有一定的关联性，那么货币政策到底应不应该对3股市价格变动作出回应呢？对此学术界金融专家持有两种截然不同的观点。第一种观点是：央行对股市价格波动应给予回应。理由是：（1）股市价格波动不仅仅是由于基本因素的变化所引起的，通常是由非基本经济因素造成的，如低效的监管体制和投资者的非理性行为。（2）股市价格波动对实体经济产生重要影响。Goodhart①认为：当股市价格脱离基本经济因素增长过高时，央行应该积极调整利率以避免股市价格出现偏差。股市价格的泡沫如同石油国提高油价或政府财政政策变化带来的冲击一样，都会导致经济的不稳定。股市价格过度上涨会导致公司和家庭资产负债的增加，从而刺激消费支出。股市价格的大跌，则会出现相反的情况，并会影响到银行的偿付能力。第二种观点认为，央行不应回应股市价格的波动。理由是：（1）央行很难判断股市价格膨胀是否是由基本经济因素还是非基本经济因素引起的。如果判断失误则会对经济和抑制通胀或通缩产生相反的作用。（2）央行的目标是稳定币值和促进经济增长，而不应干预或把股市价格作为主要目标，除非股市价格对预期通胀有影响，否则货币政策不要进行干预。（3）货币政策回应股市价格波动可能出现与决策者们设想的相反的不好后果。本文认为，第二种观点在理论上存在着明显缺点。一是股市价格不可能有合理的目标值或区间，它主要反映的是众多投资者对经济走势的判断和投资行为的集合。二是中央银行的目标主要是稳定币值，币值的稳定不仅仅代表的是一般价格水平的稳定，也应包括占比越来越大的金融资产价格。货币政策需要经由许多中间环节才能最终影响实体经济，在这一过程中，股市价格不可避免地将对投资和消费产生影响，传统的衡量通货膨胀压力的指标所包含的判别经济总量的信息已逐步丧失。（二）股票市场的发展对货币政策提出的若干挑战各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得了很大成效，但是对于资本市场的发展，以及由其引起的资产价格膨胀，却难有对策。早在1929年，纽约股市的暴跌即已导致美国和全世界经济进入长期严重的萧条；日本80年代末资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期的不利影响；90年代以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起决策部门的普遍担忧；1997年爆发的东南亚金融危机更是席卷东南亚各国人民多年的建设成果而去。事实上，随着资本市场的深化和广化，货币与其它金融资产的界限日益模糊，货币供应量与实体经济变量失去稳定的联系，这种制度性变革对货币政策提出了一系列新的挑战。1、货币供给结构和数量发生变化①CharlesGoodhart是前英国货币政策委员会成员，建议中央银行采用范围更宽的通货膨胀办法包括住房和股票市场价格替代传统的通货膨胀办法如消费价格指数或PCE价格指数。4货币定义有两种方法。一种是归纳法，另一种是实证方法①。所谓归纳方法，实际上是一种哲学方法，侧重于货币的特性，它主要强调货币区别于其他事物的单一特性，然后根据这种特性对货币下定义。这种定义方法是初次接触货币而进行的基本定义，即M1。但随着经济的发展，人们越来越发现M1与实体经济运行之间的差异在逐渐增大，货币的定义也缓缓地转向实证定义方法。货币的实证定义方法，是指根据不同金融工具在不同程度上具有的“货币性”而对其定义。因此，货币的实证定义方法不是按照货币的任何内在特性，而是把它定义为流动资产或流动资产的集合。这些流动资产具有：对名义收入的最大可预测影响和可以由央行控制的特性。依据这种定义方法，货币定义进一步扩展为广义货币，即M2、M3等。货币的实证定义为货币的不断扩展提供了最好的思考方式。随着新的金融制度和新的金融工具的产生，各国央行也逐步修改了既有的货币定义。（1）股市价格的不断上扬会使定义中M0、M1的增长相对较快。伴随虚拟资产名义价值的上升，其隐含收益上升，货币收益则相对较低，流动性偏好有所上升。即在短期利率不变的条件下，居民和机构愿意持有更多的现金或流动性较强的货币，这会使M0、M1的增长相对较快，从而使货币的流动性有所增强。（2）股票价格的不断上扬会使M2的增长回落。股市价格上扬，出于对高收益率的追求使得股票资产需求看涨，与此同时，相对较低的名义利率会导致储蓄心理出现扭曲，即储户认为储蓄越来越不划算，从而出现储蓄增长缓慢，货币与资产之间产生替代效应，M2增长回落。（3）股市价格的不断上扬会使货币供给总量趋紧。股市价格上扬，利润的趋使会使企业、居民纷纷投资股票等资产，从而出现资金需求大量从生产领域向虚拟经济等非生产领域流动的转移效应。虚拟运作数量增大，实体经济供给不足，货币供给趋紧。2、货币需求不再相对稳定股市价格的变化莫测通过各种途径影响货币需求，这给中央银行进行货币数量管理，准确预测货币需求带来新的挑战。在假定短期实际经济不变即收入不变的条件下，股票市场引致总的货币需求的途径或机制体现在4个方面（Friedman1988）：1）财富效应①。股票市场价格的上涨意味着人们名义财富的增加，在假定收入比股价波动性更小的条件下，这也就意味着财富/收入的比率上升。而货币需求函数认为，财富/收入比率越高，往往反映为货币/收入的比率越高，或者说货币的收入流通速度越低。股票市场与货币需求的这种关系，我们称之为财富效应。2）资产组合效应。股价上涨反映了风险性资产的预期收益相对安全性资产而言有所上升，在人们的风险偏①注意与股市对实际经济作用的财富效应相区别。5好程度不变的情况下，这种相对价值的变化将导致风险性资产的风险程度增加，从而人们将会增加其资产组合中相对安全性资产的比重来抵消这种风险，比如说增大持有短期债券、货币等，从而引致货币需求增大。这种增大，我们称之为资产组合效应。3）交易效应。股价的上涨往往伴随着股市交易量的扩张，股票市场发展和交易量扩张，将产生相应的货币需求来满足和完成这些交易。这种货币需求的产生，我们称之为交易效应。4）替代效应。股票市场价格上涨，交易量扩张，一般会使得股票吸引力增加，从而在人们的资产组合中比重增大，在一定程度上会对货币资产有一种替代作用，从而降低货币需求。这种效应我们称其为替代效应。在上述4种效应中，财富效应、资产组合效应、交易效应会增加货币需求，而替代效应对货币需求起负作用，因此股票市场对货币需求的综合作用到底是正向还是负向，至少从理论上无法确定。3、货币政策传导更趋复杂所谓货币政策传导，实际上就是央行货币政策的变化