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1第三模块盈利能力分析一、盈利能力分析基本框架在前面的章节我们学过净现值计算的这样一个公式。（如下图）CFATt—第t年的现金流量K—折现率（综合反映了现金的时间价值和未来现金流中包含的风险因素）在这样一个公式中我们了解到，决定企业价值的因素是企业的未来现金流和风险水平，而这两者都取决于企业未来的盈利能力。本章主要是对盈利水平进行分析。对企业过去和现在盈利能力的分析是我们预测企业未来盈利能力的基础。一般来说，企业的经营活动是连续的，而不是跳跃的，所以过去及现在的盈利能力和未来的盈利能力之间具有很强的相关性。同时，现在的盈利能力还反映了企业经理层的经营能力，能够在过去取得良好盈利水平的经理层也更可能在未来取得良好的盈利水平。我们在进行盈利能力分析的时候，不仅要看企业盈利水平的绝对量，而且更要关注企业相对盈利水平（即盈利能力），同时也应该关注盈利能力的变化趋势，是上升？稳定？还是下滑？分析盈利能力基本框架图:二、资产回报率分析资产回报率是反映企业在运用总资产的基础上获取的盈余比率。其计算公式如下：盈余水平盈余能力净资产回报率=资产回报率=净利润+利息费用*（1-所得税税率）期初资产净利润期初股东权益风险水平ntttkCFATNPV0)1(盈利水平资产回报率=净利润+利息费用*（1-所得税税率）期初资产2分子部分是一个会计期间内企业股东和债权人所得到的盈余的综合，分母为股东和债权人在企业中投资的总和，这样使得分子、分母衡量的范围一致。但是，根据“杜邦分析法”我们可以将资产回报率进行进一步分解，以利于投资者更好地预测其未来价值。资产回报率可以被分解为：销售边际利润率和资产周转率。（如下图）销售边际利润率这个指标衡量的是企业在销售的基础上创造利润的能力，即1元的收入为股东和债权人共同创造了多少钱的利润。提高边际利润率的核心是企业控制成本的能力。在收入相同的情况下，成本控制的越好，边际利润率越高，这样的企业在面临经济衰退、竞争加剧或其它经营困难的时候，通过降低产品价格来提高产品竞争力的余地就大，因此更容易度过风险期。我们知道，企业的核心竞争力是其产品或服务的稀缺性，当企业处于垄断地位的时候，它可以控制产品价格的制定。成本控制不是一个决定企业成败的问题，因为成本只是产品价格的很小一部分。所以，对于垄断企业来讲，即使销售量很小，但因其掌控着价格的制定权，所以其边际利润率是相当高的，从而其资产回报率也相应提高。但是非垄断性企业为了提高竞争力，为了扭转业绩下滑的局面，只能采取大幅裁减员工、降低员工薪酬等方式控制成本。资产周转率这个指标衡量的是企业有效运营其所有资产的能力，即每1元资产可以产生多少钱的收入。单位资产产生的收入越多，资产周转率越高。高效率的企业应该是能调动所有的资产进行生产经营活动，但是在一个企业的资产中，不免有呆滞资产、不良资产以及低效率资产的存在，这些资产大大影响了周转率的提高。所以，我们再进行资产负债表分析时，要注意区分低效率资产和高效率资产。以低效率资产（现金及金融资产）为例，如果一个企业的现金和金融资产过多。说明企业的资金没有被高效率地运用。所谓高效，就是应该可以动用大部分资产于生产经营活动中，但是企业处于预防性动机的需要是应该持有一定数额的现金。但是，超过这个额度的现金或金融资产则是资源的浪费，因为现金不产生回报，非金融企业也不具有通过交易金融资产来产生更高价值的优势。综上所述，如果想提高资产回报率，最好的方式是“两手抓”——在维持高资产周转率的同时提高边际利润率。但是两者之间又有其内在的冲突性（此消彼长）。所以投资者在进行盈利能力分析的时候，就要确定是资产周转率还是边际利润率在资产回报率中发挥更大的作用，以便投资者把更多的精力投入到预测作用更大的因素上。一般而言，充分竞争的行业资产周转率比较重要；垄断程度高的行业边际利润率比较重要。资产回报率===销售边际利润率×资产周转率净利润+利息费用*（1-所得税税率）期初资产×收入收入净利润+利息费用*（1-所得税税率）收入×收入期初资产3三、股东权益(净资产)回报率分析在接触到一家企业时，投资者首先应该看它的什么指标呢？我认为答案应该是——股东权益回报率。巴菲特先生曾今这样说：“对管理经济表现的主要标准是对使用的权益资本实现高收益率（没有过高的财务杠杆、会计花招等），而不是实现每股收益的持续增长”资产回报率是反映企业的经营成果的一个指标，但是我们在评估股东权益价值的时候，不仅要看其经营活动的成果，还是看其利用财务杠杆创造股东价值的能力。思考：那么企业为什么要负债呢？它的动力在哪里？⑴发挥财务杠杆效应，利用别人的资本提高自有资本的收益率⑵可以免税（利息费用税前扣除）⑶融资成本相对较低，不影响企业控制权的流失⑷股东出资有限，难以满足需求股东权益回报率表示股东每投入企业1元钱，本会计期间内得到了多少钱的盈余，其计算公式如下：但是，根据“杜邦分析法”我们可以将资产回报率进行进一步分解，以利于投资者更好地预测其未来价值。股东权益回报率可以分解为：权益负债利润比、资产回报率和资产权益率（即权益乘数）。从上式可以看出，股东权益回报率不仅取决于资产回报率，还取决于资产权益率（和资产负债率一样，都是衡量财务杠杆的指标），企业使用的负债越多，资产权益率越大，财务杠杆的影响越显著。权益负债利润比反映的是资产创造出来的总盈余中属于股东部分的比例，这个比率越高，说明股东取得的盈余越多，股东权益回报率越大，我们可以把它成为“损益表的财务杠杆效应”；而把资产权益率（即权益乘数）成为“资产负债表的财务杠杆效应”。股东权益回报率=净利润期初股东权益股东权益回报率===权益负债利润比×资产回报率×资产权益率（即权益乘数）净利润期初股东权益×净利润+利息费用*（1-所得税税率）净利润+利息费用*（1-所得税税率）×期初资产期初资产净利润净利润+利息费用*（1-所得税税率）×净利润+利息费用*（1-所得税税率）期初资产×期初资产期初股东权益4股东权益回报率还可以通过另一种方式表达：上式中，第一项是资产总的回报率，其中一部分要归属于债权人，而不是股东，两者之差反映了企业经营资产的盈利和企业使用借款的成本的差额，我们称之为“价差”。如果价差大于零，那么企业有效地利用了债权资本，在归还了借款成本后的剩余盈利归股东所有；如果价差小于零，企业利用债权资本产生的盈利还不足以支付借款成本，所以还得用股东资本的盈利来弥补。这就是负债的财务杠杆作用，它能够在资产回报率的基础上放大其对股东权益回报率的影响。四、资产周转率和销售利润率分析为了更好地分析、预测资产周转率和销售利润率，我们可以把这两个指标进一步分解。分解销售利润率的目的了解企业的成本费用项目中，哪些占比大，哪些占比小；分解资产周转率的目的是了解企业众多资产项目中，哪些利用率高，哪些利用率低。⑴销售利润率的分解从上述的分解过程中，我们可以分析该企业主要的费用构成，哪些费用项目是企业发生较多的，哪些是较少的。与同行业其它企业相比，哪些成本费用偏高，据此，企业是否有能力采取措施来降低这些成本费用项目，以便提高利润率。当然，想了解更详细的费用清单可以参考报表附注的相关内容。⑵资产周转率的分解①应收账款周转率反映了企业从客户那里以现金收回货款的能力，该周转率越高，说明企业销售收入质股东权益回报率==〔=（资产回报率-利息资产率）×资产权益率净利润+〔净利润+利息费用*（1-所得税税率）〕期初股东权益—净利润+利息费用*（1-所得税税率）期初股东权益净利润+利息费用*（1-所得税税率）期初资产—利息费用*（1-所得税税率）期初资产〕×期初资产期初股东权益销售利润率=1—产品成本收入—营业费用收入—管理费用收入资产周转率应收账款周转率存货周转率固定资产周转率5量越好，资金呆滞在客户手里的时间越短。计算公式如下：②存货周转率指标反映的是存货的销售速度。在分析这个指标的时候，我们要与同行业的平均水平相比，如果存货周转率显著低于同类企业，我们要分析这是否意味着该行业的存货占用更多的资金；如果存货周转率显著高于同类企业，我们要分析这是否意味着该企业的存货水平较低，有断货的风险，还是该企业的存货管理能力好于其它企业，能够在占用资金很低的情况下保障销售需求。其计算公式如下：③固定资产周转率固定资产周转率反映的是企业运用固定资产产生收入的能力。因为固定资产是大部分企业的主要资产，对于制造业企业来说，它的周转率是很重要的。其计算公式如下：【案例一】怡亚通的盈利模式：明暗相间怡亚通主要有两个赚钱的模式，一明一暗。1、怡亚通明的盈利模式：按业务量收取服务费。怡亚通的经营模式决定了怡亚通明的盈利模式。和一般的盈利模式（卖价—买价—相关成本=利润）不同，怡亚通明的盈利模式是以交易额（或量）为基准的浮动收费法，也就是说是根据怡亚通与其客户的业务量（或交易额或交易量）的一定比例收取供应链服务费。该盈利模式得特点是：（1）此盈利模式使怡亚通与采购商、供货商从传统的客户关系发展成利益共同体，即其通过整合企业供应链环节，提高企业供应链效率和市场竞争力。企业的业务量（或交易额或交易量）如果提升了，企业的收入也就增加了；怡亚通则按此模式，根据增加了的业务量，可以多收取服务费，“你好，我好，大家好”。此模式下，怡亚通和企业客户由零和博弈的关系变成了双赢的关系。应收账款周转率=赊销收入应收账款平均余额固定资产周转率=收入固定资产平均余额存货周转率=销售产品成本存货平均余额6（2）收入波动小怡亚通深入供应链，为企业客户提供服务，服务一旦提供，通常会演变成长期的合作关系。反映在合同上，一般是签订长期的供应链服务合同，把不稳定的一次性交易关系变成长期的伙伴关系。通过长期的服务合同，怡亚通的收入流就可以变得稳定。此外，由于怡亚通对供应链企业客户的价值在于提高企业的效率、降低其成本、增强其灵活性和竞争力，那么即便在经济放缓之时，企业外包其非核心业务的动力也不会突降，所以，怡亚通的收入流具有一定的抗经济周期的能力，大起大落的现象较难出现。2、怡亚通暗的盈利模式：提供金融服务收取“变相的息差”。由于服务费率较低，单靠明的盈利模式，怡亚通是很难做大的。怡亚通还有一个暗的盈利模式，暗的盈利模式以怡亚通的明的盈利模式为基础，两者紧密联系。暗的盈利模式的做法是：怡亚通把融资的得来钱为企业提供相对隐形的金融服务，赚取“变相的息差”。怡亚通为企业提供金融服务主要依托的业务载体是采购服务业务和分销服务业务。在采购服务业务中，怡亚通获得供应链上采购商的采购服务请求后，便利用自己的服务平台系统搜寻合适的供应商资源，并通过电汇、信用证或保函方式代采购商垫付货款（实质是一种融资服务），其后将货物运送至采购商时收取采购货款，在此过程中，因怡亚通的垫付，采购商不仅及时有效地获得生产所需要物资，能保证生产的正常稳定，而且避免了预付大量资金的风险；在分销服务业务中，怡亚通获得供应链上分销商（或生产商）采购商的分销服务请求后，便利用自己的服务平台系统搜寻合适的采购商客户资源，代采购商预付货款取货（实质是一种融资服务），其后采购商到怡亚通付款收货，在此过程中，因怡亚通的预付，使得分销商（生产商）能够及时收回资金，避免风险。当然，怡亚通为供应链客户的垫付并不是免费的。一方面它巩固了怡亚通明的盈利模式（垫付可以赢得客户的好感，深化同怡亚通的长期合作），另一个方面可以赚取“变相的息差”。息差从何而来？根据笔者收集到的资料（2004~2007），在考虑银行优惠利率（10%）的情况下，怡亚通的融资成本约为4.78~6.56%，由于怡亚通业务的特点，其资金周转很快，其按业务量计算的应收账款周转次数2004年为19.78次，2007年为26.22次，如果把怡亚通服务费率的加权平均值乘以周转次数再乘以代付比例（一般为20~30%），可以大致估算出，在2004~2007年，怡亚通的“息差收入”约为6.29~13.65%，高于其同期约4.78~6.56%的融资成本，息差毛利约1.51~7.09%。以上是怡亚通盈利的两种主要的模式。当然，怡亚通的经营模式决定了其必须进行金融