第九章债券发行.

第九章债券发行第一节债券概述第二节债券发行的承销操作第三节国债发行与承销发行业务是投资银行的本源业务，本章将阐述债券的发行业务。投资银行的债券发行业务其对象包括国债、公司债券、金融债券和其他债券。投资银行在债券发行业务中，所起到的作用是接受债券发行者的委托，按照要求将债券销售到机构投资者和社会公众投资者手中，从而实现债券发行者筹措资金的目标。第九章债券发行•重要概念：债券、国债、公司债券、投资级债券、垃圾债券、代销、余额包销、全额包销、国债公开招标发行、美国式招标、荷兰式招标、国债一级自营商、国债承销团成员•重点：•1、债券公募发行有哪些销售方式？•2、国债竞标发行中的美国式招标和荷兰式招标有什么差异？•难点：国债竞标发行中的收益率招标和价格招标分别是怎么实施的？•目的与要求•1、掌握债券发行的模式及其特点；•2、理解国债竞标发行中的美国式招标和荷兰式招标中面临的问题及其改进方向；•3、理解我国国债发行方式向市场化演变的过程。第一节债券概述一、债券的性质与特征债券是政府、金融机构和工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定期限偿还本金的债权债务凭证。债权购买者、持有者与发行者之间是一种债权债务关系，债权发行人即债务人，投资者(或债券持有人)即债权人。债券作为一种重要的融资手段和金融工具具有如下特征：(1)偿还性。(2)流通性。(3)安全性。(4)收益性。二、债券的种类(1)按照发行主体可以分为：①政府债券——指由国家发行的债务凭证，它又可以分为国债和地方债券。（国务院批准，2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。）②公司债券——又称企业债券，为企业向外融资的主要渠道之一。③国际机构债券——指由国际经济或政治机构，如国际货币基金组织、世界银行发行的债券。截止2012年底，中国国债余额为82708.35亿元。(2)按照计息方式可以分为：①直接债券——又称定息债券，按照票面金额计算利息，②贴现债券——又称贴水债券、贴息债券，是发行时先行扣去利息，以低于面值的贴现方式出售，到期按债券面值偿还，不再另行付息的债券。③浮动利率债券——指发行时规定债券票面利率随着市场利率定期变动的债券。④累进利率债券——指按照投资者持有债券时间长短来计算利率的债券，债券按年计息，投资者持有时间越长，债券利率越高。(3)按照债券偿还期限可以分为：①短期债券，通常是指期限在1年或1年以下的债券；②中期债券，通常是指期限在1年至7年的债券；③长期债券，通常是指期限在7年和7年以上的债券。(4)按照债券的抵押或担保情况分类：①无抵押债券——指没有资产作为抵押，以发行者信誉作为保证的债券。②抵押债券——是以某些资产作为还本付息保证的债券。③担保债券——指不用实物资产作为抵押品，但除了发行者自己的信用担保以外，还用其他公司、组织或机构的信用担保的债券。(5)按照是否可以提前赎回分为：①可提前赎回债券——即发行者可以在债券到期之前购回其所发行的全部或部分债券。②不可提前赎回债券——即只能一次到期还本付息的债券。(6)按照是否记名可以分为：①记名债券，即在券面上登记持有人姓名，支取本息要凭印鉴领取，转让时必须背书并到债券发行公司登记的债券；②不记名债券，即券面上不需载明持有人姓名，还本付息及流通转让仅以债券为凭，不需登记。(7)按发行人是否给予持有人选择权可以分为：①附有选择权的债券——指在一些公司债券的发行中，发行人给予持有人一定的选择权，②未附选择权的公司债券——债券发行人未给予持有人上述选择权的公司债券。(8)按照持有人是否参加公司利润分配可以分为：①参加公司债券——指除了可按预先约定获得利息收入外，还可在一定程度上参加公司利润分配的公司债券。②非参加公司债券——指债券持有人只能按照事先约定的利率获得利息的公司债券。(9)按照债券的发行地域可以分为：①本国债券——指本国政府、银行、企业或其他机构在本国国内，以本国货币发行的债券。②国际债券——分为外国债券和欧洲债券。外国债券——外国政府或企业在一国债券市场上发行以该国货币为面值或以国际主要流通货币为面值并还本付息的债券，如武士债券、扬基债券。欧洲债券——在欧洲离岸金融市场上，以发行国货币之外的各种可自由兑换货币为面额并还本付息的债券，如欧洲美元债券、欧洲英镑债券、欧元债券等。三、债券的评级对发行者而言，债券信用评级是发行债券的必要前提，信用评级越高，发行者所需要付出的利率和筹资成本就越低；债券信用评级主要考察的因素有：对投资者而言，债券信用评级可以尽量降低信息不对称带来的风险和损失，是进行投资风险管理的重要环节。债券发行者的偿债能力；债券发行者的资信状况；投资者所承受的风险水平。国际上最知名的债券评级机构有两家，即美国的标准普尔公司和穆迪投资者服务公司。这两家评级公司都把债券划分为三等九级，具体如表9－1所示：表9－1标准普尔和穆迪的债券信用等级表标准普尔评级穆迪评级AAA最高级Aaa最高质量AA高级Aa高质量A上中级A上中质量BBB中级Baa中下质量BB中下级Ba投机级B投机级B不宜作正式长期投资CCC强投机级Caa可能违约CC超强投机级Ca高度投机性C保留收入级C最低级投资级非投资级第二节债券发行的承销操作一、债券私募发行有时，投资银行参与私募发行的操作，但仅仅负责为债券发行者寻找投资者，不介入双方的谈判之中。投资银行还时常作为买卖双方的财务顾问，并帮助它们设计最能满足双方要求的债券形式。有时投资银行直接先将私募发行的债券全部或部分包销下来，再转销给愿意投资的机构投资者或某些实力雄厚的私人投资者。私募发行手续简便，无需向主管机关报批，同时速度快，效率高，而且投资者往往已事先确定，不必担心发行失败，因而对债券发行者比较有利。不过，私募发行的债券流动性比较差，所以投资者一般要求其提供比公募债券更高一些的收益率投资银行自身也常常作为私募债券的投资者，享受其比较高的投资报酬二、债券公募发行一般说来，公募发行按下面三个步骤进行：1．准备阶段投资银行获得公募发行债券的业务一般有两个途径：（1）与发行者直接接触，了解并研究其要求和设想之后，向发行人提交关于债券发行方案的建议书；（2）参加竞争性投标。中标的投标集团在与发行人签定债券发行合同之后，便立即开始着手组建承销辛迪加。2．组建承销辛迪加(包销模式)承销辛迪加的职责是：(1)代表发债人同有关管理机构交涉有关发行的条件、时间、可行性等问题；(2)动员和组织认购所要发行的债券(3)编写印刷发行说明书、认购合同、债券条款等文件(4)分销债券承销辛迪加和债券销售的结构可以用图9-1表示图9-1承销辛迪加和债券销售的结构3．债券的分销按照对债券销售结果处理方式的不同，公募发行可以分作代销、余额包销和全额包销三种形式：代销——承销商接受债券发行人委托，约定将按照规定的发行条件在发行期内尽力向社会推销债券，投资银行不保证债券的全部发行，发行结束后未售出的债券退还给债券发行人，投资银行不承担任何发行风险。余额包销——承销商按照规定的条件在发行期内向社会推销债券，发行结束后未售出的债券由其负责认购，在约定的时间内向债券发行人支付全部债券款项。全额包销——承销商全部认购将要发行的债券，并立即付清所有款项，然后再按照市场条件向其他投资者分销。第三节国债发行与承销国债以其发行量大，信用高，流动性好，而在债券市场占据着非常重要的地位。一、国债发行方式与价格确定1．美国的国债发行方式和价格确定模式美国由联邦储备委员会作为美国财政部发行国债的代理人。美联储通过自己的交易网络分销美国的短期和长期国债。美国国债市场上的参与者通过“竞争性投标”和“非竞争性投标”方式认购国债。竞争性投标是参与者希望用较有利的价格买入所希望买入的一定数量国债时所进行的投标。非竞争性投标指的是参与者在价格上不参加竞争，投标书只标明认购金额而不表明价格，成交时按照美国财政部所接受的竞争性投标价格的平均数作为成交价格。美国国债的发行价格确定模式采取的是美国式招标。美国还发行贴现国债，贴现国债采用价格招标方式。美国式招标——将投标者的所投收益率由低到高进行排列，收益率低的竞标排列在前面，比收益率高的竞标优先中标，直到满足预定的发行额为止，而中标的承销机构分别以各自报出的收益率来认购国债，并以各中标人的投标收益率的加权平均值作为国债的票面利率。价格招标方式下的美国式招标——按照投标人所报竞标价格自高到低顺序排列，报价高的承销机构优先中标，直至满足预定发行额为止，中标价格以各自投标报价为准。2．我国国债发行方式的演进我国的国债发行经历了从行政分配、定向发售、承购包销到招标发行的四个阶段。行政分配——国债发行是由财政部将发行总额按照行政隶属关系逐级分配到各个地区和各个单位。定向发售——向养老保险基金、失业保险基金等特定机构发行国债，这一发行方式主要用于发行国家重点建设债券、财政国债、特种国债等品种承购包销——担任承销商的各金融机构按一定条件向财政部或地方财政部门承销国债，并由其在市场上分销，未能发售的余额由承销商购买。招标发行——承销商按照财政部确定的当期国债招标规则，以竞标方式确定各自包销的国债份额及承销成本，财政部则按规定取得发债资金。我国国债的中标价格或中标收益率采取荷兰式招标模式。荷兰式招标模式——承销商的中标价格不是以各自的报价分别确定，而是按照所有中标价格中的最高价格，或是按照所有中标收益率中的最低收益率来统一确定，也即所有承销机构所获得的国债其成本是相同的。荷兰式招标的缺陷在国债市场供不应求的情况下,单一采用“荷兰式招标”会出现了相当的不理性行为。这种不理性主要体现为,一些拥有雄厚资金实力的机构为争取中标额度而肆意压低竞标利率,以此扩大中标份额。在资金供应充裕的环境下,这一行为明显助长了竞标时的投机气氛。过低的中标利率会给承销机构带来巨大的承销风险。2003年1月14日，财政部公布《关于2003年记账式国债发行招标规则的通知》，通知中对国债发行招标方式作出重大改革：记账式国债将采用单一价格(即“荷兰式”)或多种价格(即“美国式”)方式招标发行，招标标的为利率、利差或价格。并在当年7年期国债招标中采用美国式招标方式。投标人投标标位（%）投标（亿元）中标额（亿元）票面利率（%）缴款额（元/百元）单一价格招标多种价格招标单一价格招标多种价格招标A240402.52.18100100.85B2.2404099.91C2.5302098.51D320096.24美国式招标与荷兰式招标的比较鉴于美国式招标有可能会出现“赢者的诅咒”，导致中标承销商成本过高，而荷兰式招标又会出现非理性投机行为，导致增加承销商的利率风险。财政部在2005年推出混合式招标方式，即融合了荷兰式与美国式招标的特点，将全场加权平均中标利率作为当期国债的票面利率，低于票面利率的投标按照票面利率中标，高于票面利率10%以内的投标按投标利率中标，其余不中标。财政部推出混合式招标方式时，正值物价上涨压力较大，市场升息预期较强，债券发行面临较大困难之时。由于混合式招标有助于锁定并提高债券投资收益，减少机构在美国式招标中的投标价格风险，能够吸引更多投资者参与投标，二、国债一级自营商制度1．美国的国债一级自营商制度国债一级自营商制度的核心是由政府的相关部门认定一级承销商的主体资格，并进一步明确发行机构与一级自营商之间的责权利关系美国有权认定一级交易商的机构是作为美国财政部发行国债代理人的美联储。美联储认定的一级交易商名单中既有投资银行，也有商业银行。美联储在通过公开市场业务执行其货币政策时，一级交易商有义务和美联储买卖国债。2．我国的国债承销团成员制度我国的国债承销团成员是指中国境内具备一定资格条件并经批准从事国债承销业务的商业银行、证券公司、保险公司和信托投资金融公司等金融机构。商业银行既可以成为凭证式国债承销团成员，也可成为记帐式国债承销团，而证券公司、保险公司和信托投资公司等非存款类金融机构只可成为记帐式国债承销团成员。国债承销团按照国债品种组建，包括凭证式国债承销团、记帐式国债承销团和其