第九章公司兼并与收购.

本章主要介绍公司兼并与收购的内涵与程序、公司并购的动因分析、定价方法、融资方式和反收购等内容。本章摘要公司兼并与收购概述公司兼并与收购公司并购的动机分析公司并购的定价方法公司并购的融资问题公司并购中的反收购公司并购中的文化整合第九章公司兼并与收购(mergersandacquisition):翻译成兼并和收购。兼并：通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买而取得企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的决策控制权的经济行为。收购：是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。收购（acquisition）有两种：资产收购（AssetAcquisition）和股份收购（StockAcquisition）。+=+=企业产权变动、交易扩张型收缩型公司控制型所有权结构变更兼并Mergers发盘收购TenderOffer联营收购Acquisition资产剥离出售Divestiture分立（拆产分股、子-母股互换）溢价购回放弃管理协定代表权争夺反接管条例交换发盘转为非上市GoingPrivate股票回购被合并企业作为法人实体不复存在。2.兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务承担者。3.兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营处于停滞或半停滞时。收购1.被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可部分转让。2.收购企业是被收购企业的新股东，以出资的股本为限承担其风险。3.收购多发生在企业的正常生产状态，产权流动比较平和。公司并购的实质（1）公司并购是一种有效的经济增长机制。其意义在于通过产权转让，对利用效率低的存量资源进行调整和优化，提高资源利用效率。（2）公司并购是一种消除企业亏损的机制。既加大亏损企业经营者的风险压力，促进企业经营机制的健全完善，又实现了资源在企业间流动发挥作用。（3）公司并购是一种产业经济结构调整的机制。兼并、收购是一种重要的资产存量调整机制。产品扩展型（aproductextensionmerger）市场扩张型（ageographicextensionmerger）混合型善意收购（friendlyacquisition）敌意收购（hostileacquisition）要约收购（tenderoffer）市场购买股票协议收购按是否利用目标企业本身资产来支付资金按买方收购目标企业股份是否受到法律规范强制并购的类型杠杆收购（leveragedbuyout）非杠杆收购意愿收购强制并购（forcedbuyoutright）我国《关于企业兼并的暂行规定》中并购的四种类型：1.购买式。兼并方以现金出资购买目标企业的整体资产，依其价值确定购买价格，兼并方不与被兼并方协商债务如何处理。2.承担债务式。在目标企业资产与债务等价的情况下，兼并方以承担目标的企业的债务为条件接收其资产。3.吸收股份式。将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并企业的一个股东。4.控股式。即一个企业通过购买其他企业的股票达到控股的目的，实现兼并。并购非上市公司的一般程序：1.试探阶段意向书调查董事会批准政府部门批准2.谈判阶段谈判并购决议3.交接阶段股东大会审批签订并购正式合同董事会改组正式手续4.并购后整合阶段上市公司的并购程序：1.聘请财务顾问2.保密和安全3.事先在股市上收购4.出价准备工作5.出价文件的准备、发送6.出价第一个结束日及出价延长7.出价的无条件接受、交付购股对价一M&A动机与决定因素理论协同效应资产再分配活动，产生协同效果,创出社会利益协同效应=C-(A+B)税收节约效应财务协同效应经营协同效应教材：A企业内部原因1效率理论（EfficiencyTheory）2交易费用理论。科斯提出的3大企业技术创新论4代理人理论。美国-詹森和梅克提出的。5市场势力论（MarketPower）6税赋考虑（TaxConsideration）B外部原因1全球经济结构调整加快、经济全球化。2全球技术变革的加快，给企业带来压力。3一些国家逐步放松对外资管理政策，实现了贸易、投资和资本市场的自由化。公司并购的动机分析1.经营协同效应1）增加收入：营销利得；战略好处；市场垄断程度提高2）降低成本：规模经济；纵向合并效应；资源互补；裁员或撤换效率低下的管理者2.财务协同效应内部融资成本低于外部融资成本；规模经济3.税收节约效应1）亏损企业的税收减免额度2）目标企业重新计算其资产价值，增加资产的未来折旧额，减少应税所得3）经营损失从应税所得中扣除增强企业市场势力（横向）经济动因其他动因管理层利益驱动目标企业价值低估投机降低交易费用（纵向）实现多样化经营（混合）公司并购的动机分析企业控制市场（marketforcorporatecontrol）：不仅包括大部分企业接管活动，也包括企业分拆（spin-offs）和资产剥离（divestitures）代理成本（agencycost）理论：代理成本是指管理者追求自身利益最大化的目标，管理者和股东之间存在着的利益冲突。公司并购将从以下两个方面降低代理成本：1.若某个企业管理层以牺牲股东利益为代价满足自己的私欲，该企业价值会低于其潜在价值而被并购，其结果是原来的管理层被撤换。2.正由于上述并购惩戒作用，管理者会更尽心尽力为股东利益服务，从而降低了代理成本。代理理论（詹森，梅克林，1976）提出的。代理成本主要包括：1）构造一系列合约的成本；2）委托人对代理人行为进行监督和控制的成本；3）保证代理人进行最优决策；4）剩余损失。代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制来得到控制。如许多报酬安排和管理者市场（法玛，1980）；股票市场提供外部监督手段（法玛和詹森，1983）；接管市场提供最后一着外部控制手段（曼尼，1965）。代理理论并购为了降低代理成本管理主义骄傲假设自由现金流量(FCFH)这一理论认为公司所有权和控制权分离后，企业不再追求利润最大化原则，而选择能使企业稳定和发展的决策。Mueller(1969)认为管理者有扩大企业规模的动机（管理者的报酬是企业规模的函数）。相反观点：莱维兰（Lewellen）、亨特斯曼（Huntsman）（1970）发现管理者的报酬与公司的利润率密切相关，而不是与销售水平相关。罗尔（1986）假定管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。该假设要求强式有效市场；这一假设不要求管理者有意思地追求自身利益。管理者可以有良好的意图，但判断中会犯错误的。詹森（1986）认为自由现金流量有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。此时，并购的含义是公司借并购活动适当提高负债比例，这可以减少代理成本，从而增加公司价值。BABAVVV)(BBABAVPVVV)()(并购的可行性分析价值评估评估目标企业的价值评估并购后的联合企业的价值评估协同效应0BVP必修满足两个条件12目标企业的评估价值等于目标企业并购前独立价值与并购企业希望购买后增加的价值之和。因素1：目标公司资产的现时重置成本因素3：资产的预期获利能力和在市场上的稀缺程度。因素2：资产的效用，即满足收购者某种需要的使用价值企业价值的决定因素企业价值评估方法资产负债表估价法公允价值法清算价值法（调整）账面价值市场价值1.检查、调整目标企业近期利润业绩。3.选择标准市盈率。2.选择、计算目标企业的估价收益指标。收益法（市盈率法）年初收购目标企业乙公司。经测算，收购后有6年的自由现金流量。1999年，乙公司的销售额为200万元，固定资本为15万元，营运资本为12万元。收购后，前4年的销售额预计每年增长10%，第5、第6年的销售额保持第4年的水平。销售利润率（含税）为5%，所得税税率为30%，固定资本增长率和营运资本增长率分别为15%和5%，加权平均资本成本为12%。求目标企业的价值。根据上述资料进行计算，其结果如表所示。年份200020012002200320042005销售额220.00242.00266.20292.82292.82292.82销售利润11.0012.1013.3114.6414.6414.64所得税3.303.633.994.394.394.39增加固定资本2.252.592.983.423.944.53增加营运资本0.60.630.660.690.730.77自由现金流量4.855.255.686.135.584.96由上表得：因此，甲公司购买乙公司的最高出价是22.14万元，如果购买价格超过该价格，则这一并购活动从价格上讲不够合理。贴现现金流量法建立在对现金流量预测的基础上，充分考虑了目标企业未来创造的现金流量对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的先导理财环境中，对公司并购决策具有现实的指导意义。但是这种方法也有缺陷：一是因为期望增量现金流量较难预测，而是贴现率具有较强的主观性。因此运用这种方法的决策条件与能力的要求较高。估计兼并后的每股盈余（EPS）2.估计兼并后的市盈率（即股价/每股盈余）并购条件①由谁来控制被并购后的公司？②并购公司必须支付何种价格给被并购公司？1.若被并购公司原先的管理阶层继续留用，则可能降低并购阻力，减少并购成本。2.当被并购公司对并购公司的价值大于被并购公司的市场价值时，并购才适宜。当期每股盈余假定并购公司（A公司）的每股盈余为5元，目标公司（T公司）的每股盈余为4元，且这两家公司风险相当。按照相对盈余，股票交换比率应该定为4/5=0.8.这一数据表明，80股A公司的股票可以交换100股T公司的股票。这种交换方式意味着并购后的股东盈余保持不变。预计未来每股盈余影响股票交换比率的因素EPS=EPSa=TE/Na+NtEraEra=TE-EPSagNa/EPSagNt其中Era:公司在EPS不至于被稀释时的最大交换比率；TE:兼并后的总盈余（并购公司原有盈余+目标公司原有盈余+因综合效益而产生的盈余）；EPSa:并购公司原来的EPS；Na:并购公司在并购前发行在外的股数；Nt:目标公司在被并购前发行在外股数。股票的相对市场价值由于当期及未来盈余、成长率、可能的综合效益等因素将会在公司股票市场价值中显示出来，因此，股票的相对市场价值是决定股票交换比率的最佳依据。，目标科技公司的成长率为20%。统一公司的税后盈余为5000万元，发行在外的股票有1250万股，每股盈余为4元；目标科技公司最近的盈余为300万元，发行在外的股票有150万股，每股盈余为2元。统一公司每股股利发放额为2元，股票现行市场价格为30元；目标科技公司的股利为每股1元，股票现行市场价格为20元。在考虑两家公司并购时候，统一公司的财务分析原先假定合并后不会产生综合效益，但合并后整体成长率达到了5.85%，计算如表所示。总盈余权数成长率积数统一公司目标科技公司5000000030000000.94340.05665%20%4.717%1.132%合计530000001.000025%5.849%年的每股盈余，如下图。若没有综合效益，且交换比率为0.667，则每股