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从中盛粮油巨亏看套期保值经营策略的风险2019/12/19一、公司背景•中盛粮油工业控股有限公司是一家专业从事粮油产品生产、加工、仓储、销售及贸易的大型公司，在香港主板上市。公司的基本业务是，先向国际提供商采购大豆油，再转售或利用集团生产设施加工为各类精炼大豆油产品，以供内地市场销售。原材料大豆油价格视国际市场因素而定，而终端产品精炼大豆油价格则视内地销售价而定。•自2000年开始，中盛粮油涉足国内粮油行业，短短几年内陆续投资兴建了多个粮油加工及仓储设施。到2004年底，投资总而已超过1亿美元，在沿海地区形成了天津、镇江、东莞及厦门为主体的生产基地，在全国拥有数十个产品配送中心，总原料的国际采购、物流、生产加工到成品的销售配送建立了高效的供应链管理体系，产品覆盖国内三北、长江流域和华南地区，销售总额达到50亿元，居行业领导地位。2019/12/19二、市场背景从公司的基本业务可知,公司在经营方面主要面临两个风险:一是作为原料的国际大豆油价格;二是内地大豆油的销售价格.这两个价格对公司的整体业绩具有重大影响,为了规避价格波动风险,需要对产品进行套期保值.当时,我国的大豆油期货还没有上市,因此中盛粮油一直都是通过国外CBOT大豆油期货市场进行套期保值.来自国家粮油信息中心的数据显示,2005年国内大豆成品油与国际大豆油走势明显背离.国内成品大豆油从2005年2月的每吨5800元下跌到了6月的每吨5000元左右;而国际市场上,美国农业部连续6次下调大豆油产量预测,导致大豆油和大豆油价格节节攀升.国内成品大豆油价格和国际大豆油价格背离,使得中盛粮油在CBOT上的套期保值失败.2019/12/19二、市场背景•中盛粮油工业控股有限公司是一家在香港上市的内地企业，主要业务是从事食用油产品的分提、精炼、销售和贸易。2005年7月14日，公司发布盈利警告公告称，由于受到非常不利的市场因素影响，公司董事会预期，截至6月30日6个月的业绩将出现亏损，具体亏损额尚未审定。该盈利预警公布后，公司股价大幅下跌，7月15日的最低价达到0.5港元，最后的收盘价为0.56港元，比上日1.05港元的收盘价大跌46.67%，公司市值由8.4亿港元，缩水为3.92亿港元，公司股东遭受巨大亏损。9月16日，公司中期业绩报告公布2005年1-6月总计亏损2.27亿港元，其中期货套期保值亏损7490.3万港元。2019/12/19三、事件经过•中盛粮油中期业绩巨额亏损主要产生于套期保值的失败。2005年初，国内豆油价格相对国际豆油价格偏高，使豆油的进口贸易存在价高的利润，中盛粮油抓住这一商机从国际市场上大量集中采购毛豆油，采购数量约21万吨，为避免采购后豆油价格下跌的风险，中盛粮油利用美国芝加哥商品期货交易所豆油期货进行套期保值风险管理，具体操作模式为在国际上采购豆油后，同时在CBOT卖出相应数量的豆油期货合约进行套期保值（卖出套期保值）。但自2005年2月中旬以来，由于国际商品指数基金大规模买入包括豆油在内的一篮子商品期货，导致CBOT豆油期货价格与国内成品大豆油价格变化高度相关性的特点被打破，出现国内大豆油价格持续下跌，而CBOT大豆油期货价格却持续上涨，两个市场豆油价格出现背离走势2019/12/19图例2019/12/19三、事件经过•在图中，国内一级豆油价格为山东、江苏和广东三地的平均价，代表了国内进口豆油价格变化趋势，国内一级豆油从2005年2月1日的6040元/吨下跌到6月30日的5330元/吨，跌幅为11.76%，而同期CBOT豆油期货价格从19.04美分/磅上涨到24.54美分/磅，涨幅为28.89%，国内和国外两个市场豆油价格变化趋势完全相反。这种价格背离走势使中盛粮油遭受双重亏损，在CBOT大量抛空的豆油期货的合约因价格上涨而出现亏损，在国内现货是市场上因价格下跌而导致销售亏损和存货跌价亏损，套期保值失效。根据中盛粮油2005年中期报告，由于国内价格持续下跌，导致现货经营毛亏损6092.1万港元，豆油库存及已承诺采购的跌价亏损7791.4万港元，而CBOT豆油期货价格上涨导致期货套期保值实现亏损7490.3万港元，合计亏损21373.8万港元。2019/12/19数值分析2019/12/19图例说明•该基差变化存在两大对中盛粮油套期保值组合不利的特点：（1）中盛粮油进行套期保值时的基差偏高，达到2500元/吨。这一基差水平使进口豆油在国内销售的利润水平偏高，必然导致国内企业大量从国际上进口，在推升国际豆油价格的同时使国内豆油价格下跌，基差因此缩小。•（2）基差缩小到偏离正常水平。在每吨600元的基差水平下，豆油进口贸易是亏损的，即国内豆油价格低于进口毛油价格。正是这种异常的基差水平及基差从一个极端到另一个极端的变化导致了中盛粮油套期保值的巨额亏损。2019/12/19四、案例分析•1技术方面在我国没有大豆油期货进行套期保值的情况下,中盛粮油选择区海外进行套期保值是较为明智的,体现了自身具备一定的风险防范意识.但是在具体细节上却出现了不少问题.按照中盛粮油2005年中报的说法,中盛粮油是在CBOT大豆和大豆油期货合约中对冲,致力抑制原材料价格的波动风险,而在2-4月期间,中国国内的成品大豆油现货价格与CBOT大豆油期货价格严重背离的情况下暂时失去对冲作用,从而导致亏损.这种说法似有自相矛盾之嫌,中盛粮油主要是在国际市场上采购大豆毛油作为原材料,因此为了抑制原材料的价格上涨风险,应该买入大豆油期货进行对冲,而其在CBOT期货市场上却是沽空大豆油期货,刚好是背道而驰,这样不仅没有锁定风险,反而加大了风险.而如果中盛粮油是为了防止产品价格下降而对国内销售的成品油进行套期保值,则应该先考虑国内成品油价格和CBOT大豆油期货价格之间的相关关系如何.2019/12/19技术方面•跟据中盛粮油的说法,公司过去一直采用这种套期保值方法,并且没有出现问题,这也就是暗示了我国成品大豆油价格和美国大豆油价格之间呈正相关关系,因此,中盛粮油在CBOT大豆油期货市场上做空大豆油期货.这样一来,如果国内成品大豆油价格下降,中盛粮油在现货市场出现亏损,但在CBOT期货市场获得盈利,两者相互抵消,便可以达到套期保值的目的.但是关键在于,国内大豆油价格和美国的大豆油期货价格之间的相关性强弱值得商榷.地域不同,自然商品的供给和需求方面也会出现很多差异,尤其是在一些突发性事件发生时,这种差异会更加明显.2005年2-6月,国内成品大豆油价格呈一路下跌的态势,而国际市场上则截然相反,是由于主要产豆区南北美洲上半年气候不好及美国农业部连续6次下调大豆产量预测,美国的大豆油期货价格不跌反涨，和国内大豆油的走势出现了明显偏差’，这也致使中盛粮油出现现货和期货市场上双双亏损的情况，套期保值因此宣告失败。2019/12/19客观条件方面•当时我国大豆油齐货还没有上市，国内的很多油类加工企业都面临着原材料价格和产品价格大幅波动的风险，能够到国外进行套期保值的企业更是少之又少，即使可以去海外市场套保，也存在像中盛粮油这样面临现货和海外期货相关性不够强所导致的风险外露问题。因此可以说，中盛粮油事件的发生，既有内部原因，也有外部原因。2019/12/19套期保值基差风险•套期保值的本质是一个资产组合，该资产组合的损益由进行套期保值资产的现货价格和期货价格的差额来定，即由基差来决定。套期保值者交易现货时的有效价格=建仓时的期货价格+基差，对于空头套期保值来说，其资产组合由现货市场的多头资产与期货市场的空头资产组成，该套期保值的损益由基差变化决定，当基差扩大时盈利，基差缩小时亏损。而多头套期保值由现货市场的空头（预期未来购买）与期货市场的多头资产组成，当基差缩小时盈利，基差扩大时亏损。因此，套期保值并不能消除所有风险，而是把价格风险转换成基差风险而已。2019/12/19套期保值基差风险•相对于单一市场的套期保值来说，中盛粮油套期保值模式的基差风险是比较大的。因为该套期保值基差风险来源于国内和国际两个不同的市场，其套期保值依赖的基础是历史交易数据统计模型，即通过分析过去的国内豆油现货价格与CBOT豆油期货价格的大量历史交易数据，统计出二者的相关性，确定二者基差的波动区间，来决定套期保值的有效性。如果统计分析表明，国内豆油价格与CBOT豆油期货价格具有很好的相关性，二者基差波动区间小且长期稳定，这就表明两个市场豆油价格基本同步，因而可以用CBOT豆油期货来为国内豆油现货进行套期保值。但是国内与国际两个市场的历史价格数据统计模型的稳定性没有合理的理论来支持，•原因有二：其一是套利作用在短期内可能失去效果，而在单一市场内，套利的有效性是套期保值有效性的前提保证；其二是两个市场的影响因素可能不同，这会降低两个市场价格的相关性，甚至出现截然相反的价格走势，导致对套期保值不利的异常基差出现。2019/12/19套期保值保护下的规模集中采购风险•在套期保值有效地情况下，规模集中采取模式具有许多优势，但如果套期保值失败，套期保值保护下的大规模采购策略将面临巨大的价格下跌风险。以中盛粮油为例，在2005年初，国内豆油价格相对国际豆油价格偏高，使豆油的进口贸易存在较高的利润，中盛粮油在套期保值的保护下，抓住这一商机从国际市场上大量集中采购毛豆油，采购数量高达21万余吨。如果套期保值时有效的，则中盛粮油可以成功地锁定国内豆油与国际豆油的有利价差，获取稳定的高收益。但实际上，中盛粮油不幸遇到了市场出现异常基差变化而导致套期保值失败，不仅在期货上出现大量的亏损，而且在现货销售上和存货跌价上出现了更大的亏损。这一案例充分说明了套期保值保护下的规模集中采购经营模式所蕴含的高风险。2019/12/19启示与展望•2006年1月9日，我国大豆油期货在大连商品交易所正式上市交易。2007年10月29日，棕榈油期货合约上市交易。它们的推出不仅为国内油脂压榨行业提供了新的套期保值工具，更丰富了大豆油、棕榈油类相关市场的品种套利交易，为相关企业带来了福音。•随着我国市场化的推进，我国商品期货市场逐步进入规范、有序的发展阶段，取得了令人瞩目的成就。国内期市交易无论在品种数目、资金流量还是市场参与程度上都有很大的进步。相信在不远的未来，我国期货市场将形成一个功能完善的专业化市场。各个交易所也会在自身核心品种的研究和创新方面不断努力，推出适应市场需求的产品，是国内的相关企业能够有效规避原材料价格波动和产成品价格波动所带来的风险。2019/12/19启示与展望•当然，一个真正成熟的期货市场也离不开投资者的进步。这就要求投资者不仅要具备扎实的专业知识基础，还要具有较好的风险防范意识，进行理性投资。•首先，投资者应加强对专业知识的掌握。其次，无论投资者参与期货市场的目的如何，风险控制都应该摆在首位。总之，伴随着我国期货市场的大力发展，企业应该不断提高自身的风险意识和技术水平，将期货市场的应用提升到较高层次，学会利用期市产生的价格信号把握行业景气的时机，同时又能够适时地利用期市规避风险，以真正做到同时增强市场竞争力与最小化市场风险。谢谢欣赏！END