美国次贷危机分析及对中国的启示

美国次贷危机分析及对中国的启示中国金融四十人论坛特邀成员殷剑峰[2008-09-22]近期国际金融市场急剧动荡，一些老牌投资银行、保险公司要么急需中央银行注资拯救，要么则面临破产倒闭的境地，主要国际金融中心都正在经历一场据说是五十年、甚至百年难遇的金融危机。虽然此次危机对中国的直接影响有限，但是，深入分析此次危机的成因，对于日益融入全球化的中国经济和金融体系，无疑是具有启示意义的。一、著名国际金融机构陷入危机的直接原因在市场急剧动荡的时期，任何一个金融机构之所以陷入危机，其直接原因均是突然遭遇到短期流动性紧缩的困境。就雷曼、AIG、美林等机构的情况看，作为老牌的国际金融机构，其流动性的突然匮乏源于以下三个方面。1．逆市而上的投资策略仅仅一年多前，雷曼兄弟公司还曾发布报告称，全球经济形势、乃至美国的房地产市场前景不错，基于这样的判断，雷曼公司从去年底开始增持与Alt-A住房抵押贷款（参加以下分析）相关的信用资产，而正是这样的资产使得美国的“两房”（房地美和房利美）陷入困境。同时，为了提升资本回报率，雷曼等金融机构通过发债大幅度抬高了自身的杠杆率，希冀借市场反弹“搏一把”。这些误判以及基于此基础上的错误投资策略是这些机构面临困境的主要原因之一。2．对冲基金的恶意卖空行为几家机构面临困境的第二方面原因就是对冲基金的恶意卖空行为，据笔者接触过的一些华尔街人士说，他们恨死了对冲基金。此前，美国政府为防止市场过度下挫，一度禁止对股票进行卖空交易。然而，在9月2日此禁令有效期截至之后，对冲基金开始沽空包括雷曼、AIG在内的金融股票，致使这些公司的资本负债率因股本下跌而大幅度上升，从而导致市场对这些机构的信心急剧下跌。由此，这些公司在债券市场和货币市场融资的成本迅速上升，在衍生品市场进行交易所需要的保证金也远高于以往，最终导致公司的现金流出现极大的问题。应该说，美国政府对对冲基金缺乏适度监管是导致此次危机深化的重要因素。可以看到，对冲基金不仅在股票市场、信用市场上兴风作浪，而且，近些年来飙涨的商品市场也与其密切相关。如何在促进金融创新和金融市场发展的同时，通过适度监管来约束这些过度急进的机构，是一个需要认真面对的问题。3．评级机构的为虎作伥可以说，美国次贷危机的爆发和深化在很大程度上是标准普尔、穆迪、惠誉（Fitch）三家评级机构的“功劳”。在次贷危机爆发前，由于评级机构的利益来自于被评机构，同时由于评级机构的人员素质相对金融机构而言较低，三家机构对与次贷相关的金融产品的评级过于乐观，也过于滞缓，从而诱使了包括中国银行业在内的大量金融机构购买了潜在风险很高的债务资产。而当次贷危机演化至今，这些评级机构又过于主动——当对冲基金通过它们的空头打压包括雷曼在内的金融股时，评级机构依据市值原则迅速调低了对这些公司的评级，从而使得这些公司的借贷成本大幅度上升，最终扮演了为虎作伥的角色（从这个角度也可以看到基于盯市原则的会计准则或许是有很大问题的）。例如，在评级降低之前，作为拥有3A评级的AIG公司在衍生品交易过程中几乎无需保证金，而当评级公司降低其评级之后，其所需要补充的保证金达到了数百亿美元的规模——这是几乎任何一家国际金融机构都无法承担的流动性负担。二、危机的基础：次贷近期这些国际知名金融机构的困境并非一个独立事件，而是延续一年有余的美国次贷危机进入高潮的反映。次贷危机能够发展到如今这样惨烈的地步，确实有些令人感到意外。不过，从引发危机爆发的基本金融工具——次贷的属性看，这或许仅仅是必然中的偶然。1．美国居民按揭贷款的类型美国的居民按揭贷款有许多种。根据信用质量，可以将这些按揭贷款分为“优级（prime）贷款、Alt-A和次级贷款（subprimemortgage）等三类。在这三类贷款中，优级贷款的信用质量高、信用风险低，其特点有三：第一，对借款人群体有严格要求，借款人需有完整的收入证明，信用评分必须达到优良的标准（信用评分在620分以上）；第二，对还款额与收入比（PTI）、贷款总额与房产价值比（LTV）有严格要求，PTI和LTV分别不能超过55％和85％；第三，借款人为降低利率风险，通常会选择固定利率贷款，即贷款利率在合约有限期内（一般是15年和30年）不变。Alt-A的信用品质与优级类似，不过，这类贷款通常有某些条件不符合要求，例如，借款人一般没有完整的收入证明。与优级贷款不同，次级贷款的信用质量差、信用风险高，与优级贷款的三个特点相对应，次贷的特点主要有：第一，借款人的信用品质较差，低收入的少数族群占有较大份额，这些借款人一般缺少信用史料和收入证明，信用评分低于620分；第二，PTI和LTV分别超过了55％和85％，不仅借款人的收入远低于其应付贷款本息，而且，许多贷款的首付比低于20％、甚至是零首付；第三，85％以上的次贷实行浮动利率，且综合债务负担显著高于优级贷款。为了减轻初期的还款压力，贷款的偿付采用先低后高的方式，即通常在贷款的头两年只需支付很少的月供，一般在两年后“利率重置”——贷款利率按照市场利率大幅度提高。例如，有的次级按揭贷款允许借款人在头两年以低于市场利率水平的固定利率还贷，两年后再转化为利率水平高于市场利率的浮动利率贷款；有的次级按揭贷款允许借款人在开始的阶段只偿还利息，甚至允许出现负的分期摊还（即还款额低于当期需要偿还的借款利息）。2．次贷与美国居民的住房福利从次贷的特点可以看出，这是一种蕴涵着巨大信用风险的金融工具。然而，正如世间所有事物一样，次贷本身也并非一无是处。次贷之所以能够繁衍至今的原因就在于，正是因为次贷，才使得美国低收入家庭能够享受到原先不可能得到的金融服务，并因此而拥有了自己的住房。为了客观地看待次贷的影响，这里首先需要阐释一下美国的住房公共政策目标。在1949年通过的《住房法案》中，美国议会确定了其住房目标：“让每一个家庭都能在适宜的居住环境里拥有一个舒适的家”。这里，虽然没有明确说“舒适的家”是自有住房还是租赁住房，但是，由于自有住房在安全性、舒适性、稳定性等方面具有租赁住房不可比拟的优势，加之自有住房的资本增殖能够让更广泛的社会群体享受到经济增长的长期好处[1]，在美国几乎任何一个党派、任何一个团体、任何一个个人都支持有利于获得自有住房的政策。因此，住房公共政策中除了包括针对少数低收入家庭租赁住房的补助政策之外，让大多数人具有购买自有住房的可支付能力（affordability）是政策考虑的核心[2]。在购买自有住房的可支付能力中，关键因素是住房按揭贷款。在1929年经济危机之前，主要由于贷款的门槛（首付比）很高、贷款利息负担重，美国人以租房为主，住房的自有率只有30％左右。随着上个世纪30年代罗斯福新政的推行，住房公共政策体系开始建立。其中，最关键的政策就是推出了首付比较低、以固定利率为主的长期住房按揭贷款，这些贷款被称作常规的合规贷款（conventional,conformingloans）或常规贷款。在以上按照信用质量划分的三类贷款中，优级贷款基本都属于常规贷款。常规贷款的推出极大地提高了美国居民购买自有住房的可支付能力，大幅度提高了住房自有率。然而，由于常规贷款在借款人收入、信用评分等方面具有严格的要求，低收入家庭、尤其是少数族群难以获得。次贷的出现填补了常规贷款的空缺，成为提高美国低收入家庭可支付能力的重要金融工具。特别是随着上个世纪90年代后期房价的逐步攀升，次贷更是受到低收入家庭的广泛欢迎。在2003年，次级按揭贷款只占当年美国按揭贷款发放总量的不到15％，到2006年已经达到了46％。在这类贷款的帮助下，美国居民住房的自有率已经从1995年的64％上升到2006年的69％左右。其中，低收入家庭的获益最大。据美联储统计，在1995年至2004年间，低收入家庭的住房自有率上升了6个百分点，而高收入家庭只上升了4个百分点。在低收入家庭中，少数族群的住房自有率提高更明显。2006年，拉美移民的自有率达到49.5%，美籍非洲人的住房自有率48.2%[3]，比10年前提高了2个百分点。3．次贷与危机然而，次贷的创新在提高美国居民住房福利的同时，也埋下了潜在的巨大风险。应该说，在经济增长速度一定的情况下，次贷出问题是必然的，因为它不出问题取决于两个条件：第一，低收入家庭的收入能够快速增长，以至于能够在利率重置的时候还得起突然大幅度增加的月供。据美国有关学者估计，从2007年开始，在2004至2006年发放的次级贷款，59％的贷款还款额将会增加25％以上，19％的贷款还款额将会增加50％以上；第二，即使第一个条件达不到，如果房价能够持续大幅度上升，也可以使借款人进行所谓的“再融资”，即按照新估值的房产借新还旧。可是，恰恰是在2006年底、2007年初，这两个条件出现了变化。一方面，低收入家庭的收入没有显著增长，甚至在以制造业为主的州，因失业率上升而导致收入水平发生了下降；另一方面，持续上升了六年的房价出现了拐点。在诸多负面冲击的影响下，美国次级按揭贷款的逾期率开始大幅度提升，并且，浮动利率贷款的逾期率远高于固定利率。2006年，浮动利率的次级按揭贷款逾期率达到了近15％，比固定利率次级贷款的逾期率高近5个百分点。同时，浮动利率和固定利率的最优贷款逾期率分别只有3％和2％左右。次贷违约率的上升最终成为次贷危机得以爆发的基础性因素。三、危机的放大：证券化市场的过度发展需要注意的是，就此次次贷危机而言，次贷只是整个故事的一半。如果没有次贷的证券化，次贷的规模不可能有如此之大的规模，次贷危机也就不可能波及如此大的范围。可以看到，次贷的发放主要是在2001年后。在2002年到2005年间，次贷的规模由2000亿美元增加到6000亿美元；而从2005年到2007年间，其规模进一步膨胀了1倍，达到了1.1万亿美元左右，占到美国全部按揭贷款存量的近13％。对于次贷规模的快速膨胀，其原因来自多方面，例如：全球的流动性过剩、美国低收入家庭对自有住房的渴望等等，但是，其中一个最重要的原因恐怕还是在于次贷的证券化以及由此引发的贷款银行的道德风险。1．美国的公营和私营证券化这里首先需要了解一下美国的住房按揭贷款证券化市场，因为并非所有的证券化都是“洪水猛兽”。在美国，根据证券化发行机构的类型，可以将这类市场分为两种：第一，公营的证券化，即由私营属性、但具有政府担保的政府支持机构（GSE）从事的按揭贷款证券化。在美国，经营这种证券化业务的主要就是房利美和房地美（“两房”），其主要职责是通过将所购买的按揭贷款证券化，来支持美国住房市场的发展和住房公共政策的实施，并化解贷款银行承担的利率风险和流动性风险。不过，GSE对所购买的按揭贷款在PTI、LTV、贷款总额等方面都有严格规定[4]，这些贷款被称作常规的合规贷款。在以上按照信用品质分类的三类按揭贷款中，优级贷款大部分都属于合规贷款，少量的优级贷款一般是因贷款总额过高而不符合要求。不过，在次贷危机爆发之后，在美国政府的压力下，同时在评级机构错误评级信息的引导下，两房也扩大了它们的业务范围。从今年二季度开始，随着次贷危机的演化，“两房”由于发行和持有的证券化产品评级下降，所需补充的资本金大幅度上升，这导致两公司的股价跳水。为了不让美国的金融市场因信心丧失而受到体制崩溃式的打击，美国政府不得不于今年9月份通过注资将“两房”收归国有。第二，私营的证券化，即由私营机构从事的按揭贷款证券化。私营机构开展的按揭贷款证券化兴起于上个世纪80年代，当时，这类机构主要是购买GSE不愿意购买的大额住房按揭贷款（jumbo），这些贷款的贷款总额不满足合规贷款的要求，但借款人的信用品质大体相同。私营按揭贷款证券化出现后一直处于非主流的地位，其每年证券化的规模远远小于公营证券化。然而，自2003年起，私营证券化出现了加速发展的趋势。在2003年，这类证券化资产的未偿还余额大约为5000亿美元左右，只有公营证券化的三分之一。到2006年，私营证券化资产的未偿还余额翻了三倍，达到了近2万亿美元，已基本与公营的规模扯平。私营证券化的迅速发展同其购买的不合规贷款规模的增长相辅相成。按照信用品质分，