第10章资本结构2015cpa财务成本管理

10资本结构1/3一、有效资本市场1.含义：市场上的价格能同步、完全反映全部的可用信息。若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据自己掌握的信息及时进行理性投资决策，那么任何人都无法获得超额收益（能获得收益）。2.标识：○1每个投资者在同一时间内得到等质等量的证券信息；○2价格能迅速根据有关信息变动；3.条件（满足一个就有效）：○1理性的投资人：所有投资人都是理性的；○2独立的理性偏差：不要求所有投资人都理性，但每个投资人都是独立的，非理性行为（乐观和悲观）相互抵消；○3套利：不要求所有投资人都理性，非理性行为也无法抵消，但专业投资者会理性配置资产进行套利，控制业余投资者投机，使市场保持有效。4.分类：○1弱式有效市场：股价只反映历史信息获取公开信息或内部信息都可以获取超额收益；检验：随机游走模型、过滤检测模型；○2半强式有效市场：股价反映历史信息和公开信息获取内部信息就可以获取超额收益；检验：事件研究、共同基金表现研究；○3强式有效市场：股价反映历史信息、公开信息、内部信息无法获得超额收益；检验：内幕者参与交易时能否获得超额收益；5.挑战：○1行为金融学认为有效市场的三个假设现实中不存在；○2经验数据：股市崩盘；价值股优于成长股；小公司股票收益高于大公司；6.意义：资本市场有效公司理财行为（投资、筹资）影响公司价值影响股票价格对公司理财意义：○1管理者不能通过改变会计方法提升股票价值（除非市场是弱式的）；○2管理者不能通过金融投机获取超额收益（如果市场是有效的）；○3关注自己公司的股价是有利的（财务决策会被市场价格反映，可以看到市场的评价）；二、杠杆原理（某个财务指标的微小变动会导致另一个财务指标更大幅度的变动）【杠杆公式的定义用于预测；简化公式用于计算；注意定义公式的分子分母与简化公式的是相反的】1.经营风险：/(/S)=()EBITEBITEBITEBITFQPVSVCDOLEBITQPVFSVCFS变化百分比营业收入变化百分比特点：销售额越接近盈亏平衡点，DOL越大；在盈亏平衡点的DOL无穷大；DOL越大，风险越大；经营风险影响因素：DOL=(P,V,F,Q)()f箭头指向是经营风险越小的方向【*】经营杠杆本身不是经营风险变化的来源，经营风险来源于生产经营活动的不确定性；但经营杠杆的存在会放大EBIT的变动性，也就放大的企业的经营风险。2.财务风险（企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，这种风险最终由普通股股东承担）EPS/EPS()=EBIT/EBITEPSD/(1)()FLEBI/(1)TEBITEBITQPVFEBITIEBITIPDTQPVFIPDT变化百分比变化百分比3.总杠杆系数/DTL=//(1)EBITFDOLDFELEBITIPDPSEPSEPSSST变化百分比营业收入变化百分比10资本结构2/3三、资本结构理论1.含义：资本结构只考虑长期资本的来源、组成及相互关系；财务结构所有资金的来源、组成及相互关系；2.MM理论：【假设】○1经营风险可以用EBIT的方差衡量，具有相同经营风险的公司成为风险同类；○2投资者对公司未来的收益与风险预期是相同的；○3完美市场假设：没有交易成本；所有人、机构借款利率相同；○4借债无风险，债务利率均为无风险利率；○5现金流全部是永续的暗含假设：收益全部所谓股利发放；【无税MM理论】【有税MM理论】3.其他理论○1权衡理论：利息抵税增加企业价值财务困境成本减少企业价值企业价值最大化的资本结构：债务抵税收益边际价值=财务困境成本现值财务困境成本：a.直接成本：破产清算成本；b.间接成本：员工、客户等流失；销售收入S--变动成本VC○1边际贡献--固定成本FDOL=○1/○2○2息税前利润EBIT--利息IDTL=○1/○3--税前优先股股利PD/(1-T)DFL=○2/○3○3税前利润企业价值负债总额资本成本负债权益比有负债企业加权平均成本有负债企业权益成本税前债务成本无负债企业的权益资本成本有负债企业加权平均资本成本=无负债企业权益资本成本有负债企业实体流量=无负债企业实体流量有负债企业价值=无负债企业价值【命题1】有负债企业权益成本=无负债企业权益成本+风险溢价【命题2】=税前债务成本+（无负债企业权益成本-债务成本）*（债务市价/权益市价）企业价值负债总额资本成本负债权益比有负债企业加权平均成本有负债企业权益成本税前债务成本/（1-T）无负债企业的权益资本成本有负债企业价值无负债企业价值【命题1】有负债企业价值=无负债企业价值+债务利息抵税收益的现值，理论上全部融资来自于负债时价值最大【命题2】有负债企业权益成本=无负债企业权益成本+风险溢价，加权平均资本成本随债务筹资比例增加而提高10资本结构3/3○2代理理论：利息抵税增加财务困境成本减少代理成本减少企业价值，代理收益增加企业价值税务代理成本：投资过度或投资不足；税务代理收益：利息支付减少剩余现金流量，债权人的监管力度加强；○3有序融资理论：內源融资外源融资（债务融资可转换债券融资股权融资）缺点：只考虑了信息不对称和逆向选择的影响四、资本结构决策最佳资本结构是使公司价值最高的资本结构，此时公司的资本成本也是最低的。确定公司价值：现金流量（税后前经营净利润—净投资）；折现率（加权平均资本成本）；1.资本成本比较法【计算基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，选择资本成本最小的方案】无法区分不同融资方案之间的财务风险因素的差异。2.每股收益无差别点法【不同方案下EPS相等时所对应的EBIT，根据不同方案对应的每股收益选择；没有考虑风险】○1令某两个方案的EPS相等，且设EBIT为未知，求出此时EBIT；EPS=[(EBIT-I)*(1-T)-PD]/N，由于I、T、PD、N都为已知，则直线斜率就是1/N，通常发行债券和优先股N是不变的，但权益融资时N会增大，斜率会变小。○2画图判断某一EBIT选何种方案EPS最大。有上面分析可知，只有两种方案时可直接判断，EBIT很大时选债务融资，EBIT很低时选权益融资。3.企业价值比较法【理论上最完善】企业市场价值V=股票市场价值S+长期债务价值B○1()(1S)eEBITITPDK(Ke是权益资本成本，通常用资本资产定价模型(KRR)eFmFR)○2为简便计算，长期债务价值B的现值=面值；以企业价值最大化确定最佳资本结构，此时加权平均资本成本最小B(1)KWACCdeSKTKVV（Kd是税前债务资本成本；这里B、V、S都是市场价值）EPSEBIT0