第六章 资本成本

1第六章资本成本本章考情分析及教材主要变化本章资本成本的确定是基础，后面很多章节都要用到资本成本，因此本章的题型除单选题、多选题、计算题外，很容易和第七章、八章综合起来考察。本章有关资本成本计算的方法与2009年教材相比有很大的变化。大纲要求：理解资本成本的概念，能够估计普通股成本、债务成本以及企业的加权平均资本成本。第一节资本成本概述本节要点一、资本成本的概念二、资本成本的用途三、估计资本成本的方法一、资本成本的概念(一)资本成本的含义含义一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。（二）资本成本的概念的两个方面资本成本的概念包括两个方面：一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率。这两个方面既有联系，也有区别。为了加以区分，我们称前者为公司的资本成本，后者为投资项目的资本成本。1.公司资本成本含义公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数影响因素一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：（1）无风险报酬率：是指无风险投资所要求的报酬率。（2）经营风险溢价：是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分。（3）财务风险溢价：是指高财务杠杆产生的风险。公司的负债率越高，普通股收益的变动性越大，股东要求的报酬率也就越高。由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。2.投资项目的资本成本2含义投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。影响因素不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。3.公司资本成本和项目资本成本的区别区别公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的最低报酬率。关系如果公司新的投资项目的风险，与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。本章主要介绍公司资本成本。二、资本成本的用途用于投资决策、筹资决策、营运资本管理、评估企业价值和业绩评价。三、估计资本成本的方法为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。加权平均资本成本的计算公式为：njWACC1jjWK式中：WACC——加权平均资本成本；Kj——第j种个别资本成本；Wj——第j种个别资本占全部资本的比重（权数）n——表示不同种类的筹资。第二节普通股成本的估计本节要点一、资本资产定价模型二、股利增长模型三、债券收益加风险溢价法一、资本资产定价模型（一）基本公式Ks＝RF＋β×（Rm－RF）式中：RF——无风险报酬率；β——该股票的贝塔系数；Rm——平均风险股票报酬率;（Rm－RF）——权益市场风险溢价；β×（Rm－RF）——该股票的风险溢价。P156【教材例6-1】市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通3股β值为1.2。普通股的成本为：Ks=10%＋1.2×（14%-10%）=14.8%（二）无风险利率的估计通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。1.政府债券期限的选择通常选择法选择理由通常认为，在计算公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜。（1）普通股是长期的有价证券。（2）资本预算涉及的时间长。（3）长期政府债券的利率波动较小2.选择票面利率或到期收益率通常选择法选择理由应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别。3.选择名义利率或实际利率（1）通货膨胀的影响对利率的影响这里的名义利率是指包含了通货膨胀的利率，实际利率是指排除了通货膨胀的利率。两者关系可表述如下式：通货膨胀率1r1r1实际名义对现金流量的影响如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：n通货膨胀率1实际现金流量名义现金流量式中：n——相对于基期的期数（2）决策分析的基本原则名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。【例题1·计算分析题】假设某方案的实际现金流量如表所示，名义折现率为10%，预计一年内的通货膨胀率为3%，求该方案的净现值。表单位：万元时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-500250280180要求：计算该方案的净现值【答案】解法1：将名义现金流量用名义折现率进行折现。净现值的计算单位:万元时间第0年第1年第2年第3年4实际现金流量-500250280180名义现金流量-500250×1.03=257.5280×1.032=297.05180×1.033=196.69现值(按10%折现)-500257.5×0.9091=234.09297.05×0.8264=245.48196.69×0.7513=147.77净现值NPV=-500+234.09+245.48+147.77=127.34解法2：将实际现金流量用实际折现率进行折现.%.%%86131011111通货膨胀率名义贴现率实际贴现率净现值的计算单位:万元时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-500250280180现值(按6.80%折现)-500250÷1.068=234.08280÷1.0682=245.48180÷1.0683=147.76净现值NPV=-500+234.08+245.48+147.76=127.32（3）实务中的处理方式通常做法一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。使用实际利率的情况（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数），最好使用实际现金流量和实际利率。（2）预测周期特别长。【例题2·单项选择题】利用资本资产定价模型确定股票资本成本时，有关无风险利率的表述正确的有（）。A.选择长期政府债券的票面利率比较适宜B.选择国库券利率比较适宜C.必须选择实际的无风险利率D.政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此计算出来的到期收益率是名义无风险利率【答案】D【解析】应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表，所以AB错误。在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现，通常在实务中这样处理：一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。只有在存在恶性的通货膨胀或者预测周期特别长的两种情况下，才使用实际利率计算资本成本。（三）贝塔值的估计1.计算方法：利用第四章的回归分析或定义公式2.关键变量的选择关键变量选择理由有关预测期间的长度公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。5当使用变化后的年份作为预测期长度。收益计量的时间间隔使用每周或每月的收益率。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。【例题3·单项选择题】在利用过去的股票市场收益率和一个公司的股票收益率进行回归分析计算贝塔值时，则（）。A.如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度B.如果公司风险特征无重大变化时，可以采用较短的预测期长度C.预测期长度越长越能正确估计股票的权益成本D．股票收益尽可能建立在每天的基础上【答案】A【解析】如果公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度，较长的期限可以提供较多的数据，但在这段时间里公司本身的风险特征如果发生很大变化，期间长并不好。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。3.使用历史β值估计权益资本的前提如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性（收益的周期性，是指一个公司的收入和利润与整个经济周期状态的依赖性强弱。）这三方面没有显著改变，则可以用历史的β值估计权益成本。（四）市场风险溢价的估计1.市场风险溢价的含义市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。2.权益市场收益率的估计关键变量选择选择及理由选择时间跨度由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。选择算术平均数还是几何平均数主张使用算术平均数的理由是：算术平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。6多数人倾向于采用几何平均法。考试采用什么方法会给出要求。【提示】（1）几何平均数方法下的权益市场收益率=10nnpP（2）算术平均数方法下的权益市场收益率=nkntt1，其中：11ttttpppk(3)几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。P158【教材例6-2】某证券市场最近两年的相关数据见表6-1。表6-1时间（年末）价格指数市场收益率0250014000(4000-2500)/2500=60%23000(3000-4000)/4000=-25%算术平均收益率=[60%+（-25%）]/2=17.5%几何平均收益率=%54.9125003000二、股利增长模型（一）基本公式一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成本的计算公式为：7Ks＝D1/P0+g式中：Ks——普通股成本；D1——预期年股利额；P0——普通股当前市价；g——普通股利年增长率。（二）增长率的估计1.历史增长率这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。【提示】由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。P159【教材例6-3】ABC公司2001年—2005年的股利支付情况见表6-2。表6-2ABC公司2001年～2005年的股利支付情况表年份20012002200320042005股利0.160.190.200.220.25按几何平均数计算，股息的平均增长率为：g=116.025.04=11.80%ABC公司的股利（算术）增长率为：02年增长率=(0.19-0.16)/0.16=18.8%03年增长率=(0.2-0.19)/0.19=5.3%04年增长率=（0.22-0.2）/0.2=10%05年增长率=(0.25-0.