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第九章上市公司兼并收购案例诺贝尔经济学奖获得者乔治·丁·斯蒂格勒曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。一个企业通过兼并其竞争对手成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。”兼并收购是一把“双刃剑”，它既可以迅速地使企业由小变大、由弱变强，提升公司的竞争力；也有可能把原先的强势企业拖入并购的泥潭，从此一蹶不振。而这一切都将最终表现在公司的业绩和股价上，影响投资者的收益。而且，每当一项并购决定做出时，都会引起证券市场的巨大波动。因此，要想学好《证券投资学》，就不能不了解兼并收购的知识。西方社会已进入第五次并购浪潮，大公司的跨国并购、强强联手更是不绝于耳。由于我国证券市场起步较晚，加上国有股、法人股占的比重较大，我国上市公司的并购无论从数量、规模上还是从运作规范上都远远落后于西方社会。但是，我国也出现了一些典型的并购案例，这些案例不同程度地反映并推动了我国证券市场的发展。本章主要精选我国证券市场出现的有代表性的经典并购案，其中包括：中国二级市场并购第一案——宝延风波，通过“桥式贷款”进行现金购买式的中国海外上市公司并购第一案——大小华能合并，成功实现横向并购、规模扩张的青啤模式，通过经理层融资收购实现产权关系明晰的四通模式，成功置换上市的中关村替代琼民源和借“书”上市的科利华入主阿城钢铁案，以及面对入世挑战实行海外扩张的工行并购香港友联案，最后对发生在香港这一成熟资本市场的“蛇吞象”经典并购案——盈科数码并购香港电讯进行介绍，以期对我国内地公司的兼并收购起到一定的借鉴作用。案例1宝延风波——揭开中国二级市场并购序幕一、案由背景由于历史原因，上海延中实业股份有限公司（以下简称“延中”）股本规模小，结构分散，是沪市为数不多的全部股份为流通股的公司之一，这就使得它容易成为被收购的对象。1993年9月3日，上海证券交易所出台允许机构投资者入市的政策，为深圳宝安企业（集团）股份有限公司收购延中提供了机会。深圳宝安企业（集团）股份有限公司（以下简称“宝安”）成立于1991年，并于同年在深圳证券交易所挂牌上市。到1993年，宝安已发展成为一个区域性、多元化、多层次的跨国性企业集团。第九章上市公司兼并收购案例第九章上市公司兼并收购案例宝安收购延中，从主观上看，宝安有足够的经济实力、管理能力和股市运作经验；客观上，延中股本规模小和全流通股也为宝安的成功收购提供了胜算。而且，延中在经营范围上与宝安同属综合性企业，对延中控股之后，有利于拓展宝安上海公司的业务。二、事件过程选好目标公司后，宝安的三家下属企业，宝安上海公司、宝安华东保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司开始悄悄地在二级市场上收购延中股票。9月14日，延中股价为8.8元每股，随后，股价图连续拉出8根阳线，股价突破颈线10.47元每股。此时，三家主力兵团中，宝安上海公司持有股票最多，但尚未突破5%的报告线。《股票发行与交易管理暂行条例》以下简称《股票条例》。第47条规定：“任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达5%时，应当自该事实发生起三个工作日内，向该公司、证券交易所和证监会作出书面报告并公告。法人在依照前述规定做出报告并公布之日起二个工作日内和作出报告前，不得再直接或者间接买卖该股票。”“在达到上述比例后，其所持股份每增加或减少2%也应该在事实发生起三个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。”此项规定主要是为了保护广大中小投资者的利益，使其及时了解公司股本结构变化，但这同时也增加了收购的难度，使收购成本大大提高。宝安为了降低收购成本和难度，试图跳过5%报告线，一举对延中进行控股。截至9月29日，宝安上海公司、宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司分别持有延中股票达4.56％、4.52％和1.57％，共计10.65％，已远远超出5％的报告线，但宝安公司并没有对此进行公告，而是继续吸筹，并在9月30日下单扫盘。9月30日，宝安在集合竞价以及后来的短短几小时内便“吃进”延中股票342万股，三家合计持有延中股票数达479万余股，占延中总股本的15.98％。值得注意的是，9月30日，宝安关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司还通过上海证交所的股票交易系统卖给宝安上海公司114.7万股，卖给其他投资者24.60万股。9月30日11:15分，延中被停牌，宝安公司终于作出公告：“本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股5％以上，现根据国务院《股票发行与交易管理暂行条例》第四章‘上市公司收购’第47条之规定，特此通告”。公告后，延中开始积极地组织力量进行反收购。延中首先把矛头指向宝安此次收购的合法性：9月29日，宝安上海公司已持有延中股票4.56％，按照5％就要申报的规定，只能再买0.5％。然而，9月30日集合竞价时，宝安一次性购进342万股延中股票，如此跳过5％和公告后必须2％、2％分批购进的规定，一下子达到16％，这是否违规？既然9月30日实际已购得479万余股，当日公告时为什么只笼统讲5％以上，而不具体讲明持股数？宝安上海公司注册资本只有1000万元，这两天仅买延中股就用了6000多万。国家明确规定，信贷资金、拆借资金不得买卖股票，不知你的资金来自何处？宝安毫不示弱，指出：《股票条例》作为规范证券市场的一项重要法规，虽然发挥了巨大的积极作用，但其中第47条规定，操作起来相对比较困难。按规定，直接或间接收购上市公司发行在外的普通股达到5％时应向该公司、证交所和证监会作书面报告，可是在没有得到全部交割资料之前如何知道究竟有没有超过５％以及超过5％多少呢？这个公告又该如何发何时发呢？万一成交没有公告中说的那么多，在市场上却造成大起大落，会不会反而有欺骗投资者、造谣惑众之嫌呢？我们是努力按现有的有关规定去做的。对整个持股超过5％以上的操作过程中的规范化问题，是理解不同。宝安上海公司注册资本1000万元，经营多年为何不可多达6000万元？如果来自集团总部呢？随着“宝延大战”的进行，延中股价开始上窜下跳，10月4日跳高1.04元每股开盘，摸高17.10元每股后以16.56元每股收盘，升幅5.61%，成交656.49万股；10月6日，延中狂飙至21.98元的最高价收盘，成交放大至1117.35万股；10月7日，更是创下42.20元每股的“天价”，报收于34.61元每股，成交高达4157.64万股，扣除宝安所持股份，当日换手率高达172.80%。而10月8日，由于宝安发表了告延中全体股民书，再加上市场对延中“反收购”的疑虑，延中股价从疯涨迅速转为狂跌，从开盘的36.80元每股迅速跌至收盘的24.20元每股(最低跌至22.03元每股)，全天跌幅达30.08%。就在双方各执一词、争执不下时，10月22日，中国证监会发言人就此事件发表谈话，并最后通报了中国证监会的决定：（１）到目前为止，宝安上海公司及其关联企业所持有的延中股票已达延中公司总股本的19.80%。按照《股票条例》第47条规定计算，宝安上海公司及其关联企业最早应于1993年11月4日方能持有上述比例的股份。据此，宝安上海公司及其关联企业在1993年11月4日以前，均不得再买入延中股票。（２）宝安上海公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司于1993年9月30日卖给社会公众的24.60万股延中股票所获得的利润归延中公司所有。（３）依照《股票条例》有关规定，对未按照规定履行有关文件和信息的报告须公开公布义务的宝安上海公司给以警告处分，罚款人民币一百万元，对其关联公司宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司给以警告处分。10月25日，经中国证监会和上海证管办调解，宝、延双方的高层再次晤面，最终达成五项纪要：（1）宝安持有的19%的延中股票，其收益权全部归宝安公司所有，但其表决权的55%则由延中董事长行使，宝安公司只享有其持股数45%的表决权；（2）双方共同努力提高延中的税后利润指标；（3）宝安派两名代表进入延中董事会，分任副董事长和副总经理，但不干预延中的日常经营管理；（4）改造董事会须待一年半后本届董事会任期结束之时；（5）宝安增减持有延中股票需要征得延中董事会的同意。至此，历经近一个月的“宝延风波”终于告一段落。三、影响与评析“宝延风波”给平静的中国证券市场投下了一枚重型炮弹，引起国内外各大媒体的注意。《证券市场周刊》一针见血地指出：“此出股权之争爆出的种种疑问和思考，实在不仅仅是宝安向延中‘发难’，而是向中国股市‘发难’、向初期股市的管理和法规及市场机制的性能‘发难’。这种‘发难’的直接结果并不重要，重要的是宝安以强大的催动力促动中国股市或被动或仓促地走出了襁褓，走向规范成熟，走向和国际惯例的接轨。”香港《Forbes资本家》杂志评论道：大陆企业也可以像西方国家那样通过股票市场进行兼并收购，这说明大陆证券市场的收购土壤已经初步形成。英国路透社报道此事，认为“延中事件对中国证券立法是个考验”，“但这一事件标志着中国向市场经济又迈进了一步”。四、讨论题1．在“宝延风波”中，人们关注的焦点一直是《股票条例》第47条的规定，请问你是如何看待这一规定的？你对宝安的做法和言论有何感想？1999年，《证券法》将《股票条例》第47条的“在达到上述比例（5％）后，其所持股份每增加或减少2%也应该在事实发生起三个工作日内进行报告并公告”改为“每增加或减少5%”，对这一变动，你认为有何意义？2．１９９３年10月25日宝、延双方达成的五项纪要显然是双方妥协的结果，你对这五项纪要有何看法？3．在延中组织反收购时，曾筛选出一种“明修栈道，暗度陈仓”的方案，即打算从各方面调动几千万资金，对市场上规模比延中更小的个股进行围攻。这样，可以分散宝安的注意力，转移聚集在延中身上的市场焦点，而且把水搅混后就可处于“进可攻、退可守”的境地。即使延中最后全部失守，对被攻击的股票来说，延中也处于有利位置。如果该股票价位仍低，延中就可进行实质性控股；如果价位迅速抬高，延中亦可抛出该股，这样手握大量资金后，也为以后反收购积聚了经济实力，同时对市场上延中股价还有一定牵制作用。这种立足于经济手段的反收购策略可能会将宝安拖入延中20元每股以下的泥潭中。他们花费大量资金收购的延中股票就会陷入延中“游击战”的汪洋大海里，处于既不能抛，也没法收的尴尬境地。但是，由于各种原因，延中最后放弃了这一战略。请问你是如何评价这一反收购策略的？如果延中最终采用了这一策略，“宝延风波”的结果会是怎样？参考资料：①李康．中国资本市场实务运作指引．经济科学出版社②周慢文．宝延风波：收购与反收购的情感．管理案例博士评点．代凯军编著．中华工商联合出版社案例2华能归一——中国海外上市公司经典收购2000年7月18日，华能国际电力股份有限公司（在纽约和香港两地上市）和山东华能发电股份有限公司（在纽约上市）在北京宣布：华能国际以57.68亿元人民币向山东华能全体境内外股东提出全面收购！这是迄今为止中国上市公司之间最大规模的购并交易，也是中国境外上市公司之间的首例购并案！一、案由背景华能国际成立于1994年6月，母公司是华能国际电力开发公司（中国华能集团拥有其51％的股权）。10月，华能国际在全球发行了12.5亿股外资股，并以3125万股美国存托凭证（ADR——AmericanDepositoryReceipt，每ADR代表40股）的形式在纽约上市。1997年5月，华能国际在境外发行了总额2.3亿美元、期限为7年的可转换债券。1998年1月21日，华能国际以介绍上市的形式成功地在香港挂牌，并于3月4日完成了2.5亿外资股的全球配售和4亿股内资股向母公司华能国际电力开发公司的定向配售。到1999年底，华能国际全资拥有和经营9座运行电厂，总装机容量8700兆瓦，总资产405.83亿元，收入104.88亿元。山东华能是1994年6月由华能发电公司、山东省国际信托投资公司和山东省电力公司三家共同发起设立的（华能集团拥有33.09％的股权），注册资本为43.05亿人民