第二章债券市场风险管1

1第二章债券市场风险管理①近年来，伴随着世界债券市场的迅速发展，债券市场的风险也在不断增大。债券市场风险管理作为一门专业性很强的“艺术”，正在逐渐被广大的金融机构与企业所认识与运用，并构成了金融机构和工商企业在债券投资管理中的核心内容。第一节债券的一般风险识别在证券投资工具中，债券一直以安全性高、收益稳定而著称。但是其投资仍然和其他投资一样是有风险的。债券投资的风险包括：利率风险、再投资风险、信用风险、流动性风险购买力风险、结算风险和等经营风险等。一、债券投资的利率风险在所有影响债券价格波动的因素中，利率是最主要的因素之一。当利率提高时，债券的价格就降低，此时便存在风险。所谓的利率风险是指由于市场利率的波动引起债券价格的变化，并导致投资债券遭受损失的可能性。一般情况下，债券价格与收益率之间存在着以下四种关系：（1）债券价格与收益率反方向变化；（2）如果给定收益率的波动幅度，偿还期较长的价格波动幅度更大一些。但价格的相对波动幅度随期限的延长而越来越小；（3）在收益率动幅度给定的条件下，利率较低的债券价格的波动幅度要更大一些；（4）在给定面值以及收益率相同程度上升或下降的情况下，由于收益率下降而引起的价格上升幅度要高于由于收益率上升而引起的价格下跌幅度。在西方发达国家，由于利率已实现了市场化，利率风险是首要的债券风险，也是债券市场风险管理的重要内容。二、债券投资的再投资风险再投资风险是指购买短期债券而没有购买长期购债券而形成的再投资风险。例如，长期债券利率为14%，短期债券利率13%，为减少利率风险而购买短期债券。但在短期债券到期收回现金时，如果利率降低到10%，就不容易找到高于10%的投资机会，还不如当期投资于长期债券，仍可以获得14%的收益。因此，从本源来看，再投资风险还是一个利率风险问题。关于再投资风险一般有以下四种情况：（1）如果再投资收益率不等于最终收益率，持有期收益将不等于最终收益率；（2）如果投资者理想的持有期与债券的偿还期相同，在此间的收益率发生变化，持有收益率与最终收益依然不相等；（3）如果未来的较高再投资收益率使得利率上升，而因期限较短的债券更具吸引力；（4）如果收率下降，再投资收益率将下降，利率降低，期限较长的债券的价格将大幅上涨，这一资本利得将抵消收益率下降给投资者带来的损失。三、债券投资的信用风险信用风险是指交易对手或债券发行人无法履行合同义务时可能带来的损失。信用风险包括交易双方的信用风险与发行者的信用风险两大类。①在国外金融市场上，债券分为政府债券与公司债券（公司债券涵盖了金融机构及非银行性金融机构发行的债券）。在我国，由于金融债券的投资主体是金融机构，无论是在发行、流通等各方面，金融债券的市场化程度与政府债券和公司债券相差甚远。为与国际惯例接轨，同时考虑到我国金融债券的特殊情况，本章重点阐述了广大中小投资者权益密切相关的政府债券与公司债券的风险及管理。2交易双方的信用风险包括契约风险与清算风险。（1）契约风险是指进行债券买卖的交易对手在清算日前违约或无法履行合同义务的风险。如A银行要出售债券给B银行，B无法履行合约，使得A无法及时按约定价格出售债券，从而面临以后重新出售的价格风险，并因此遭受一定的损失。如果A违约，则B面临同样的问题，其可能遭受的损失包括：为购买债券所进行的准备工作带来的成本、费用(包括准备头寸所带来的损失)、再次购买的成本提高带来的损失。（2）清算风险是指在债券交易的清算日违约，即未能按合同要求，及时将资金或债券交付给对手，而使对手面临损失的风险。发行者的信用风险是指发行债券的公司不能按时支付债券利息或偿还本金，而给债券投资者带来的损失。信用风险又称违约风险，一般是由于发行债券的公司经营状况不佳或信誉不高带来的风险，所以在选择债券时，一定要仔细了解公司的情况，包括公司的经营状况和公司的以往债券支付情况，尽量避免投资经营状况不佳或信誉不好的公司债券，在持有债券期间，应尽可能对公司经营状况进行了解，以便及时作出卖出债券的抉择。四、债券投资的流动性风险流动性是指债券出售时，能以市场价格或接近市场价格出售的难易程度。流动性风险是指投资者在短期内无法以合理的价格卖掉债券的风险。如果投资者遇到一个更好的投资机会，他想出售现有债券，但短期内找不到愿意出合理价格的买主，要把价格降得很低或者很长时间才能找到买主，那么，他不是遭受降低损失，就是丧失新的投资机会。一般来说，流动性高的债券，表示交易活跃，容易在市场上找到对手，成交的价格也就较理想，交易成本小，为了变现而所对应的损失也越小。流动性大小可用于报价的买卖价格差来衡量，此外，流动性还和债券的期限长短有关。期限长的债券，如果要变现，则只有在中途出售，这时面临不利价格的可能性较高。同时，流动性还与市场发达程度密切相关，债券市场越发达，债券的流动性越高；相反，在并不发达的市场上，债券的流动性也往往受阻。因此，在新兴国家里，债券投资的流动性风险非常突出。五、债券投资的购买力风险购买力风险也称为通货膨胀风险，是指因物价上涨，货币购买力降低所产生的风险。由于通货膨胀的影响，货币贬值，债券投资者的资本金和利息收入实际上会相对减少。若此时政府当局面为了抑制通货膨胀而提高利率，则债券的价格又会下降，损失更大。债券的购买力风险取决于债券自身的特点和人们对通货膨胀的预期。一般情况下，固定收入债券更容易遭受购买力风险，特别是在通货膨胀无法预期的情况下。六、债券投资的结算风险债券投资的结算风险是指由于系统性通讯和其他硬件、软件故障导致结算延误；或由于结算成员违反业务合作协议，使清算银行不能准确获得结算成员的信息而可能作出错误判断而给投资者造成损失的可能性。债券结算风险是债券众多风险当中重要的一环，建立高效安全的结算系统不仅对于防范结算风险，乃至于整个市场的稳定都至关重要——如果交收失败，可能直接延误证券交易，并导致流动性风险和信用风险的产生。以上是双边结算中可能存在的风险，而在多边证券结算中，还存在着系统风险，即由于交易一方在结算日不能履约导致多边结算系统的其他成员也不能按期履约的风险。系统性风险的存在使某个结算成员的问题迅速扩大，如果缺乏有效的风险管理措施，可能导致整个结算系统的崩溃。七、债券投资的经营风险3如果债券投资的对象是公司债券，债券投资还将面临经营风险。经营风险是指公司的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现失误引起公司盈利水平变化而导致企业不能按时还本付息的风险。经营风险来自内部因素和外部因素两个方面。企业内部的因素主要有：一是项目投资决策失误，未对投资项目作可行性研究，草率上马；二是不注意技术更新，使自己在行业中的竞争实力下降；三是不注意市场调查，不注意开发新的产品，仅满足于目前公司产品的市场占有率和竞争力，满足于目前的利润水平和经营效益；四是销售决策失误，过分地依赖大客户、老客户、没有花力气打开新市场，寻找新的销售渠道；其他，还有公司的主要管理者因循守旧，不思进取，机构臃肿，人浮于事，对可能出现的天灾人祸没有采取必要的防范指施等。外部因素是指公司以外的宏观因素对企业经营状况的影响，如为政府产业政策的调整，竞争对手的实力变化使公司处于相对劣势的地位等，引起公司经营管理水平的相对下降。但经营风险主要来自于公司内部的决策失误或管理不善。经营风险主要通过盈利水平的变化产生影响。公司债券的还本付息受法律保障，除非公司破产引起清理，一般情况下不受企业经营状况的影响，但公司盈利的变化同样可能使公债券价格发生变化，因为盈利增加使公司的债务偿还更有保障、信用提高，债券价格也会相应上升，反之，债券价格会相应地下降。八、债券投资的财务风险在公司债券投资中，还有一个重要的风险是财务风险。财务风险是指公司财务结构不合理，融资不当而导致投资者预期收益下降的风险。负债经营是现代企业应有的经营策略，通过负债经营可以弥补自有资本的不足，还可以用借贷资金的财务杠杆作用来实现盈利。现代企业在营运中所需要的资金一般来自发行股票和债券两个方面，其中债务（包括银行贷款，发行企业债券、商业信用）的利息负担是一定的。但如果公司资产总量中债务比重过大，或是公司的资金利润率低于利息率，就会使债券投资者的财务风险增加，使得还本付息的不确定性增加。此外，在债券投资过程中，除了以上常见的这几种风险外，还有诸多的风险。如投资国际债券会面临汇率风险；当公司应兼并重组时，投资公司债券时会面临事件风险；当税率发生变动时，会面临税率风险；如投资可转换公司债，还会面临股价风险等等。第二节债券市场风险度量与风险管理对于风险的处理，花旗集团的前董事长沃尔特·瑞斯敦曾经说过：“生活的全部内容就是管理风险，而不是消除风险。”因此，从某种意义上说，金融机构的基本任务之一就是管理金融风险。但是作为控制风险及为风险适当定价的第一步，必须精确地测度风险的各种根源，这就提出了风险管理测度的问题。目前，债券市场风险度量的指标非常多，包括利率风险指标——久期、凸性；整体风险指标——VaR法、系数法；违约风险指标——马而可夫模型等等。但目前，在债券市场上，最常用的还是久期、凸性等传统风险度量指标，下面分别来介绍这些传统风险度量指标及风险管理策略。一、久期(duration)在金融市场中，债券的价格决定于预期现金流的现值，它是一系列预期现金流的现值总4和。债券有别于股权投资，一般而言，债券具有固定的现金流和到期日，现金流与期限均固定的债券价格完全由贴现率的高低决定，而影响贴现率的主要因素是市场利率的总体水平，因而利率风险是债券投资风险的重要组成部分，债券价格对利率敏感性度量就显得尤为重要。在传统的分析中，一般用“久期”作为利率变化影响债券价格变化的敏感度的测度。“久期”这一概念最早由麦考莱为研究债券的期限结构于1938年提出，因而被称为“麦考莱久期”，也叫“比例久期”。假设债券的价格为p，到期收益率为i，贴现因子为1)1(iv，在未来的一系列现金流为321,,RRR···nR，下标表示未来现金流的到期时间，则麦考莱久期用d表示即：tnttRtvpd11（1）从上式看出，麦考莱久期就是以未来付款的现值ttRv为权数所计算的付款到期时间t的加权平均数，因此麦考莱久期就是时间单位。但久期不是一个时间概念，其真正价值在于它反映了债券价格对利率变动的敏感性，即利率每变动一百分点变动所引起的债券价格变动的近似百分比，因而，可以被用来衡量利率风险的大小。可以看出，久期越大，单位利率变动所引起的债券价格变动就越大；利率风险也就越大。久期具有非常重要的可加性，即由m种债券所构成的债券组合的久期等于下m种债券的久期的加权和，其权重是各种债券的价值占组合价值的比重。久期的这种特性使组合管理人员更容易对由多种资产和负债构成的复杂的组合的利率风险进行管理①。二、修正久期由麦考莱久期的定义可知，麦考莱久期的概念存在一个严重的缺陷：用于所有未来现金流的贴现率是固定的。这一假设限制了其作为债券利率风险度量的有效性。虽然久期较准确地表达了债券的到期时间，但无法说明当利率发生变动时，债券价格的变动程度，因此引入了修正久期的概念。修正久期被定义为债券价格对收益率的导数与债券价格的比率。假设债券的价格为p，到期收益率为i，若用b表示债券的修正持续期，则有：)()('ipipb（2）由于债券价格是收益率的减函数，所以前面加一负号，从而使修正持续期为正值。债券的修正持续期越大，说明债券价格的波动幅度越大，市场利率的较小波动就有可能引起债券价格的大幅度波动，因此债券的利率风险就越大。反之，b越小，说明债券价格的波动幅度越小，市场利率的较大波动也只能引起债券价格的小幅度波动，因此债券的利率风险就越小。那么修正持续期的真实涵义是什么呢？将修正持续期的定义公式变形可写成下述的形式：)(ibpp（3）①王宪锋：《久期及利率风险管理》，《中国审计》，2003年第24期。5上式给出了利率的变化i与债券价格的变化p之间的近似线性关系。譬如，当债券的修正持续期为3时，市场利率每上升0.1%，债券价格将下降大约0.3%。当然,这是一个近似结果，当利率变化的区间比