第二章有效市场假说的特点

EMHInvestmentsEMH是当前金融界争论最为激烈的问题之一SlidesbyZengqfChapter11有效市场假定SWUNCopyright©2005byZENGQINGFEN,SWUN10-2Copyright©2005byZengqf,Swun引言：证券价格变化有规律吗？分析师们能预测股价吗？巴契里耶[法]1900、沃金Working[美]1934、坎德尔[英]1953、罗伯兹[美]、奥斯伯恩[美]:股价变动应是随机而不可预测的（随机漫步）RandomWalk-stockpricesarerandom问题：价格变化为何随机？股价的随机漫步（randomwalk）意味市场无理性吗？解释：20世纪60年代萨谬尔森、法玛有效市场假说。传统主流金融理论的奠基石。10-3Copyright©2005byZengqf,SwunTopicsCovered§1市场效率与信息§2！什么是有效市场假说EMH§3！EMH带来的投资策略变化§4EMH的检验§5市场中的异象小结10-4Copyright©2005byZengqf,Swun§1市场效率与信息一、资本市场效率：资本市场调节和配置资金的效率。分为外在效率和内在效率。外在效率：资本市场资金分配的效率。即证券价格是否能根据有关信息(宏观、微观等影响价值判断的)做出及时、快速反应。效率高，证券价格能反映证券的内在价值。对实体投资产生影响。内在效率：证券市场的交易运营效率。即证券市场能否在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，反映证券市场组织和服务的效率。10-5Copyright©2005byZengqf,Swun市场效率的分类买方--时间费用--卖方证券价格信息风险偏好期望效用最大化个体的证券选择（供求）内部效率10-6Copyright©2005byZengqf,Swun二、什么是新信息?新信息：给市场惊奇。只有新信息才会带来股价调整。ri=E(Ri)+ßiF+e例：在2006年8月18日前央行利率调整小幅而频繁。8月18日人民银行又宣布，自19日起上调人民币存贷款基准利率。一年期存款、贷款基准利率均上调0.27个百分点。预期到的信息。对股价影响甚微。股价继续上升10-8Copyright©2005byZengqf,Swun三、RandomWalk：市场效率体现1、价格变化为何随机Whyarepricechangesrandom?价格会对信息作出反应Pricesreacttoinformation信息流到达是随机的Flowofinformationisrandom2、RandomWalk表明市场正常运作或有效竞争确保了信息挖掘，相应的买售行为必然导致价格对信息的随机反映。如果投资者都是理性的，竞争会确保价格对信息的正确反映。10-9Copyright©2005byZengqf,Swun竞争确保了信息的挖掘（1856）1815年6月18日在比利时附近的一个小村子里，爆发了一场化全世界注目的战争。这个小村子叫滑铁卢，这场战争的胜负对英国的股票市场掀起了狂潮：赢了战争股票涨，输了的一方股票肯定会降。英国有一个大富豪罗斯柴尔夫敏锐地派出一个间谍，就埋伏在滑铁卢的村子旁边“不要等战争完全结束，你看到大势就告诉我”。结果拿破仑要败了，这个间谍快马扬鞭回去报告。于是富豪开始在市场先人一步操作。得益于这次战争变得富可敌国。10-10Copyright©2005byZengqf,Swun§2什么是有效市场假说?1、EfficientMarketHypothesis(Samuelson、Fama、Working)概念：证券在任何一时点的价格都是对所有相关信息做出的即时、充分反映称为有效市场假说（EMH）或者如果股价能够即时、充分反映全部可得信息，则该市场即为有效市场。由于价格公开可知，已经反映在价格里的信息必然属于旧信息。投资者若用价格来预测未来，等于以旧信息作为决策依据，无法利用该信息而获利。10-11Copyright©2005byZengqf,Swun所有相关信息(包括内幕信息与私人信息)全部公开的信息全部交易信息2、信息分类10-12Copyright©2005byZengqf,Swun10.2什么是有效市场假定?3、有效市场假定的三种形式FormsoftheEMH（1）弱有效Weak-form:如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效。10-13Copyright©2005byZengqf,Swun（2）半强有效Semistrong-form如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。公开信息:除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理质量、资产负债表、专利、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面信息。证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整。10-14Copyright©2005byZengqf,Swun（3）强式有效假定Strong-form一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。股票价格反映内在价值------“公平定价”Strong-form意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准；为内幕交易的违法性提供理论上的根据。10-15Copyright©2005byZengqf,Swun概念检验某市场弱式有效假定成立能推出该市场符合强式有效假定吗？强式有效假定成立能推出弱式有效假定吗？10-16Copyright©2005byZengqf,Swun§3EMH带来的投资策略变化1、弱势有效市场：技术分析无异于占星术！(1)技术分析：仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。证券市场行为包括四大要素：价量时空理论假设：市场行为包含了一切信息；价格沿趋势移动；历史会重复（2）价格和交易量历史数据是最容易获得公共信息。（3）任何由分析过去价格而获得的信息都已经在股价中得到反映----弱式有效。因此，利用过去价格所反映的信息不能有非常规收益。10-17Copyright©2005byZengqf,Swun早晨之星由三支K线组成，代表可能见底回升。第一日：在跌势中出现一支长阴烛；第二日：裂口(或缺口)下跌，烛身短，可以是阴烛或阳烛。第三日：阳烛，回升到第一支蜡烛上。运用此小K线也可是绿色技术分析盈利模式是否自我毁灭?10-18Copyright©2005byZengqf,Swun不能期望公开的投资策略产生非常规收益股价突然、立即上涨取代逐渐、平稳上升。一项有效的技术规则一旦被发现,只要大量的交易者试图利用它,它就会变得无效。10-19Copyright©2005byZengqf,Swun基本面分析2、半强式效率市场：基本面分析注定失败基本面分析：利用公司的赢利和股息前景、未来利率预期和公司风险的评估确定适当的股票价格。依赖利润和行业信息，判断出公司前景好，并不能带给你非常规收益。因为股价已经昂贵。当市场达到半强式有效时，市场组合(Marketportfolio)是最优投资组合，即消极策略（Passivemanagement）有效。10-20Copyright©2005byZengqf,Swun3、EMH的投资应用（1）积极投资策略ActiveManagement：试图“击败市场”证券分析Securityanalysis时机选择Timing消极投资策略PassiveManagement：获得市场收益指数投资IndexFunds买入—持有BuyandHoldImplicationsofEfficiency10-21Copyright©2005byZengqf,SwunEfficiencyandPortfolioManagement4、在有效市场中股价合理公正，有必要组合管理吗？“投掷效率”（1）适当的风险水平组合选择的基本原则：分散化股票的非系统性风险不会因为股价的公正而消失。（2）Taxconsiderations（3）Otherconsiderations：职业在有效市场中风险分散和多元化仍是投资者要考虑的。10-22Copyright©2005byZengqf,Swun§4有效市场检测事件研究Eventstudies评估职业经理的表现Assessingperformanceofprofessionalmanagers积极管理共同基金业绩不能始终如一的战胜市场检验某些交易策略Testingsometradingrule10-23Copyright©2005byZengqf,Swun(一)事件研究Eventstudies:评估某事件对股价影响的研究技术.过激反应和回归延迟反应有效市场对新信息的反应价格0宣布前宣布后时间有效和非有效市场中价格对新信息的反应(*略)事件分析步骤1、确定事件日期2、确定事件窗口3、确定估计期估计ab指数模型rit=ai+birm+eit(总收益形式)4、选择样本公司5、计算常规收益率(事件没发生):指数模型或其它定6、计算非常规收益率AR（事件发生而得到的真实R减去常规收益率）7、计算累积非常规收益率CAR=AR之和8、检验AR、CAR的统计显著性10-25Copyright©2005byZengqf,Swun非常规收益计算:指数模型rit=ai+birm+eit(总收益形式)returnexcessrEaereturnectedrEarEeraErEmiiitmiiititmiiit)]...([exp)...()()()(实际有效市场中很多公司平均的非常规收益AR是多少?CAR递增\递减符合EMH?10-27Copyright©2005byZengqf,Swun*§5有效市场假说的违背现象1.小公司效应1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firmeffect)。投资选小公司“公司越大,涨幅越小”-----林奇10-28Copyright©2005byZengqf,Swun2.一月份效应Keim等在1983年又证明了小公司在连续5年的一月份都具有非常高的超常收益率，称为小公司1月份效应。特别是前5个交易日。这意味着买小公司股票应在12月底或稍早时候，卖则应该在1月中旬或稍晚时候。我国有3月效应10.5有效市场理论的违背现象10-29Copyright©2005byZengqf,Swun3、市盈率效应巴苏：低市盈率组合比高市盈率组合有更高的利润。低P/E中可能有便宜货10-30Copyright©2005byZengqf,Swun4、颠倒效应(Reversaleffect)1985年，Debondt等发现，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组合(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25％。过高估值的股票在后期面临着相当调整压力（2000年网络神话的破灭P346、四川长虹98年历史高位）好公司未必就是好投资。不要买新近被暴炒过的股票！“远离那些热门行业的热门股”----林奇有效市场理论的违背现象10-31Copyright©2005byZengqf,Swun股价的随机漫步（randomwalk）意味市场理性有效市场假定（EMH）指股价已经反映当时与证券价值有关的所有已知信息。EMH有三种形式。高度有效市场下，最佳投资策略是消极投资策略。有效市场可通过事件研究、查看职业投资者的业绩、测试投资策略等检验。小结10-32C