(魏明海 万良勇) 集团内部资本市场、银行债务与债权人保护

第四届中国金融学年会论文-1-1集团内部资本市场、银行债务与债权人保护——来自中国上市公司的经验证据魏明海万良勇（中山大学管理学院，广东广州，510275；中国民生银行广州分行，广东广州，510075）作者简介魏明海（1964-），男，中山大学管理学院教授、博士生导师E-mail：[e-mail];电话：86-20-84114179联系地址：广州市新港西路中山大学管理学院（510275）万良勇（1979-），男，会计学博士，中国民生银行广州分行E-mail：[e-mail]第四届中国金融学年会论文-2-2集团内部资本市场、银行债务与债权人保护——来自中国上市公司的经验证据【摘要】本文研究了集团内部资本市场对上市公司银行债务融资的影响以及相应的经济后果。研究发现集团内部资本市场一方面可以起到对银行贷款的替代作用，但另一方面也可能成为大股东掠夺上市公司信贷资金的渠道。大股东代理问题越严重的公司存在更严重的掠夺问题。掠夺效应的存在是上市公司发生债务危机的重要原因之一，直接导致债权人利益受到侵害。【关键词】集团内部资本市场；银行债务；债权人保护；替代效应；掠夺效应InternalCapitalMarketsinGroups，BankLoansandCreditorProtectionAbstract：Thispaperinvestigatestheinfluenceofinternalcapitalmarketsingroupsonbankloansfinancingandrelatedeconomicconsequence.Researchshowsthatontheonehandinternalcapitalmarketsingroupscansubstituteforbankloanstosomeextent,butontheotherhand,italsowillactasthechannelthroughwhichcontrollingshareholderscantunnelcreditcapitalfromlistcompaniescontrolledbythem.Theextentofagencyproblemhaspositiverelationshipwiththeextentofexpropriation.Theexpropriationeffectisacriticalcausewhichresultsindebtcrisisoflistedcompanies.ExpropriationEffectdoesharmtothebenefitsofcreditors.KeyWords:InternalCapitalMarkets;BankLoans;ProtectionofCreditors;SubstitutionEffect;ExpropriationEffect第四届中国金融学年会论文-3-3一、引言在2007年4月召开的一季度中国经济金融形势通报会上，银监会高层指出：“大型集团关联客户风险将日益严峻”，为此下发了《各银行业金融机构要高度重视集团关联客户风险，充分运用银监会客户风险信息系统，建立强制性约束机制》的文件①。一定意义上，集团关联企业成为了高风险的代名词。然而学术界似乎忽略了另一方重要的利益主体——债权人。在很多的危机事件中，银行债台高筑与巨额的内部资金侵占并存，债权人尤其是银行债权人通常遭受重大损失，因此债权人保护研究理应受到应有的关注。有西方文献表明，由于内部资本市场特有的信息优势与激励优势，内部资本市场在一定条件下可以增加企业价值（Stein，1997）。尤其是在外部资本市场较为落后的地区，集团内部资本市场更是可以在一定程度上替代外部融资，满足成员企业的资金需求（Khanna和Palepu,2000；Desaietal.，2004）。这里存在一个明显的悖论：理论上对于外部资本市场相对落后的中国而言，集团企业的内部资本市场理应发挥积极效用，却为何如此多的集团内部资本市场运作反倒成为毁灭企业价值的重要因素之一呢？本文期望站在银行债权人的角度来分析以下问题：第一，我国集团内部资本市场究竟对上市公司银行债权融资行为存在何种影响；第二，集团内部资本市场运作是否损害了银行债权人利益。二、文献回顾与研究假设（一）相关文献回顾1、投资者保护与债权人保护早期企业理论认为，由于公司的所有权分散在众多小股东手中,股东和管理层之间的委托代理关系和由此产生的代理成本是现代公司的根本矛盾。但LaPortaetal.（1999）在检视了27个富裕国家中大企业的所有权结构后发现，除了少数投资者保护非常好的国家以外，现代公司很少是被分散持有的，这些大公司的股权通常都是集中在家族或政府手中。大企业最重要的代理问题是控股股东剥削小股东的问题。投资者保护的根本目的在于如何保护小股东及债权人免受来自大股东及管理者的利益侵占。投资者保护对于企业所有权结构、金融市场发展以①引自2007年5月26日号《21世纪经济报道》的报道“银监会点名鲁能资金链压力隐现”。第四届中国金融学年会论文-4-4及资源配置等具有重要影响（LaPortaetal.，2000）。后续关于投资者保护的研究也正是围绕以上几个主题展开。②尽管LLSV及其它权威文献在论述投资者保护问题时均将债权人保护视为重要内容之一，但学术界还是将主要精力投向了小股东权益保护，而少有专门研究上市公司债权人保护的成果，实证研究更是鲜见。法学界对债权人保护却一直给予了充分的重视，尤其是企业集团从属公司（成员公司）的债权人保护。国内施天涛（1997）较早研究了从属公司的债权人保护问题，指出虽然从属公司在法律上仍然保持了形式上的独立性，但由于其决策能力丧失或被剥夺，导致利润被分散并在成员公司之间任意地转移，而这种资产或利润转移必然导致从属公司的支付能力被削弱，进而危及到债权人权利的实现。各国的法律体系对从属公司债权人保护均有相应的制度安排。朱谦（1999）讨论了判例法及大陆法国家保护债权人的不同方式。从目前资本市场频频发生的“系族”公司债务危机看，如何保护好从属公司债权人利益已成为一个非常现实而迫切的问题。2、内部资本市场对外部融资的双重效应内部资本市场对外部融资存在替代效应与掠夺效应。内部资本市场对外部资本的替代效应主要存在于两种情形：一是当金融市场发展不完善时，通过构建企业集团实现内部资本调配将有利于缓解外部资本短缺，实现对外部资本的有效替代。这在金融市场欠发达的新兴市场国家表现得尤为突出（Amsden，1989）；二是在一定条件下，内部融资可能比外部融资更具成本优势。这是由于内部资本市场的信息不对称程度通常小于外部资本市场，从而可实现交易成本的节约（Stein，1997）。③因此，即使外部资本市场已发展得比较完善，仍然会存在内外部资本市场间的相互替代。Reimund(2003)在研究德国220家企业集团内部资本市场与外部银行债务的关系后发现：银行借款与集团内部借款呈负相关关系。Desaietal.(2004)研究了跨国公司的内部资本市场与资本结构问题，发现在信贷市场不发达国家，跨国公司的内部资本市场能有效地替代外部融资。内部资本市场对外部资本的掠夺效应直接根源于大股东的“掠夺”（Expropriation）及“掏空”（Tunneling）动机。Johnson等（2000）提出“Tunneling”②限于篇幅，此处不展开讨论，有兴趣的读者可以参阅LLSV及其他学者发表的相关文献。③当然内部资本市场也会带来其他额外的成本，比如代理成本及内部组织成本。这也是为何内部资本市场不可能完全代替外部资本市场的原因。两种替代渠道在边际成本相等处达到均衡。第四届中国金融学年会论文-5-5一词用于描述控股股东侵占上市公司利益的行为。研究发现美国之外的许多国家普遍存在金字塔型的企业组织结构，大股东的控制权与现金流量索取权相分离。这种组织结构下，大股东具有潜在动机将利益从其拥有现金流量索取权较小的部门转移至索取权较高的部门(Johnsonetal.,2000)。集团内部形成的资本市场和要素市场为大股东通过关联交易这种较为隐秘的方式掏空上市公司提供了可能（Khanna，2000）。大股东侵占上市公司的资源无非来源于两处：一是上市公司新创造的利润；二是投资者投入的权益及债权资本。当上市公司利润尚不足以满足大股东的利益需求时，掠夺外部投入资本成为替代选择，或者投入资本根本就是第一位选择。此时，大股东的掠夺需求越强烈，上市公司外部融资需求越大。（二）研究假设长期以来我国信贷市场一直存在较为明显的配给现象，体现在总量与结构两个方面。从总量上看，一方面资金需求方普遍存在融资需求得不到合理满足的困境，如原国家经贸委的一份对部分城市1688户企业的调查显示，88%的企业认为信贷资金供应紧张或非常紧张。而另一方面作为信贷资金供给方的商业银行的资金存贷比降低，存在所谓“银行惜贷”现象（文远华，2005）。从结构上看，商业银行将主要的营销力量集中于大型、优质、垄断型企业，如2001年前国家经贸委的一项调查表明，新增的90%的工业贷款都投向了数量不到5%的AA级以上的大型优质企业，更多资金被投放到电力、电信和烟草等垄断性行业（文远华，2005）。在这种信贷市场环境下，当上市公司存在债务融资需求却难以以合理的价格获得满足时，通过向集团融入资金（包括获取商业信用融资）④不失为一种较为现实的选择。更何况从理论上看，集团内部融资相对于外部融资还有一定的信息优势及激励优势。基于此，我们预期集团内部资本市场将对银行债务存在替代效应。我们提出：H1:上市公司向集团融入资金与银行债务间存在替代关系。我国集团内部资本市场对银行债务还可能存在掠夺效应，这主要源于多重因素的共同作用。在公司治理方面，李增泉等（2004）、刘峰等（2004）从不同角度验证了大股东利益输送行为的普遍存在。当有限的公司利润难以满足掠夺需求的情况下，大股东的“掠夺之手”很可能通过集团内部资本市场伸向上市公司的④我们此处的“向集团融入资金”以及后文的“向集团借出资金”既包括直接的资金借贷，也包括商业信用融资。第四届中国金融学年会论文-6-6债权银行。在金融环境方面，随着国有银行市场化改革的推进，其独立性日益提高，国有企业能够从商业银行获得的政策性支持锐减，通过控制上市公司间接获取银行资金成为一条“捷径”。银行对民营企业存在信贷歧视迫使民营企业有较大激励通过控股上市公司间接获取信贷资金。在政府治理方面，1994年分税制带来财政的某种联邦化趋势。这种经济联邦化趋势深刻影响了地方政府的行为模式，其中最显著的是地方政府财权与事权的不对等引发了地方政府对地方经济严重的干预行为。不少地方政府将资本市场的融资功能视为获取金融资源的替代渠道。政府的“掠夺之手”通过集团内部资本市场伸向了上市公司，实质上是伸向了上市公司的中小股东与债权人。基于此，我们提出掠夺效应假说：H2:上市公司向集团借出资金与银行债务正向关联。由于大股东代理问题的严重程度将影响集团内部资本市场掠夺效应的大小，因此我们进一步提出：H3:大股东代理问题越严重的公司将存在更强的掠夺效应，表现为向集团借出资金与银行债务间的正向关联更为显著。近年来，资本市场上不时出现上市公司由于过度银行负债而发生财务困境。正如前文所述，内部资本市场掠夺效应的存在可能带来上市公司极大的债务融资需求。由于这种需求并非上市公司本身经营所需，却又实实在在由上市公司法人实体承担，属于一种额外的债务负担。一旦集团母公司或其他成员公司无法如期偿还内部借款，甚至根本就无心偿还，上市公司在无法维持高盈利能力及续借能力时，发生债务危机的可能性将大大增加。基于此，我们提出：H4：掠夺效应的存在加大了银行债务危机发生的可能性。三、实证检验（一）研究设计1、样本选择与数据来源为了检验假设1-3，样本的选择区间为2002-2004年全体上市公司。由于2005年开始股权分置改革对上市公司影响较大，故样本只截至2004年