007第七章金融市场机制理论(黄达的金融学精编版(第四

(7)1第七章金融市场机制理论第二篇金融市场与金融中介(7)2第七章目录第一节证券价格与市场效率第二节证券价值评估第三节风险与投资第四节资产定价模型第五节期权定价模型(7)3第七章金融市场机制理论第一节证券价格与市场效率(7)4第七章第一节证券价格与市场效率有价证券的面值与市值1.金融工具绝大部分都有面值。钞票和一般银行存款，在通常情况下，面值之外，没有市场价格——市值、市场价值；或者说，面值是多少钱就值多少钱；票据、银行大额存单、股票、债券等，通称有价证券，在其交易中均有不同于面值的市场价格。(7)5第七章第一节证券价格与市场效率有价证券的面值与市值2.不同于面值的市场价格经常波动。不同类型的有价证券，价格波动幅度有大有小，差别极大。3.影响证券价格的事件极多：这包括利率，以及经济周期、战争、自然灾害、政治事件等等。证券投资的一项重要工作就是分析、预测各种可能发生或已经发生的事件对证券价格可能产生的影响。(7)6第七章第一节证券价格与市场效率证券价格指数1.证券价格指数是描述证券价格总水平变化的指标。主要有股票价格指数和债券价格指数。2.世界知名股价指数；中国主要的股价指数。3.具体运用这些指数分析和决策时，需要了解各该指数的编制原则和具体计算方法。(7)7第七章第一节证券价格与市场效率研究市场效率的意义1.金融市场的一个重要功能是传递信息。传递信息的效果，最后集中地反映在证券的价格上。市场效率是指市场传递信息并从而对证券价格定位的效率。2.对于评价市场效率，有市场有效性假说：假说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效和强有效三种。(7)8第七章第一节证券价格与市场效率研究市场效率的意义3.在弱有效市场上，证券的价格反映过去的价格和交易信息；在中度有效市场上，证券的价格反映了包括历史的价格和交易信息在内的所有公开发表的信息；在强有效市场上，证券的价格反映了所有公开的和不公开的信息。(7)9第七章第一节证券价格与市场效率市场效率和有效性假说1.证券的价格以其内在价值为依据：高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息，使价格反映其内在价值；反之则否。也就是说，市场的有效与否直接关系到证券的价格与证券内在价值的偏离程度。2.从维护市场交易秩序，实现“公开、公平、公正”的原则出发，需要推动有效市场的形成。(7)10第七章第一节证券价格与市场效率对有效市场假说的挑战1.有效市场假说的论证前提：把经济行为人设定为完全意义上的理性人；他们的行为完全由理性控制；他们是单一地从经济联系作自利的判断。2.但生活中实际的行为人，如行为经济学所分析：是有限理性、有限控制力和有限自利。从而形成对有效市场假说的挑战。(7)11第七章金融市场机制理论第二节证券价值评估(7)12第七章第二节证券价值评估证券价值评估及其思路1.证券的价值评估，也就是论证证券的内在价值。2.被普遍使用的估价方法：对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算，即现金流贴现法。3.关键是选择可以准确反映投资风险的贴现率。(7)13第七章第二节证券价值评估债券价值评估1.按还本付息的方式，债券大别为三类：⑴到期一次支付本息；⑵定期付息到期还本；⑶定期付息、没有到期日。相应地，价值的计算公式分别为：(7)14第七章第二节证券价值评估债券价值评估2.债券的期限越长，其价格的利率敏感度就越大。因此，投资于长期的证券，其价格变动风险大于投资于短期证券。相应地，长期债券的利息率就要高一些，以补偿投资者所承担的风险。(7)15第七章第二节证券价值评估股票价值评估1.一般公式：(7)16第七章第二节证券价值评估股票价值评估2.企业的盈利，在其发展过程中，不是一成不变的，从而，股东可以分得的现金红利也不是一成不变的。比如，处于创业期和增长期的企业，利润增速不稳定，但却比较高；进入成熟期以后，增长速度会降下来，但却趋于稳定。因而，对股票价值的计算，还需要考虑根据企业在不同寿命期间利润以及红利的不同增长速度。(7)17第七章第二节证券价值评估市盈率1.市盈率：每股盈利股票市场价格预期每股收益率市盈率2.评价股票价值时一种相对简单的方法：3.问题是如何选取作为计算依据的市盈率。4.我国的市盈率明显偏高的特点。(7)18第七章金融市场机制理论第三节风险与投资(7)19第七章第三节风险与投资金融市场上的风险1.风险指的是什么？——未来结果的不确定性；——未来出现坏结果如损失的可能性。2.最概括的分类：市场风险、信用风险和操作风险；细分还有流动性风险、法律风险、政策风险，等等。(7)20第七章第三节风险与投资金融市场上的风险3.市场风险：指由基础金融变量，如利率、汇率、股票价格、通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资产市值变化给投资者带来损失的可能性。4.信用风险：指交易一方不愿意或者不能够履行契约义务，或者由于一方信用等级下降，导致另一方资产损失的风险。信用风险也包括主权风险。5.操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺诈或其他人为错误导致损失的可能性。(7)21第七章第三节风险与投资道德风险1.道德风险：hazard与risk在所有风险中，有其独特性。2.道德风险举例：融资者对融资的发布和论证存在夸大或隐瞒（招股说明书、发债说明书、贷款申请书等等）：融资成立后，融资者不按约定的方向运用所融入的资金……金融机构掩盖或不顾自身经营中的问题，继续高息揽存、高风险投资……(7)22第七章第三节风险与投资道德风险3.道德风险包含的范围极为广泛，保险、信托、监管等诸多领域无所不在。4.存在的温床：信息不对称——由于金融活动各方对信息的掌握通常都有明显差距；信息掌握较差的一方，必然面对道德风险。5.与道德风险经常并提的“逆向选择”。(7)23第七章第三节风险与投资关键是估量风险程度1.只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的金融投资尤其是如此。2.人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计投资对象的风险程度，然后根据对风险的承受能力和对收益的追求期望进行决策。换言之，衡量风险的大小，是投资决策程序中的第一件事。(7)24第七章第三节风险与投资风险的度量1.风险的量化始于上世纪50年代。2.如果将风险定义为未来结果的不确定性，那么，投资风险就可定义为：各种未来投资收益率与期望收益率的偏离度。设r为投资收益率，为期望收益率，并用标准差σ表示收益率与期望收益率的偏离度，则：r(7)25第七章第三节风险与投资风险的度量投资收益率：001PPPCr期望收益率：niiirPr1度量风险的标准差：2112niiiPrrC表示投资的资产收入，如利息、股息等等；P1-P0表示资本收入，即资本市价涨跌所带来的收入。(7)26第七章第四节风险与投资风险的度量3.当一定统计期内已经实现的投资收益率变化及其发生的概率，基本符合正态分布时，测算标准差的意义在于：已知投资的期望收益率和标准差，即可计算收益率发生在一定区间的概率。(7)27第七章第三节风险与投资资产组合风险1.资产组合的收益率：niiiprwr1(7)28第七章第三节风险与投资资产组合风险2.资产组合风险：多种资产的收益率之间的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也可能是不相关。正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越低；负相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越高。(7)29第七章第三节风险与投资资产组合风险3.资产组合风险公式：ijninjijijiiip10222表示组合的风险度，下标j表示第j种资产，pij表示第j种资产收益率和第i种资产收益率之间的相关系数。ppppp(7)30第七章第三节风险与投资投资分散化与风险1.投资分散化可以降低风险,这是极其古老的经验总结。2.通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的风险称之为非系统风险，即并非由于“系统”原因导致的风险；投资分散化可以降低的就是这类风险。3.对于系统风险，投资分散化无能为力。(7)31第七章第三节风险与投资投资分散化与风险4.系统风险与非系统风险：(7)32第七章第三节风险与投资有效资产组合1.风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。2.资产组合理论：在相同的风险度上，可能存在很多组合，其中只有一个收益率最高，是有效组合；其它的则是无效组合。正确的理念应该是：在同等的风险下应取得最高收益。(7)33第七章第三节风险与投资有效资产组合3.资产组合的曲线与效益边界：选择n种资产进行投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的“组合风险”与“组合收益”。图中，落在BAC区间内的任何一点代表在n种资产范围内所组成的某特定组合的组合风险与组合收益关系。其中，只有组合风险与组合收益的交点落在A-C线段上的组合才是有效组合。A-C线段为“效益边界线”。(7)34第七章第三节风险与投资最佳资产组合1.效益边界的原理展示，追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产组合区间——AC线段，而不是哪一个确定的点。2.具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对于不同的投资人来说，是否“最好”，取决于他对风险的承受能力。(7)35第七章金融市场机制理论第四节资产定价模型(7)36第七章第四节资产定价模型资产定价模型要解决什么问题1.资产定价模型要解决什么问题?——寻找适当的贴现率，并从而确定资产的价值。2.资产定价模型主要是资本资产定价模型CAPM；后来有多要素模型和套利定价模型之类的发展。了解资本资产定价模型，首先需要了解资本市场理论。(7)37第七章第四节资产定价模型资本市场理论1.引入无风险资产进入资产组合，则新构成的组合包含一种无风险资产和一组风险资产组合构成的特定组合。一种无风险资产——国债；一组风险资产——股票——组合（股票市场所有资产的组合，在一定意义上可以代表社会所有风险资产的集合）；这样的风险资产组合称之为市场组合。(7)38第七章第四节资产定价模型资本市场理论2.用F和M分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于F+M。mmffprwrwr资产组合的风险：mmfmmfmfmmffp2122222资产组合的收益：r—期望收益率w—比重f=0，从而相关系数f,m=0(7)39第七章第四节资产定价模型资本市场理论3.资本市场线(CML)：斜率：（rm—rf）/m(7)40第七章第四节资产定价模型资本市场理论在资本市场线上，所有的点均表示一种无风险资产F与市场组合M这两者的任意一种组合所对应的风险与收益。其中，rf—M线段上的点表示wf与wm在0、1之间相互消长的变动。在这个线段上，对于F和M的投资都是正方向的。在M点向右上方延伸的线段上，所有的点则代表与如下一种情况相对应的风险与收益：无风险资产投资F为负，而市场组合M的投资比重大于1。当以无风险利率借入无风险资产并用以全部投资于风险资产组合时，这时的无风险资产投资F为负。(7)41第七章第四节资产定价模型资本市场理论4.资本市场线的论证以三个基本假设为前提：⑴假设资本市场是完善的市场，所有的投资人都是市场价格的接受者而非操纵者；⑵不存在交易成本以及干扰资金供求的障碍；⑶存在一种无风险资产，可以允许投资者投资或借贷。(7)42第七章第四节资产定价模型资本市场理论5.资本市场线的代数式：公式右边分为两部分：⑴用无风险利率表示投资的机会成本补偿；⑵投资的风险溢价（其中rm–rf表示市场组合M的风险溢价）。资产组合的期望收益率即可依据这个公式计算。pmfmfprrrrpr(7)43第七章第四节资产定价模型资本资产定价模型1.由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收益率；但“定价”需要解决的是某中特定资产的定价问题。2.在资本市场线公式的基础上，只要确定持有该资产后，对整个资产组合风险的影响程度，就可以求得单个资产的期望收益率。(7)44第七章第四节资产定价模型资本资产定价模型3.单个资产对整个市场组合风险的影响用β