05机构投资者如何运用国债期货__XXXX年夏季金融工程

——2013年夏季金融工程研究之一A0230511070003A0230513040002223•国债期货属于金融期货中利率期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。•在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生。•1976年，美国CME推出第一个国债期货产品—91天期国库券期货；目前较活跃的国债期货品种是10年期和5年期国债期货。•提供规避利率风险的有效工具；•具有价格发现功能，提高债券市场定价效率；•增加债券现货市场的流动性；•丰富投资工具、投资策略和产品设计等。4资料来源：中金所、申万研究注：国债期货合约临近到期日保证金比例将逐级提升。沪深300股指期货合约5年期国债期货仿真交易合约合约标的沪深300指数面额为100万元人民币，票面利率为3%的5年期名义标准国债合约乘数每点300元报价单位指数点百元报价昀小变动价位0.2点0.002个点合约月份当月、下月及随后两个季月昀近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15昀后交易日交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:00上午：9:15-11:30每日价格昀大波动限制上一个交易日结算价的±10%上一个交易日结算价的±2%昀低交易保证金合约价值的12%合约价值的2%当日结算价昀后一小时成交价格按照成交量的加权平均价昀后一小时成交价格按成交量加权平均价昀后交易日合约到期月份的第三个周五，遇到法定假日顺延合约到期月份的第二个星期五交割日期同昀后交易日昀后交易日后的连续三个工作日交割结算价昀后交易日标的指数昀后2小时的算术平均价昀后交易日全天成交量加权平均价交割方式现金交割实物交割:在交割月首日剩余期限为4-7年的固定利率国债交易代码IFTF上市交易所中国金融期货交易所中国金融期货交易所55•实际基差（基差）=现货价格－期货价格×转换因子•实际基差=持有收益＋市场交割期权价值•理论基差=持有收益＋理论交割期权价值•持有交易的净基差(BNOC）=现货价格－期货价格×转换因子－持有收益•可得：持有交易的净基差(BNOC）=市场交割期权价值期权调整基差=实际基差－理论基差=持有交易的净基差(BNOC）－理论交割期权价值•市场期货价格=（现货价格－实际基差）/转换因子•理论期货价格=（现货价格－理论基差）/转换因子•市场期货价格－理论期货价格=－（实际基差－理论基差）/转换因子=－期权调整基差/转换因子6•在国债期货合约交割时，由于卖方选择用于交割的券种不同，买方向其支付的金额是有差别的，这一实际支付金额被称为发票价格（InvoicePrice)•发票价格=（结算价格×转换因子）+应计利息=空头交割收到的现金•国债期货和现货一样，采用净价报价和全价结算。•在交割过程中，各可交割国债的票面利率、到期时间等各不相同，因此，必须确认各种可交割国债和名义标准券之间的转换比例，这就是转换因子（conversionfactors,CF）；•以名义标准券的票面利率作为贴现率（3%），将面值1元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量折现至昀后交易日的净价（全价-应计利息），这就是该债券的转换因子。•息票率高于3%，转换因子大于1，近月合约大于远月合约；•息票率低于3%，转换因子小于1，近月合约小于远月合约；7资料来源：中金所、申万期货、申万研究注：本表仅列举了部分可交割券的转换因子证券简称对应于TF1306的转换因子对应于TF1309的转换因子对应于TF1312的转换因子09附息国债271.03941.03801.036609附息国债071.00111.00101.001009附息国债161.02651.02551.024510附息国债021.02581.02491.024010附息国债121.01551.01501.014511附息国债211.03151.03021.028811附息国债061.03261.03101.029411附息国债031.03491.03311.031411附息国债171.03251.03101.029412附息国债051.02131.02041.019613附息国债011.00621.00591.005613附息国债031.02461.02381.02308•国债期货空头方可以选择昀便宜、对他昀为有利的债券进行交割，该债券即为CTD券；•空头收到价款：(期货结算价格×转换因子）+应计利息；•购买债券的成本：债券现货报价（净价）+应计利息•昀便宜交割债券(CTD)近似满足：Max(期货结算价格×转换因子-债券现货报价）•在任何一个时刻，投资者可以买入现券同时卖出期货，并持现券至到期交割。我们把这样所获得的收益率称为隐含回购利率（IRR）。•当债券收益率YTM高于3%，倾向于交割息票利率较低，期限较长的债券；•当债券收益率YTM低于3%，倾向于交割息票利率较高，期限较短的债券；•当收益率曲线向上倾斜时，倾向交割有效期较长的债券；•当收益率曲线向下倾斜时，倾向交割有效期较短的债券；9•转换期权是指国债期货空头方有选择昀便宜可交割债券的权利；•时机期权是指国债期货空头方有选择在交割月的具体某一天进行交割的权利；•无论发生CTD券转换的临界收益率是多少，当收益率增加时，高久期债券总是更容易成为CTD券；当收益率降低的时候，低久期债券总是容易成为CTD券，使得国债基差具有期权的属性；•高久期债券A基差类似看涨期权，低久期债券C基差类似看跌期权，中久期债券B基差似跨式期权。P/CF高久期3%收益率低久期P/CFABC期货价格yield资料来源：申万研究高久期低久期中久期101011•商业银行、保险、基金、券商、私募信托、其他金融机构等•套期保值、期现套利、方向性投机；•基差交易、信用利差交易、资产配置和久期管理、CTA、流动性管理、产品设计运用等资料来源：中国债券信息网、申万研究投机策略基差交易信用利差交易其他。。。资产配置久期管理套期保值期现套利国债期货国债企业债中期票据商业银行48041756213672特殊结算成员1551175390保险机构304652421065交易所184533740基金类90960988747信用社55816101476其它42449371非银行金融机构256183243非金融机构369069证券公司35839581个人投资者310合计70664251212661512•预计国债期货推出初期套利空间较大，随着机构参与力度的增强，套利空间将缩窄；•只要市场波动持续存在，则套利机会也将持续存在；•以正向套利为主：当期货价格高于其理论价格时，“空期货，买现货”，择机反向平仓获利；•平仓操作：（1）到期平仓：期货合约到期时，期货空头利用交割国债现券进行平仓；（2）提前平仓：期现价差缩窄至一定范围，利用期货和现货二级市场交易提前平仓；•昀便宜可交割券：CTD券•其他可交割券：适用套利空间比较大的机会•国债ETF：例如国泰上证5年期国债ETF，其他相关国债ETF等•关注国债市场流动性：目前国债交易主要集中在银行间市场，现货市场流动性或影响套利效率；13•对每一个可交割债券都可以计算其IRR，IRR昀大的债券就是昀便宜可交割债券（CTD券）•隐含回购利率计算公式：•到期交割时：发票价格=期货交割结算价×转换因子+交割日应计利息DAlAldrCICFFIRRttTt365365/1字母含义：：转换因子：初始时刻债券全价：初始时刻期货价格：到期时刻期货价格：交割时刻应计利息：债息收入：债息投资利率：债息投资天数：持有现券天数CFtAltFTFTICrdD资料来源：申万研究注：假设到期日进行平仓或买入期货合约的价格和交割结算价相同。实际投资中可能因到期日平仓或者买入期货价格与交割结算价的差异，造成实际获得的收益率和隐含回购利率存在差异。此处暂不考虑期货保证金占用。初始时刻初始时刻现金流到期日操作到期时刻现金流买入1单位现券若CF1，用现券交割1单位期货，剩余期货平仓卖出CF单位期货合约0若CF1，卖出(1-CF)份期货，用1单位现券交割现金流合计现金流合计(若持有现券期间有付息一并考虑在收益中)tAl)365dr1(CTICFtFTtTTTtICFFICFFFFCFTtTTTtICFFICFFFFCFtAl14序号证券简称票面利率转换因子定价日净价定价日期货价格期间资金利率隐含回购利率基差净基差110附息国债123.25%1.015598.47497.213.52%3.95%-0.243-0.108210附息国债073.36%1.021899.20697.213.52%3.83%-0.123-0.08310附息国债023.43%1.025899.6697.213.52%3.72%-0.058-0.052409附息国债273.68%1.0394101.15797.213.52%3.18%0.1170.088509附息国债233.44%1.024999.76297.213.52%2.93%0.1320.147612附息国债163.25%1.01498.66997.213.52%2.89%0.0980.16709附息国债163.48%1.0265100.00497.213.52%2.67%0.2180.216809附息国债073.02%1.001197.52397.213.52%2.27%0.2060.311909国债033.05%1.002697.79697.213.52%1.77%0.3330.431012附息国债053.41%1.021399.73397.213.52%1.66%0.4520.4691111附息国债213.65%1.0315101.24197.213.52%-0.15%0.9690.951208国债183.68%1.0328101.46497.213.52%-0.52%1.0651.051311附息国债173.70%1.0325101.68697.213.52%-1.42%1.3161.2981408国债034.07%1.047103.53197.213.52%-2.72%1.7521.6591511附息国债063.75%1.0326102.05197.213.52%-2.78%1.6721.6231613附息国债013.15%1.006299.38997.213.52%-3.07%1.5761.661711附息国债033.83%1.0349102.3997.213.52%-3.13%1.7871.7241810附息国债383.83%1.0337102.31497.213.52%-3.27%1.8281.771910附息国债323.10%1.003999.2197.213.52%-3.28%1.6211.7222010附息国债272.81%0.992698.06597.213.52%-3.42%1.5741.7422112附息国债142.95%0.99898.63597.213.52%-3.43%1.6191.7572210附息国债222.76%0.990997.90297.213.52%-3.47%1.5761.757资料来源：WIND申万研究注：计算日期2013-3-1815•由•推得：•文字表述：•CTD券为什么会发生转换？——期货和现货价格、债券收益率大小及收益率曲线形状会发生变化。•转换期权对空头有利，因此期货理论价格应该低于持有成本模型的定价。•文字表述：rDAlAldrCICFFIRRttTt365365/1CFrCIIDrAlPFtTttt3651365转换期权价值券转换因子息票收入持有成本券净价期货理论价格CTD-CTD券转换因子息票收入持有成本券净价期货理论价格CTD-