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第6章投资银行的创新业务－－企业并购学习目的：•理解掌握企业的并购理论及其运作程序。•了解投资银行参与企业并购的动因与经济利益。•理解投资银行的反兼并与反收购对策设计。主要内容•企业并购（重组）理论•企业并购的动因与经济利益•投资银行与企业并购•企业并购的运作程序•投资银行在企业并购中的具体运作•反兼并与反收购对策•股票回购一、企业并购（重组）理论概述•广义上的兼并收购（又称企业重组）包括了企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。•企业重组的两种分类：一是从企业要素变动角度出发，把企业重组分为产权变动、资产变动、产权和资产同时变动三大内容；二是从单个企业活动的视角出发，把企业重组分成企业扩张、企业收缩和企业所有权、控制权变更。（一）并购的基本概念•企业成长的方式包括：内部扩充：内源式增长外部扩充：并购•企业扩张（expansion）是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为。•并购（MergesandAcquisitions，M＆A）实质上包含了兼并与收购两种不同的法律行为。1、收购•收购（acquisition）：指一家收购公司购买目标公司部分或全部资产所有权的经济行为，其目的在于获得该企业的控制权，或购买后将其合并，或解散该公司并将其包装后卖掉，或由少数投资者将其私有化。•收购有两种形式：股权收购（StockPurchase）：购买目标公司部分或全部股权资产收购（AssetPurchase）：购买目标公司部分或全部资产，属于一般资产买卖行为，无需承担目标公司的债务。•兼并（mergers）在《大不列颠百科全书》中，指两个或更多的公司合并成一个公司的行为，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多公司。•在我国，兼并通常指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权，使其失去法人资格或虽然保留法人资格但变更投资主体的一种行为。在被兼并企业资产与债务基本等价的情况下，兼并方企业承担被兼并企业债务的，经批准，兼并方企业可以采取划转方式取得被兼并企业的资产。•兼并的方法有三种：用现金或证券直接购买其他公司；购买其他公司的股份或股票；对其他公司发行新股票以换取其原有股权，从而取得其他公司的资产和负债。2、兼并合并•合并（consolidation）是兼并的法定含义，在我国及香港、台湾地区的公司法中都使用合并一词。•合并又可分为：吸收合并：指一个企业吸收了其他企业，消灭公司申请解散而存续企业申请变更登记。公式为：A＋B＝A新设合并：指两个或两个以上的企业通过合并同时消亡而另外成立一家新的企业。公式为：A＋B＝C3、兼并与收购的比较兼并与收购的共同之处在于：•都通过公司的产权流通来实现公司的重组。•都不要解散清算程序。•均通过公司控制权的转移和集中而实现公司对外扩张和对市场的占有。兼并与收购的区别•收购发生在公司或个人与另一个公司股东之间的交易；兼并是发生在两个公司之间，是一个公司与另一个公司之间合作的结果。•收购重在“购”，即凡是收购行为中的收购方必然支付一定的对价去购买其他企业的资产或者股份。而兼并重在“并”，即凡兼并都必然存在两个或多个公司或企业的合并，是占优势的公司对相对不占优势的公司的合并，而合并的方式和形式并不重要。•兼并完全是出于两个公司之间的真实意愿，是双方平等协商与自愿合作的结果；而收购对于收购者和被收购者来说，关系不尽相同，可能存在欺诈和强迫，存在收购与反收购的不合作关系。•收购有部分收购和全部收购之分，而兼并则是全部资产或股权的转让。•在兼并的情况下，被兼并者作为法律实体而消失，而在非全面收购的情况下，被收购者往往是控股权的转移，其作为一个法律实体的地位不变且继续经营下去。资料：万科并购扩张之路•万科是中国上市公司成长的典范，其快速成长之路离不开兼并收购的扩张之路。•整理年报发现，2005年万科收购了13家公司，2006年以23.8亿元收购了22家公司，2007年以18.7亿元收购了27家公司，2008年以近30亿元收购了18家公司，2009年以近18亿元的代价收购了27家公司。•万科在2010年期间一共收购了24家房地产企业，合计支付收购对价约22.19亿元。在其2010年创造的1081.6亿销售额中，万科合作开发的项目占全部项目的80%。4、企业并购的分类•按照并购双方业务性质及涉及行业的相关性分为：水平式兼并（横向并购）：具有竞争关系的同行业企业之间的并购，目的在于实现规模经济，提高行业集中度；垂直式兼并（纵向并购）：指在生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购，又分为向前整合和向后整合，其目的是减少交易费用，获得一体化的综合效益；混合并购：指横向并购和纵向并购的结合，其目的是实现多元化经营，增强企业控制市场的能力。又可细分为：（1）同源式兼并：同一产业中，业务性质不一样且没有业务往来公司的结合；（2）复合式兼并：指业务性质完全不同且没有往来的公司之间的合并，又称集团式或多角化兼并。按财务分析分类•从财务分析观点看：营运兼并：业务整合后，预期可带来综合效应的兼并财务兼并：预期不会产生营运上的规模经济，但有助于降低营运风险按是否有委托第三者分类•按是否有委托第三者可分为：直接并购：由收购方直接向目标公司提出所有权要求，双方通过磋商达到并购目标；间接并购（三角并购）：指收购公司首先设立一个子公司或控股公司，再以子公司名义并购目标公司。按并购动机分类•根据并购动机可分为：善意并购：指目标公司的经营管理者同意收购方提出的并购条件，接受并购；敌意并购：指收购公司不顾目标公司意愿而采取非协商购买的手段强行并购目标公司，进行敌意收购。其成本通常很高。按并购方式分类•根据并购方式，并购可分为：要约收购：指收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持有该公司股份的书面意思表示，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式；协议收购：指收购人通过与目标公司的股东反复磋商，并征得目标公司管理层同意的情况下，达成协议收购目标公司的收购方式。按融资渠道分类•按融资渠道，并购可分为：杠杆收购：指收购者以自己较少的本钱为担保，从投资银行或其他金融机构筹集大量资金进行收购活动，并通过收购成功后出售被收购企业的资产或依赖被收购方的收益来偿还债务；管理层收购：指由目标公司的管理层对目标公司的股票进行收购的方式，常见于集团公司出售其子公司、上市公司私有化或对抗敌意收购；发行可转换债券收购：是一种能保证财务相对稳定的融资手段。按出资方式分类•按出资方式，并购可分为：现金收购：指收购方用现金购买目标公司的股权或资产的收购方式。换股收购：指收购方向目标公司的股东直接发行股票以交换目标公司大部分或全部股票的收购方式。（二）我国的资产重组•企业资产重组过程往往伴随着资产剥离和收购兼并活动的同时进行。•在我国，伴随着国有企业改革的深化，资产重组方式多种多样，归纳起来有公司制改组、承包、租赁、企业兼并收购、托管、外资嫁接改造、破产重组等。其中公司制改组、企业兼并收购和破产是资产重组的三种主要模式。1、我国目前存在的并购形式•资产收购：一个企业购买另一企业拥有的相对独立的重要资产（Assets）；一个企业购买另一个企业的全部资产。在国企资产重组的大潮中：“零资产收购”或“承担债务式收购”。•股权收购：一个公司或企业通过购买另一个公司或企业的股票或股份来获得对该公司的控制权或经营权。•换股吸收合并：一个企业的所有者将其企业的净资产作为股金投入另一企业，从而成为另一企业的股东，而其所有企业并入另一企业；一个公司对其他公司股东发行新股以换取这些股东所持有的子公司的股份。•新设合并，即两个以上的公司合并设立一个新的公司，而合并各方解散的重组形式，原合并各方之债权债务均有新设的公司来承担。2、我国企业整体上市路径分析•（1）“A+H”IPO整体上市模式。如工行。•（2）反向收购母公司模式。通过控股的上市公司反向收购母公司资产整体上市是目前比较流行的整体上市模式。目前有三类实践案例：①定向增发反向收购母公司资产模式。②再融资反收购母公司资产模式。③自有资金反向收购母公司模式。•（3）换股吸收合并模式。•（4）换股IPO模式。①定向增发反向收购母公司资产模式•定向增发反向收购母公司资产整体上市模式，即集团所控股的上市公司通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，从而达到整体上市的目的。•好处：一是老股东可以获得较大的净资产溢价；二是可以达到上市公司不需要掏出现金大股东的优质资产就已经进入上市公司；三是作为不涉及现金的再融资行为，较容易被中小股东所接受，对大股东而言还可以提高对上市公司的控股比例。•这是在A股市场全流通之后一种应用比较广泛的模式。如鞍钢新轧、本钢板材、太钢不锈等企业的整体上市。②再融资反收购母公司资产模式•再融资反收购母公司资产整体上市模式一般是通过增发(向公众增发或定向增发与向公众增发相结合)、配售或可转债等再融资收购母公司资产，实现集团的整体上市。•这是一种比较传统的整体上市途径，优点是方案简单，但由于再融资常常不受市场的欢迎，特别是在新置入资产盈利能力较弱导致摊薄每股收益的时候。•该种模式主要适用于实力强的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。•最典型的案例就是宝钢股份：2004年8月宝钢股份正式决定再融资280亿，用于收购宝钢集团的所有其他钢铁资产，其中50亿增发普通股发行结构分两块，不低于实际增发股数的50%向宝钢集团公司定向增发，不超过实际增发股数的50%向社会公众增发，其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。•通过这种方式实现整体上市的还有武钢股份、中国联通、中国移动、长江电力等公司。案例：武钢股份定向增发收购集团资产整体上市•2004年，武钢股份的定向增发实现了集团资产整体上市。•武钢集团的整体上市方案——反向收购模式：通过向社会公众股东公开发行5.64亿社会公众股，向武汉钢铁集团定向增发8.46亿国有法人股，募集资金35.98亿元，主要用于收购武钢集团所属钢铁主业资产，实现武钢集团的整体上市。③自有资金反向收购整体上市•该模式是上市公司以其自有资金收购母公司资产以实现整体上市。•以中软股份反向收购实现整体上市为例。2004年9月20日，中软股份召开临时股东大会，审议通过了关于整体收购中国计算机软件与技术服务总公司（下称：中软总公司）的议案：中软股份拟以7533.22万元的价格收购公司第一大股东中国电子产业工程公司（CEC）持有的中软总公司100％股权。交易后，公司将成为中软总公司的惟一股东，并依法办理其注销手续。实现整体上市后的中软总公司更名为“中国软件”。案例：中软股份反向收购模式•中软股份收购中软总公司计划分三个步骤：首先，中软总公司进行了整合重组，剥离了不良资产公司；其次，中软总公司将手中持有的中软股份4225.48万国有法人股无偿转让给了中国电子产业工程公司；最后，中软股份把中电产业持有的中软总公司的100%的股权收购回来并予以注销。•反向收购的成功实施巧妙避开国有股如何定价的问题，以7533.22万元购买中软总公司，带来包括商标、知识产权等无形资产，不仅实现了中软总公司整体上市目的，同时也避开了以往整体上市让流通股东买单的模式，没有损害原有流通股东的利益。（3）换股吸收合并模式•中央企业换股吸收合并(即换股并购)整体上市模式即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。•这种模式比较适合旗下有数家上市公司，而且经营内容雷同的控股公司，一般可以选择一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。•由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团长远发展打下基础。•著名的案例：第一百货吸收合并华联商厦在香港上市的潍柴动力吸收合并湘火炬登陆A股市场广州药业（600332）以新增A股方式换股吸收合并白云山（000522）案例：第一百货吸收合并华联商厦•国内证券市场首例上市公司之间的吸收合并。•第一百货吸收合并华联商厦都是百联集团旗下的百货类