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西南财经大学投资银行学承销篇金融学院卢岚西南财经大学金融学院2019年8月13日2承销篇证券承销是投资银行的本源业务，也是其核心业务，是其最主要的利润来源，承销能力的大小是判断投资银行整体实力的一个重要指标。本篇主要分析IPO过程中的重组模式、定价机制及审批制度，研究股票承销的操作技术，明确相关的法律法规，探讨我国证券发行制度和定价机制的改革。西南财经大学金融学院2019年8月13日3一、证券发行方式根据发行对象不同，证券发行分为公募与私募两种方式。（一）公募公募（publicplacement）又称公开发行，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券的方式。西南财经大学金融学院2019年8月13日4公募的优点：1、以众多投资者为发行对象，扩大证券的发行量，筹资潜力大；2、无须提供特殊优厚条件，发行人具有较大的经营管理独立性；3、证券可上市流通，增强证券的流动性，提高发行人的知名度。公募的缺点：发行过程比较复杂，发行条件要求较高，登记核准所需时间较长，发行费用也较高。西南财经大学金融学院2019年8月13日5（二）私募私募（privateplacement）又称非公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。私募发行的对象有个人投资者和机构投资者。私募的优点：1、有确定的投资者，不必担心发行失败；2、发行手续简单，可以节省发行时间和费用；3、限制外来控制，保守公司商业秘密；西南财经大学金融学院2019年8月13日64、调动职工、股东积极性，巩固和发展特定的公共关系。私募的缺点：需向投资者提供特殊优厚条件；发行人的经营管理易受干预；证券的流动性差。发行方式的选择既取决于发行人的需求，也取决于发行人的条件。西南财经大学金融学院2019年8月13日7二、证券承销方式根据承销商在承销过程中承担的责任和风险的不同，证券承销可分为包销和尽力推销两种方式。（一）包销包销（firmcommitment）即承销商将拟发行的证券按照协议全部购入或在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。包销可分为全额包销和余额包销两种。西南财经大学金融学院2019年8月13日8全额包销：是指承销商先全额购买发行人该次发行的证券，再向投资者发售，由承销商承担全部风险的承销方式。余额包销：是指承销商按照规定的发行额和发行条件，在约定的期限内向投资者发售证券，到销售截止日，如投资者实际认购数低于预定发行总额，未售出的证券由承销商负责认购，并按约定时间向发行人支付全部证券款项的承销方式。包销方式适合发行规模较大、发行风险较大、发行人缺乏发行经验的证券发行。西南财经大学金融学院2019年8月13日9（二）尽力推销尽力推销（bestefforts）即承销商只作为发行人的证券销售代理人，按照规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给发行人的承销方式。尽力推销也称代销，承销商不承担发行风险。尽力推销由发行人承担发行风险，适合发行人信用度高、知名度大、发行风险较小的证券发行。西南财经大学金融学院2019年8月13日10IPO重要环节：一、上市重组二、尽职调查三、发行定价四、稳定价格西南财经大学金融学院2019年8月13日11股票首次发行的承销流程（initialpublicoffering,IPO）承销商选择发行人发行人选择承销商组建IPO小组尽职调查制定与实施重组方案西南财经大学金融学院2019年8月13日12编制募股文件与申请股票发行路演确定发行价格组建承销团与确定承销报酬稳定价格墓碑广告西南财经大学金融学院2019年8月13日13一、上市重组IPO的重要环节之一：对发行人进行重组，包括财务、机构、业务、人员等调整，以符合公开发行的条件，得到投资者的认同，在公开发行时取得更好的效果。重组要求：1、发行人主体明确、主业突出、资本债务结构得到优化；2、财务结构与同类上市公司比较，具有一定的优越性；3、每股税后利润较大，从而有利于企业筹集到尽可能多的资金；西南财经大学金融学院2019年8月13日144、有利于公司利用证券市场进行再次融资；5、减少关联交易；6、避免同业竞争等。重组模式：由于我国大多数拟上市公司是由国有企业改制而来，其上市重组模式大体为以下四种：1、整体重组模式原企业以整体资产进行重组，改组成立新的股份有限公司，同时原企业解散。该模式适用于原企业非经营性资产较少，经济效益较好，各项经济指标较好，容易满足上市要求。否则重组难度较大、成本较高。西南财经大学金融学院2019年8月13日152、“一分为二”重组模式原企业以整体资产进行重组，将专业性的生产经营系统和非专业性的生产经营系统分离，重新设立两个法人实体，原企业解散或保留，再将专业性的生产经营系统重组为股份有限公司。“一分为二”重组模式是国企改组上市最主要模式。原企业解散型：原企业经过重组后分为两个法人，原法人消亡，但新法人仍属于原所有者。该模式适用于非生产经营系统数量较多，而且盈利水平较低，甚至亏损的企业。原企业保留型：从原企业中分离出专业性生产经营资产进行股份制改组，原企业变成控股公司，被改组部分变成上市公司。该模式适用于企业集团，地方性大企业。西南财经大学金融学院2019年8月13日163、部分分立重组模式原企业以一定比例的优质资产业务进行重组，设立股份有限公司，而原企业的其他资产仍保留在原企业中。该模式适用于生产性企业和非生产性企业比较清楚的集团公司。4、共同重组模式多个企业以其部分资产、业务、资金或债权，共同设立一个新的股份有限公司，其中一个或两个企业在新股份公司中占有较大份额。上市辅导：在实行上市辅导制度的国家，承销商必须对拟上市公司进行必要的辅导。以促使公司上市前达到规范化运作，提升上市公司的整体价值。西南财经大学金融学院2019年8月13日17案例一：中国人寿的上市重组2003年12月17日、18日，中国人寿保险股份有限公司在纽约证券交易所和香港联交所成功上市，成为首家在美国、香港两地上市的中国内地金融企业，融资规模达35亿美元，成为当年全球最大的IPO。而中国人寿在上市过程中经历了艰难的重组。西南财经大学金融学院2019年8月13日18主承销商：中国国际金融有限公司花旗环球金融公司德意志银行瑞士第一波士顿上市障碍中国人寿上市之路的最大障碍——巨额利差损。利差损的由来：中国寿险行业在1999年前销售了大量的高利率保单，预计回报率高于9%，一些分支机构甚至将保单预定回报率定在12%。而随着中国人民银行几次降息，到1999年，一年期的银行存款利率只有已经只有2.25%，从而导致人寿保险公司出现了西南财经大学金融学院2019年8月13日19大量利差损。当时估计，按中国会计准则计算的利差损约为350亿元，而最后公司招股书布披露，按香港会计准则计算的中国人寿保险集团公司合并表股东权益为负的1764亿元，其中主要是利差损所造成。1999年6月10日，中国保监会紧急叫停高利率保单，规定寿险公司的保单预定利率不得超过2.5%，但是已经销售的保单导致的利差损依然要由这些公司承担。即保险公司必须用以后的利润来逐渐冲销以前的利差损。西南财经大学金融学院2019年8月13日20巨额利差损存在，以至最初在投资银行看来其“根本不能上市的”。但中国人寿上市已迫在眉睫，解决历史负担成为当务之急，能否成功剥离利差损，是中国人寿能否顺利上市的关键。剑在弦上，不得不发。重组方案核心问题：中国人寿重组方案的核心是——“剥离利差损”。如何剥离利差损，当时有两种不同的意见：意见之一：随着中国加入WTO，必须尽快化解历史上遗留的不良资产，才能打造出与国际竞争的旗舰。由于中国的国有保险公司曾经负有大量政策性任务，因此“谁的孩子谁抱”，政府主导剥离也是题中之意。西南财经大学金融学院2019年8月13日21意见之二：在国有资产管理体制的调整期间，为避免道德风险，同时建立起全新的委托代理机制和激励机制，应当先通过立法确定金融援助和重建的基本原则，然后再照章执行，解决保险公司的历史包袱问题。由于中国人寿的国有独资性质，财政部最终出面——以成立特殊目的基金的形式确保人寿集团不出现偿付能力不足的情况，从而解决了这一问题，为上市铺平了道路。在财政支持下的中国人寿1300亿元的资产剥离在当时既是“空前”，更是“绝后”。西南财经大学金融学院2019年8月13日22重组进程：2002年12月，中国人寿的股改方案终于获得国务院的批准。2003年6月30日，中国人寿保险股份有限公司成立。中国人寿采取了分拆上市的重组模式。2003年9月30日，中国人寿与母公司中国人寿签订了重组以及相关的四个协议。协议生效日期为2003年6月30日。重组协议：中国人寿集团将把1999年6月10日以后签订的保单以及相应的资产投入新设立的中国人寿股份，转移的资产净值为296.08亿元，等于按照香港公认会计准则计算的361.82亿元，中国人寿股份向母公司发行200亿股作为支付的对价。西南财经大学金融学院2019年8月13日23转移保单包括三部分：第一部分：所有依据1999年6月10日及以后中国保监会批准或备案的保险条款订立，并在1999年6月10日以后签订的一年期以上的长期保险合同。第二部分：1999年6月10日以后签订的一年期以内的短期保险合同。第三部分：前两项的附加合同，以及相应的再保险合同。以上三项合计共4457万份保单。西南财经大学金融学院2019年8月13日24中国人寿股份接受在2003年6月30日与转让资产和保单有关的所有债务与责任。所有未转移的保单（6861万份保单）以及其他非核心业务留在集团公司。资产管理公司2003年11月23日，中国人寿与人寿集团通过重组成立资产管理公司，管理所有中国人寿的投资资产及另外独立管理人寿集团大部分的投资资产。西南财经大学金融学院2019年8月13日25中国人寿保险公司中国人寿保险（集团）公司中国人寿保险股份有限公司中国人寿资产管理有限公司西南财经大学金融学院2019年8月13日26西南财经大学金融学院2019年8月13日27重组过程导致了两个问题：问题之一：中国人寿股份与集团公司之间存在大量的关联交易；问题之二：如何解决集团公司面临的巨额亏损。方法之一：在重组协议之外签订四项补充协议：1、保险业务代理协议（集团公司要在2003年—2005年分别向股份公司支付不超过19.37亿元、18.17亿元、17.28亿元的管理费）2、保险资金委托管理协议（集团公司与资产管理公司之间、股份公司与资产管理公司之间两个管理协议）3、房屋租赁协议西南财经大学金融学院2019年8月13日28西南财经大学金融学院2019年8月13日29方法之二：建立特殊目的基金特殊目的基金(SpecialPurposeFund)重组后，集团合并的股东权益为负的1764亿元人民币，如何平衡保单持有者与国家的利益，既要使保单持有人的利益得到保证，又要使国家财政不至于背负巨大的包袱，中国人寿保险集团与财政部决定成立一个特殊目的基金，来解决中国人寿集团未来面临的偿付能力不足的问题。中国人寿集团与财政部共管基金的情况：西南财经大学金融学院2019年8月13日30西南财经大学金融学院2019年8月13日312003年12月8日，中国人寿在香港正式招股，最终H股以3.625港元，ADR以每份18.67美元定价，分别在香港和纽约上市，总共募集资金约250亿港元（247.07亿元人民币），发行后公司总股本为267.65亿股，股权结构：人寿集团持有约193.24亿股，占72.2%的股权；公众股东持有约74.4亿股，占27.8%的股权。西南财经大学金融学院2019年8月13日32西南财经大学金融学院2019年8月13日332006年12月15日中国人寿A股IPO获批，A股发行量为15亿股，通过询价于12月25日，以18