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○C兴业银行版权所有使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究报告（2011年4月28日）鲁政委兴业银行资深经济学家luzhwei@gmail.com肖丽、郭草敏、蒋舒4月份宏观经济指标预测与5月份政策前瞻摘要2011年4月份的主要宏观数据将在5月11日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对5月份货币政策和利率市场、黄金市场的可能运行情况给出研判。数字格局：偏热略解。这是4月份宏观数据整体的“直观表现”。虽然PMI和新增信贷在季节性因素影响下较上月反弹，但其他无论是物价数据还是增长数据，主要数据都将出现不同程度回调。在物价方面，CPI预计为5.1%，较上月的5.4%回落0.3个百分点；PPI预计为7.2%，也较上月微幅回落0.1个百分点；M2和M1预计分别为16.5%和14.5%，较上月分别回落0.1和0.5个百分点。在增长方面，固定资产投资和工业增加值都有所回调；外贸则一改第一季度的颓势，4月份进口和出口增速预计都将同时反弹至接近30%的水平上，顺差则继续保持在50亿美元左右的低位。○C兴业银行版权所有使用前请参阅最后一页重要声明情绪预期：通胀预期转弱。由于绝大部分券商预期CPI最迟上半年就会见顶，在4月份CPI、PPI、货币增速、甚至固定资产投资和工业增加值都会有所回调的情况下，预计5月份债券中长端会再度出现一波基于通胀乐观预期的行情；但短端则可能遭遇流动性困扰。我们的看法：经济仍然强劲，物价仍未见顶。在国内，虽然4月份物价和主要增长数据均暂时有所回调，虽然市场主流预期上半年物价就会见顶，但我们认为，目前经济主体信贷需求依然强烈，外贸也重返30%左右的高位，反映国内经济活力依然强劲。在国际上，美联储声明显示，未来数月内仍将继续“保持”其资产负债表规模不变，调整节奏弱于预期，由此将使得美元继续保持疲软，国际大宗商品价格也因此暂时难现显著回落迹象。上述国内和国际两方面的情况都清楚表明，4月份物价回落可能是暂时的，我国CPI同比读数很可能要到6-10月份才能到顶。政策预期：调准备金，但不加息。物价和主要增长数据的回调，预计将延缓继续加息的步伐，所以，我们预计5月份不会加息。但是，仍然高于目标水平的M2，将促使央行在5月份再度上调法定存款准备金率0.5%，由此，5月份以四大国有银行计算的法定存款准备金率将达到21.0%。市场应该高度关注由此可能引发的流动性痉挛。关键字：预测，经济指标，货币政策，债券，黄金○C兴业银行版权所有使用前请参阅最后一页重要声明4月份宏观经济指标预测与5月份政策前瞻表0-1兴业银行4月份宏观指标预测指标4月中值4月预测区间Mar-11Feb-11Jan-11Dec-10Nov-10PMI（%）54.053.5～54.553.452.252.953.955.2工业增加值（%）14.514.0~15.014.814.1*N.A13.513.3CPI（%）5.15.0~5.35.44.94.94.65.1PPI（%）7.26.9~7.57.37.26.65.96.1M2（%）16.516.2~16.816.615.717.219.719.5M1（%）14.514.1~14.915.014.513.621.222.1贷款增速（%）17.617.3~17.917.917.718.519.919.8新增贷款（亿）75006500~8500679453561040048075640城镇固定资产投资（%）24.824.6~25.025.024.9N.A24.524.9社会消费品零售总额（%）17.517.0~18.017.415.8*N.A19.118.7出口（%）29.227.4~31.035.82.437.717.934.9进口（%）28.928.1~29.727.319.451.025.637.7顺差（亿美元）5020~801.4-7365131229FDI（亿美元）10090~1101257810014097注：*为1~2月累计同比增速。资料来源：CIBResearch表0-1兴业银行5月份宏观政策预期指标5月预测Apr-11Mar-11Feb-11Jan-11Dec-10法定存款准备金率（大行）（%）21.020.520.019.519.018.51年定期存款基准利率3.253.253.003.002.752.75USD/CNY*6.486.50766.55636.57196.59506.6227注：*4月价格为4月22日收盘价；预测值也是月末可能达到的水平。资料来源：CIBResearch○C兴业银行版权所有使用前请参阅最后一页重要声明宏观指标zPMI（官方）：53.5～54.5%，中值54.0%，较3月上行0.6个百分点图表1历年各月官方PMI384246505458621234567891011122005200620072008200920102011354045505560Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11汇丰PMI官方PMI资料来源：CEIC，CIBResearchPMI（官方）在4月继续反弹的可能性性较大：首先，从季节性规律看，4月PMI上行的可能性更大。从较上月的变动来看，除2005年外，历年4月均是生产量和新订单分项指数大幅上升的月份，从而带动PMI总指数显著上行；从历年各月PMI指数的绝对水平来看，除2009年外，4月PMI一般是年内最高或次高水平（见图表1），而即使在2009年，4月PMI亦达到了53.5，高于今年3月的53.4。其次，目前大部分行业生产预期较好。从媒体报道的行业调研数据来看，4月上、中旬钢铁、水泥需求旺盛，社会库存下降；第一季度家电行业内、外销情况均很好，销售好于预期将对4月生产形成支撑。虽然本月20日公布的汇丰PMI初值（flashPMI）仅为51.8，与上月持平，○C兴业银行版权所有使用前请参阅最后一页重要声明但从图表1_右图可看出，在不少月份，汇丰PMI与官方PMI走势相反。且4月汇丰PMI初值不强主要因其产出指数降至9个月内新低所致，而从3月下旬开始，主要生产资料价格已连续四周上涨，生产资料价格上涨或间接反映工业生产开工较足。综合以上信息，我们预计，4月PMI很可能继续上行至53.5～54.5%的区间内，中值54.0%，较上月上行0.6个百分点。z工业增加值同比：14.0~15.0%，中值14.5%，较3月小幅回落0.3个百分点一方面，从历史数据看，4月工业增加值同比增速大部分情况下回落。但另一方面，从上文对PMI的分析来看，对4月工业生产形成支撑的因素较多。同时，去年同期基数较低有利于同比读数上行：2010年4月工业增加值环比（未季调）下降6.8%，此增速为有历史数据以来最低水平。综合两个方面方向相反的信息，我们预计，4月工业增加值同比可能落入14.0～15.0%的区间内，中值14.5%，较3月小幅回落0.3个百分点。zPPI同比：6.9~7.5%，中值7.2%，较上月小幅下行0.1个百分点各部委数据显示，3月下旬至4月中旬，主要工业品价格均以上涨为主。商务部数据显示，矿产品、能源、建材、轻工原料连续四周上涨，黑色金属、有色金属、橡胶、农资产品价格4月初止跌反弹。统计局旬度数据显示，4月上旬，原油、成品油、铁矿石、有色金属、化工产品、水泥价格上涨，不同品种的钢材价格涨跌互现。综合以上信息，并考虑基础原材料价格变动在下游加工工业品价格中反应○C兴业银行版权所有使用前请参阅最后一页重要声明存在时滞的因素，我们预计，4月PPI环比可能高于3月，约在0.7~1.1%的区间内，中值0.9%，连续8个月环比高于0.6%（2003年1月至今的环比均值为0.3%）。但因基数较高，同比回落可能性更大，去年同期环比为1.0%，4月PPI同比预计会落入6.9~7.5%区间内，中值7.2%，较上月小幅下行0.1个百分点。zCPI：5.0~5.3%，中值5.1%，较上月下行0.3个百分点4月食品CPI环比可能下行至-1.0%附近。商务部周度数据显示，3月中、上旬鸡蛋、各类鲜菜、海产品价格显著回落，粮食、食用油、猪肉、禽类、水果价格继续上涨，但涨幅已较上月放缓。统计局50个城市主要食品旬度价格变动略有不同：鸡蛋价格从3月下旬开始已止跌维稳。根据以上信息推断：4月食品环比跌幅高于3月的可能性更大，将落在-1.3~-0.7%的区间内，中值-1.0%。图表2历年4月食品及非食品CPI环比4月CPI食品环比-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.51995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010%-0.9-0.6-0.30.00.30.60.9199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020113月非食品4月非食品%资料来源：CEIC，CIBResearch非食品环比可能较高。从季节性来看，1995年至2010年，绝大部分年份4月非食品价格均高于3月（见图表2_右图），平均约高出0.4个百分点。虽然3月非食品环比已大幅高出历史均值，但诸多因素可能促使非食品环比继续维持○C兴业银行版权所有使用前请参阅最后一页重要声明在相对较高水平：首先，4月7日成品油价格上调将直接推升非食品环比约0.1个百分点。其次，虽然大企业表示暂缓提价，但迫于成本压力，一些中小企业已开始提价；受地震影响较大的电子产品价格走强，中关村电子信息产品价格指数已连续六周走高。另外，4月加息将带动房贷利率上行，将使居住类价格上涨。据此，预计4月非食品环比约在0.4%附近。图表3情景分析：不同食品和非食品价格环比情形下的4月CPI同比食品价格环比（%）-1.3-1.2-1.1-1.0-0.9-0.8-0.7-0.60.14.84.94.94.95.05.05.05.00.24.94.95.05.05.05.15.15.10.35.05.05.05.15.15.15.25.20.45.05.15.15.15.25.25.25.30.55.15.15.25.25.25.35.35.30.65.25.25.25.35.35.35.45.4非食品环比（%）0.75.35.35.35.45.45.45.45.5资料来源：CIBResearch根据以上食品价格和非食品价格信息，我们预计，4月CPI环比可能在-0.2~0.2%之间，中值0.0%。但由于本月翘尾与上月相比下行约0.2个百分点，同比将落入5.0~5.3%的区间内，中值5.1%，较上月下行0.3个百分点。z新增信贷：6500~8500亿，中值7500亿自去年第二季度以来，月度间新增信贷投放力度已变得非常平稳，今年各家银行对信贷额度的管控亦较严格，因此信贷额度成为决定新增信贷量的最重要因素。从公开媒体报导来看，虽然4月信贷额度在中旬已快用尽，但相对今年1~3月已稍显宽裕，同时考虑目前信贷需求较年初已有所缓和，预计4月信○C兴业银行版权所有使用前请参阅最后一页重要声明贷投放可能在6500-8500亿，中值7500亿；信贷增速回落至17.3~17.9%的区间内，中值17.6%。zM1：14.1~14.9%，中值14.5%，较上月回落0.6个百分点M2：16.2~16.8%，中值16.5%，较上月小幅下行0.1个百分点在3月M1余额大幅增长的情况下，4月其增量放缓的可能反而较大。同时，由于去年同期M1余额大幅增加4512亿，为有历史数据以来同期次高水平，高基数将令4月M1同比读数下行。预计M1同比增速可能落入14.1~14.9%区间内，中值14.5%，较上月回落0.6个百分点。M2同比走势本月并不好判断：一方面，存在带动M2同比增速上行的因素。首先，季初信贷新增量可能相对较高。根据上文预计，4月份新增信贷可能在7500亿左右，高于2、3月。其次，外汇占款可能较高。本月人民币升值幅度较大，加上美欧投资评级下降、国内经济增速全面超预期