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1避險戰略理論與實務之指數期貨避險實務主講:陳安斌博士生導師新竹交大資訊財金系教授新竹交大金融投資決策教學研究中心執行長經歷:臺灣寶來金融集團資深顧問新竹交大資訊管理研究所所長新竹交大EMBA主任2010/10/232簡報內容一.避險之理論基礎二.避險之戰術介紹與分析三.期指避險應注意事項四.以期指β避險之實戰應用五.結論3一.避險之理論基礎a.避險目的避險操作的基本理念：脫離戰場圖平安規避會造成部位損失的因素規避系統風險規避非系統風險4如何過松花江傍釣白魚的日子…..?一.避險之理論基礎b.投資期間風險(1/2)投資的總風險是平均分散在整個投資期間內，每天以的速度累積假設一天承受1%風險的期望報酬為0.02%，投資260天總風險為1%×=16%期望報酬為0.02%×260=5.2%同樣承受16%風險，若是發生在一天之內報酬為0.02%×16＝0.32%若想要在一天之內獲取跟投資260天一樣的報酬，必須承受5.2%÷0.02=260%的風險，是投資260天承受風險的16倍5一.避險之理論基礎b.投資期間風險(2/2)若每單位風險獲得的報酬是固定的，將投資時間拉長可以降低報酬波動的風險，增加承受相同總風險所得到的投資報酬定期定額訴求的就是相同的概念，雖然單筆投資可能在短時間內獲得高額的報酬，但是承受的風險卻很高；而定期定額拉長投資期間可以降低短時間內市場波動的風險，將風險平均分散使得風險報酬穩定均勻6一.避險之理論基礎c.分散個別資產風險(1/2)Sharpe(1970)提出資本資產定價模式(CAPM)，假設投資人為理性及資本市場是完全市場下，可以透過多角化的投資來分散個別資產風險，投資人只需關心系統性風險CAPM對個別資產的風險報酬關係定義：個別資產的期望報酬是由無風險報酬率和風險溢酬所組成，整體市場的平均風險溢酬為(Rm-rf)。個別資產的風險溢酬則視其報酬率和整體市場報酬率的關係來決定，即為β係數β為正值個別資產報酬和市場報酬呈同方向變動β為負值個別資產報酬和市場報酬呈反方向變動β等於1個別資產變動幅度和市場相同β大於1個別資產變動幅度比市場大β等於0資產報酬不受系統性風險影響7一.避險之理論基礎c.分散個別資產風險(2/2)CAPM表現為證券市場線(SecurityMarketLine；SML)，斜率為(Rm-rf)，線上的各點表示資產的「合理」報酬若要得到較高的報酬，就要投資在高風險(高β值)的資產上8一.避險之理論基礎d.風險與報酬相關性之實證結果實證結果顯示，風險與報酬可能呈現正相關也可能呈現負相關，結果視其使用的方法而定無法符合CAPM之原因大致分為兩類：1.模型所選擇的工具變數不同(Campbell,1987)2.風險和報酬之間的相關性並沒有存在著一個理論的限制條件CAPM理論正確性受到許多質疑，但由於還沒有出現另外可與它匹配的理論，因此在理論與實務上，CAPM的概念仍然廣為使用，大家仍然同意市場和報酬之間存在部分的正向關係9一.避險之理論基礎e.風險控管由資產報酬波動率可評估未來可能發生的風險範圍，推出未來發生獲利或虧損的可能及程度加入風險值(VaR)概念更可以清楚對損益做掌握10一.避險之理論基礎f.明天最大損失為多少?-VaR風險值(ValueatRisk;VaR)指「一段時間」內，某一「信賴水準」下，由於價格變動所產生的「最大損失」VaR的公式為:假設有100萬資產，若一天95%的VaR為5萬代表明天有95%機率損失在5萬之內或是明天有5%機率損失超過5萬1112一.避險之理論基礎g.風險規避的方法分散風險透過多角化投資來分散及降低非系統風險降低風險將部分資金用來買較低風險的標的(如政府公債)消除風險利用相似但完全對立的部位來對沖運用期貨/選擇權來規避風險13二.避險之戰術介紹與分析1.β之期貨避險戰術2.選擇權避險戰術3.Delta避險戰術1.β之期貨避險戰術a.β期貨避險戰術之立論買進或賣出與現貨投資組合價值相等但部位完全相反的期貨，透過兩者損益的相互抵銷，將會獲得避險的效果1415b.β期貨避險戰術之理論基礎CAPM:Ri=Rf+βi(Rm-Rf)Ri:投資組合i的報酬率Rf:無風險利率Rm:市場投資組合之報酬率βi:衡量i投資組合之市場風險i:為充分分散風險的投資組合當βi=1,投資組合i的風險為市場風險當βi=2,投資組合i的風險為市場風險的2倍16c.β之期貨避險戰術—最小風險避險比率戰術透過β的概念，來考慮現貨與期貨之間價格的變動關連性而最小風險的避險比率可由現貨對期貨的迴歸來得到，迴歸式如下：St為在時點t的現貨價格Ft為在時點t的期貨價格α為迴歸線的截距β為迴歸線的斜率，意即避險比率如β=0.7，表示相較期貨每變動一個百分點，現貨部位會變動0.7個百分點。ttFS17d.避險比例之計算避險比例計算原則:Beta值×投資組合價值=指數期貨之價值P:投資組合價值F:一口期貨合約之價值假設欲完全避險,則必須賣出β*P/F口期貨合約18範例：某甲持有一組已相當分散的現貨股票投資組合，其市值約480萬元，目前近月的台指期貨為8000點(一點為200元)，某甲欲採用簡單期貨避險，試問其應買賣多少的期貨口數？解：持有現貨部位持有多頭部位所以應賣出期貨部位建立反向的空頭部位所以應賣出三口的期貨32008000480000019e.β避險戰術的特性β是衡量證券報酬率對市場指數變動的敏感度。β越大的證券，其報酬率對市場指數報酬率變動的敏感度也越大(1)若β=1，代表證券的報酬率跟市場指數報酬率的變動幅度相等。(2)若β1，代表證券的報酬率變動幅度比市場指數報酬率的變動幅度大，比如β=1.2，表示當市場指數升或降1%時，該證券將會升或降1.2%，其證券的報酬表現會甚於市場指數的報酬，因此一般對於β1的證券為積極型股票(AggressiveStocks)20e.β避險戰術的特性(3)若0β1，代表證券的報酬率變動幅度比市場指數報酬率的變動幅度小，一般對於β1的證券為防禦型股票(DefensiveStocks)(4)若β=0，證券的報酬率變動與市場指數變動完全無關。(5)若β0，代表證券的報酬率變動與市場指數報酬率的變動成相反方向，比如β=-0.8，意味市場指數上升1%時，該股票反而下降0.8%。21f.β避險戰術的實務運用投資組合的β值，為個別個股β值的加權平均(1)若預期未來股市將上漲，投資人則應持有β1的積極型股票投資組合，期望獲得更大的利潤(2)若預期未來股市會下跌，投資人則應持有β1的防禦型股票投資組合，期望降低投組的損失22g.β避險的避險口數計算投資人在運用β避險操作時，需注意以過去資料所計算出的β值是否可以符合未來的情況。計算避險口數的公式如下：每口期貨市值現貨投組市值投組期望避險口數)(23範例1:假設某乙持有一市值為640萬元的投資組合，而此投組的β=1.5，今日某乙欲運用期貨來完全避險，使投資組合的風險最小，假設指數期貨的波動與大盤完全一致，而目前期貨為8000點(一點200元)，試問需買賣幾口的期貨來避險？解：避險口數==-6(口)所以應賣出六口期貨來避險200000,8000,400,6)5.10(24範例2:假設持有一組投資組合，其中包含台積電(2330)50張、友達(2409)50張、台塑(1301)50張、宏達電(2498)50張以及台灣五十(0050)100張。試描述運用期貨/選擇權來避險的步驟。25範例2:a.找出投資組合中每檔股票的市值以及Beta值，來求出投組市值以及投組Beta目前市價持有張數Beta值(144天)市值權重Beta*權重台積電65501.3253,250,0005.92%0.078友達47.6501.0672,380,0004.34%0.046台塑47.7500.5592,385,0004.35%0.024宏達電821501.8341,050,00074.79%1.369台灣五十58.21001.0115,820,00010.60%0.107合計54,885,00011.62526範例2:b.運用期貨來改變投資組合的Beta值(假設目前台指期貨為7000點，一點200元)：假設看壞短期未來的大盤走勢，欲將投組Beta改變為0(完全避險)，期望能規避價格波動的風險：持有股票部位多頭部位避險操作作空期貨避險口數=所以欲將投組之Beta改成0，需放空期貨64口(口數必須為整數)7.632007000000,885,54)625.10(27範例2:c.假設看好未來大盤指數走勢，欲將投組Beta改變為3，以期望投組能超越大盤表現避險口數所以欲將投組之Beta改變為3，需作多期貨54口。9.532007000000,885,54)625.13(28h.使用期貨指數避險應注意事項流動性期貨--現貨價差非系統風險歷史Betavs未來Beta轉倉成本29流動性TAIMEX三月份日均量為4200口，以市值計算僅約54.6億元，佔現貨市場三月份日均量962億僅5.6%流動性略顯不足，對於避險之效果將有一定之影響30期貨-現貨價差逆價差的存在會導致賣出期貨合約的成本加高若持有股票部位‚欲放空台股指數期貨避險，期貨價格處逆價差時‚會放空在較低的價位，故避險的成本增加例:7/27日TAIMEX台股指數與現貨指數之間出現了104點的逆價差，若在TAIMEX台股指數7,786點放空，現貨指數為7,890點，相當於新台幣20,800元之額外成本31非系統風險利用指數期貨避險只能規避系統風險，無法規避非系統風險。故除非投資組合內容完全與指數成份一樣，完全避險之理想狀況實務上不易存在。投資組合股票種類越少，風險分散程度越差，非系統風險大，則利用β避險之不確定性越大。32歷史Beta與未來Beta欲精確地避險，β*Π/λ公式中之β應為避險期間內投資組合報酬率與市場報酬率之比值，但未來無法預知，故以歷史β計算之但歷史β值實務上一般採較中期之回歸值，若避險時間過短，則實際發生之β值不一定會相同隨時間過去，β值亦會出現結構性改變(StructuralChange)，影響避險效果。33轉倉成本以台指期貨交易稅率0.05%與每口期貨800元交易佣金計，約佔交易市值之0.209%在目前遠月合約交易仍未熱絡之情形下，每月轉倉之成本，將加重長期避險者之負擔逆價差出現的情況，將更加重避險者之成本342.選擇權避險戰術持有現貨投資組合可以搭配選擇權部位來合成或複製交易避險戰術，常見的合成戰術如下：保護性賣權(ProtectivePut)策略反向掩護性買權策略另一方面，也可透過選擇權的組合來合成期貨，並用來避險操作：合成多頭期貨合約策略合成空頭期貨合約策略35a.保護性賣權(ProtectivePut)策略當持有一股票投資組合，可藉由買入賣權來保護面臨股價下跌的損失標的物股價損益股票投資組合買入賣權合成多頭買權報酬型態36b.反向掩護性買權策略當放空股票部位(持有空頭部位)時，可買入買權，來合成一個買入賣權的型態，規避如果股價上漲時所會面臨的風險。損益標的股價買進買權賣出股票合成多頭賣權報償型態37c.合成多頭期貨合約策略以買入買權跟賣出賣權來合成為一個買入期貨的型態標的物股價損益買進買權賣出賣權合成多頭期貨合約38d.合成空頭期貨合約策略以買入賣權及賣出買權來合成為一個賣出期貨的型態標的股價損益賣出買權買入賣權合成空頭期貨合約393.Delta避險戰術a.動態避險原理在透過選擇權來規避投資組合風險時，需密切注意選擇權價格與標的指數變動的關連，才能有效的避險，在選擇權市場中，Delta、Gamma、Theta、Vega和Rho分別代表不同的外在變數對於選擇權價格的影響，所以必須時常觀察這五個希臘字母的變化，其中又以Delta最為重要。40Del