第七章国家金融市场的创新发展

第七章国家金融市场的创新发展主要内容第一节抵押衍生证券第二节结构性金融产品第三节信用衍生品第一节抵押衍生证券一、抵押贷款的特征分析（一）抵押贷款的基本含义抵押贷款是一种要求借款人按预先确定的贷款偿还计划还款，并以特定的不动产作为抵押所取得的贷款。如果借款人未能按期偿还贷款，贷款人有权取消抵押物的赎回权，通过扣押该资产来确保债务的清偿。可作为抵押物的不动产分为两大类：住宅房地产和非住宅房地产。（二）抵押贷款市场的参与者1.抵押贷款发放人（mortgageoriginator）抵押贷款最初的贷款人就是抵押贷款发放人，包括商业银行、储蓄机构、抵押贷款银行、人寿保险公司和养老基金。其中人寿保险公司和养老基金所所占比重较小。2.抵押贷款服务商每笔贷款的运用都需要服务商的服务。包括收取每月偿付的本金、利息、代收的税款、保险费等并移交给贷款所有人，向借款人发偿付通知，提醒借款人借款预期，记录本金金额，在必要时取消抵押赎回权。3.抵押贷款保险人•为防范借款人违约，当贷款价值比超过80%时，贷款者往往会要求借款人购买抵押保险。抵押保险可以由私人保险公司提供，也可以由政府机构提供。可以从三家政府抵押保险机构获得，分别是联邦住宅管理局、退伍军人管理局和联邦农场保险管理局。（三）抵押贷款的现金流特征•抵押贷款的三个主要因素包括贷款利率、合同期限和支付频率。根据这三个因素的不同，抵押贷款可以进一步分为不同的类型。•最为常见的是等额偿付固定利率抵押贷款（level-paymentfixed-ratemortgage），其特征是利率固定，每月偿付额固定和还款期限固定。•其中MB0表示起初的抵押贷款金额，MP表示每月偿还的固定金额，n表示抵押贷款的月数，i为月利率。根据年金公式niMPiMPiMPMB11120IIAPn11•其中，P表示等额年金A的现值，i为利率，n为利息支付次数。•可得•解出每月偿还的固定金额为•等额偿付固定利率抵押贷款每月现金流包括剩余本金的利息和本月偿还的本金。iiMPMBn10)1(11)1()1(0nniiiMBMP•例7-1一笔利率为8.4%，金额为1万美元的两年期等额偿付固定利率抵押贷款。月利率为0.7%，根据公式，可知其每月偿付额为•MP=10000•每月现金流表7-1。10.4541)007.1()007.1%(7.02424表7-1等额偿付固定利率抵押贷款还款时间（单位：美元）月份初期贷款余额月偿付额月利息本金偿付额末期贷款余额110000.00454.1070.00384.109615.9029615.90454.1067.31386.799229.1139229.11454.1064.60389.508839.6248839.62454.1061.88392.228447.3958447.39454.1059.13394.978052.4368052.43454.1056.37397.737654.6977654.69454.1053.58400.527254.1887254.18454.1050.78403.326850.8696850.86454.1047.96406.146444.71106444.71454.1045.11408.996035.73116035.73454.1042.25411.855623.88125623.88454.1039.37414.735209.15135209.15454.1036.46417.644791.51144791.51454.1033.54420.564370.95154370.95454.1030.60423.503947.45163947.45454.1027.63426.473520.98173520.98454.1024.65429.453091.53183091.53454.1021.64432.462659.07192659.07454.1018.61435.492223.58202223.58454.1015.57438.531785.05211785.05454.1012.50441.601343.45221343.45454.109.40444.70898.7523898.75454.106.29447.81450.9424450.94454.103.16450.940.00•在抵押贷款的分期偿还中，还应计算支付给抵押贷款服务商的服务费。这样抵押贷款的现金流可分解为三部分：服务费、除去服务费的月净利息和计划的本金偿付额。•上例中假设每年服务费为0.5%，则表7-1的每月利息费用等于表7-2的净利息和服务费用之和，其他金额不变。表7-2包含服务费的等额偿付固定利率抵押贷款还款时间（单位：美元）月份期初贷款余额月偿付额/＄月净利息/＄月服务费/＄本金偿付额/＄期末贷款余额/＄11000.00454.1065.834.17384.109615.9029615.90454.1063.304.01386.799229.1139229.11454.1060.763.85389.508839.6248839.62454.1058.193.68392.228447.3958447.39454.1055.613.52394.978052.4368052.43454.1053.013.36397.737654.6977654.69454.1050.393.19400.527254.1887254.18454.1047.763.02403.326850.8696850.86454.1045.102.85406.146444.71106444.71454.1042.432.69408.996035.73116035.73454.1039.742.51411.855623.88125623.88454.1037.022.34414.735209.15135209.15454.1034.192.17417.644791.51144791.51454.1031.542.00420.564370.95155370.95454.1028.781.82423.503947.45163947.45454.1025.991.64426.473520.98173520.98454.1023.181.47429.453091.53183091.53454.1020.351.29432.462659.07192659.07454.1017.511.11435.492223.58202223.58454.1014.640.93438.531785.05211785.05454.1011.750.74441.601343.45221343.45454.108.840.56444.70898.7523898.75454.105.920.37447.81450.9424450.94454.102.970.19560.940.00（四）提前偿付的风险贷款人给予借款人在到期日之前提前偿还部分或全部贷款的权利，这个权利使得抵押贷款发放人无法确定现金流。任何超过抵押贷款合约规定的偿付额都被称作提前偿付额。由赋予借款人提前偿付选择权引起的现金流的不确定性叫做提前偿付风险。•有几种情况会使借款人提前偿还贷款。第一，借款人卖掉抵押品后偿还了全部贷款。第二，借款人不能旅行债务导致抵押品被拍卖，得到的收入被用来偿还贷款。第三，有保险的抵押品因为火灾或者其它保险范围内的灾害损坏，保险公司的赔偿用来清产抵押贷款。第四，当前抵押贷款利率与合同利率相比大幅下降时，借款人综合考虑了在融资费用后，决定对抵押贷款再融资。二、抵押转手证券（一）抵押转手证券的起源大额贷款或未证券化的抵押贷款二级市场早在抵押转手证券（mortgagepass-throughsecurities,MPTs）出行前就存在了。抵押转手证券的出现创造了更方便有效的抵押贷款交易方式。（二）抵押转手证券的种类1.抵押转手证券概述抵押转手证券分为政府机构抵押转手证券和非政府机构抵押转手证券。绝大多数抵押转手证券由政府全国抵押贷款协会（GovernmentNationalMortgageAssociation,GNMA）、联邦住房抵押贷款公式（FederalHomeLoanMortgageCorporation,FHLMC）和联邦全国抵押贷款协会（FederalNationalMortgageAssociation,FNMA）三家机构发行。2.联邦全国抵押贷款协会•GNMA担保的转手证券包括退伍军人管理局和联邦住宅管理局保险的抵押贷款。所提供的是对抵押转手证券完全和及时本金与利息偿付的完全担保，而且这一担保是以美国政府信誉为保证，因此，经过GNMA担保的抵押转手证券被认为像美国国债一样几乎不存在违约风险。GNMA推出GNMAⅠ和GNMAⅡ。GNMAⅡ用于发展金额更大的抵押贷款资产池发行的转手证券，这些资产池往往结合了好几个发行者的小资产池。GNMAⅠ和GNMAⅡ从借款者支付本金偿还额和利息到抵押转手证券投资人收到现金，分别有14天和19天的延期。•3.联邦住房抵押贷款公司•FHLMC为未经政府机构保险的传统抵押贷款提供担保。FHLMC是由政府赞助的私人机构，受美国住房与城市开发部（HousingandUrbanDevelopment,HUD）监督，但可以从联邦政府借款，因此信用近似于GNMA。FHLMC发行的MPTs称为参与证（participationcertificate,PC），分为普通PC和黄金PC（goldprogram）。普通PC仅仅担保利息的按时支付和保证本金在抵押转手证券到期后不迟于一年的时间内予以偿还。黄金PC从1990年开始发行，保证完全及时的本金和利息偿付。普通PC和黄金PC分别由44天和14天的延期。•4.联邦全国抵押贷款协会•FNMA从性质上类似于FHLMC，但其保证抵押转手证券完全及时的本金和利息偿付，延期为24天。•（三）抵押转手证券提前偿付基准与现金流•抵押转手证券本质上是一种具有固定未来现金流的债券，但抵押转手证券最大的特点在于借款人有提前偿付的权利。资产池在存续期内提前偿付金额占本金金额的比率称为提前偿付速度。这使得对抵押转手证券定价时，要尽可能准确预测提前偿付率。预测现金流量的方法是对基础的抵押贷款组合存在期间的提前偿付率做一些假定。人们已经运用一些惯例作为提前偿付率的基准。•1.12年提前偿还期法•在抵押转手证券发展早期，12年提前偿付期法曾是估计提前偿付率的标准方法。假定最初的12年不存在提前偿付，到第12年末金额提前偿付。后来这种方法被联邦住宅管理局经验法则所代替。这个方法基于联邦住宅管理局的30年抵押的提前偿付经验数据。但提前偿付率往往随利率和抵押贷款的特征而不同，不适合市场中各种抵押转手证券。而且联邦住宅管理数据定期更新意味着由该经验法则得出的提前偿付率也会定期改变。这种方法在目前的抵押贷款证券和定价中已很少采用。•2.条件提起偿付率•条件提前偿付率（conditionalprepaymentrate,CPR）是预计提前偿付的另一种基准。假定组合中剩余本金的一部分在抵押的剩余期限内每月提前偿付，提前偿付的金额占剩余本金的比例是条件提前偿付率CPR通常以年度提前偿付率表示，而以月为单位的提前偿付率是单月偿付率（singlemonthlymortality,SMM）表示月提前偿付的金额占剩余本金的比率。可知一年后的实际本金金额=1年后的计划本金金额×（1-SMM）12（7-5）•用等价的CPR表示一年后的实际本金金额=一年后的计划本金金额×（1-CPR）（7-6）可得CPR=1-（1-SMM）12(7-7)SMM=1-（1-CPR）12(7-8)月提前偿付额=SMM×（月初的抵押品余额-月正常的本金偿付）（7-9）例7-2假设某抵押转手证券，某个月贷款余额为10000美元，SMM等于1%，正常支付本金为500美元，则这个月提前支付的金额为1%×（10000