6-国泰君安_XXXX年二季度金融工程投资策略_分级基金投

分级基金投资策略和市场异象——国泰君安2015年二季度金融工程投资策略请参阅附注风险提示证券研究报告2015年05月05日姓名：刘富兵邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880511010017（分析师）姓名：王浩邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880114080041（研究助理）目录分级基金市场回顾投资思路与异象分析发展趋势和创新1请参阅附注风险提示另类投资策略规模大幅增长，成交显著放大至2015年第一季度，77只股票分级(含转债）总规模约为2304.76亿元，较2014年末增加了775.34亿元。成交额上升，供大于需导致分级A价格下跌。分级B成交额随市场行情上涨放大。2请参阅附注风险提示数据来源：Wind、国泰君安证券研究图：分级B成交额与上证走势（至2015/4/29)图：分级A成交额与永续A平均走势（至2015/4/29)分级基金的主流模式分级模式：融资型，A份额和B份额的资产作为一个整体投资，A份额获得约定收益，B份额获得剩余收益或损失。A份额约定收益以一年定存+3.5%，+3%居多，最高+5%。分级期限：永续母基金模式：开放式指数基金子份额模式：上市LOF，份额配比多为5:5（转债类为7:3）配对转换机制：母基金份额可拆分成固定比例的A份额和B份额；固定比例的A份额和B份额可合并成母基金份额。折算机制：定期折算和不定期折算3请参阅附注风险提示分级基金的折算机制定期折算每约定周期的约定收益（A类份额净值超过1元的部分）折算为母基金形式发放。折算模式：A份额参与折算，B份额不参与折算。折算时间：1月份、运作周年、12月份。不定期折算向上折算：母基金净值大于某阈值时（多取1.5），为B份额提供更加务实可行的退出方式，上折对A份额无影响，Ｂ份额恢复为较高的初始净值杠杆。折算方式：三类归一（申万菱信申万证券、申万菱信深证成指、申万菱信中小板、申万菱信环保、申万菱新军工、中欧盛世成长采用三类归A）。向下折算：B份额净值小于某阈值时（多取0.25），保障A份额本金安全，使得A份额无违约可能。折算方式：三类归一，A超出B部分折成M，B缩减。（申万菱信深证成指和银华恒生H股采用共跌模式，Ｂ份额的净值低于某阈值时，Ａ份额和Ｂ份额按两者净值的比例共同承担亏算。）4请参阅附注风险提示非主流形式的股票分级基金分级模式：国投瑞银瑞和300（对赌涨幅）、兴全合润（零息可转债）有期限：国联安双力中小板、中欧盛世成长、长盛同庆中证800、国投瑞银瑞福深证100、华商中证500、申万菱信中小板、招商大宗商品、长盛同辉深证100、易方达中小板、招商可转债（3年折成母基金重新拆分）母基金主动运作：中欧盛世成长、兴全合润、建信双利、银华消费和南方消费子份额模式：国投瑞银瑞福深证100（半开放，A不上市、B上市，无配对转换）定期折算周期：国联安双禧中证100（3年）下折共跌模式：申万菱信深成指、银华恒生H股5请参阅附注风险提示行业指数分级规模增长迅猛行业主题类分级指数规模迅速壮大，规模前十大中有8只行业主题类分级，申万菱信证券和富国中证军工规模分别为461.89亿元和145.87亿元。6请参阅附注风险提示数据来源：Wind、国泰君安证券研究2014Q32014Q42015Q1基金公司规模（亿元）规模占比基金公司规模（亿元）规模占比基金公司规模（亿元）规模占比1银华深证100190.6933.24%申万菱信证券269.9817.65%申万菱信证券461.8920.05%2国投瑞福深证10068.7311.98%富国中证军工161.8310.58%富国中证军工145.876.33%3富国中证军工39.486.88%银华深证100111.287.28%富国国企改革125.365.44%4申万菱信证券35.116.12%国泰国证医药93.146.09%信诚中证800金融114.784.98%5申万深证成指27.734.83%国投瑞福深证10086.475.65%鹏华中证800证券保险105.844.59%6国联安双禧20.873.64%招商中证证券80.845.29%国投瑞银瑞福深证100103.554.49%7招商大宗商品19.163.34%信诚中证800金融73.644.81%招商中证证券公司101.784.42%8兴全合润16.602.89%富国国企改革63.734.17%国泰国证医药卫生98.734.28%9银华等权9015.722.74%鹏华中证800证券保险57.933.79%银华深证10098.464.27%10中欧盛世成长13.472.35%申万菱信环保42.242.76%申万菱信中证环保产业77.643.37%合计447.5778.02%合计1041.0868.07%合计1433.9162.23%管理公司集中度高77只股票分级（含转债），申万菱信、富国、鹏华、信诚、招商，国泰和银华领先，7家公司规模占比超过85%。7请参阅附注风险提示数据来源：Wind、国泰君安证券研究2014Q32014Q42015Q1基金公司数量规模（亿元）规模占比基金公司数量规模（亿元）规模占比基金公司数量规模（亿元）规模占比1银华8216.0437.66%申万菱信5390.4925.53%申万菱信5612.4526.57%2申万575.3713.14%富国4262.2717.15%富国6408.6217.73%3国投瑞银271.5912.48%国泰3146.529.58%鹏华7253.2010.99%4富国251.408.96%银华8142.069.29%信诚6219.549.53%5招商326.054.54%鹏华6126.348.26%招商5177.237.69%6信诚524.924.34%信诚6120.857.90%国泰5171.487.44%7国联安221.203.70%招商5119.777.83%银华8163.347.09%8国泰217.663.08%国投瑞银290.645.93%国投瑞银3106.004.60%9兴业全球116.602.89%国联安233.542.19%交银135.491.54%10中欧113.472.35%中欧123.341.53%易方达226.041.13%其他2739.366.86%其他2673.584.81%其他30132.695.70%合计58573.66100.00%合计681529.39100.00%合计772304.76100%8请参阅附注风险提示A类投资思路-债券价值图：永续A类平均隐含收益率与10年企业债利率比较分级A类价值=永续债价值+配对转换价值+折算权价值永续债价值：利率敏感+价值回归类债券的稳定现金流，无违约风险，成本低，早期永续A隐含收益率接近AA-级10年期企业债收益率，目前已经接近AA级和AA+级10年期企业债收益率。长期持有可定期获得母基金分红9请参阅附注风险提示A类投资思路-债券价值图：2015年3月4日各永续A类隐含收益率和成交额目前，永续A类隐含收益率基本集中在5%-7%之间个别品种由于流动性和B端份额影响，可能会在短期大幅偏离均值，但长期会回复。图：申万证券A的价值修复过程10请参阅附注风险提示A类投资思路-配对权价值配对转换价值：套利+买入卖出渠道当存在折价套利时，配对转换机制对A的影响是正面的。当存在溢价套利时，配对转换机制对A的影响是负面的。图：富国创业板A价格与整体折溢价比较11请参阅附注风险提示如果B份额连续跌停，想要卖出B份额的投资者，可以通过买入A份额，合并为母基金赎回，从而推动A上涨。如果B份额连续涨停，想要买入B份额的投资者，可以通过申购母基金，拆分卖出A，从而打压A份额。案例：2015年1月19日，证保B天量封跌停板，无法止损。投资者可以买入A合并为母基金赎回A类投资思路-配对权价值数据来源：Wind、国泰君安证券研究12请参阅附注风险提示A类投资思路-折算权价值向上折算假设A折算前后折溢价率不变，母基金净值无变动2000份母基金净值：1.51000份A份额净值：1价格：0.91000份B份额净值：2价格：2.11000份A份额净值：1价格：0.91000份B份额+净值：1价格：1.1元1000份母基金净值：1理论上：上折算对持有A前后的资产价值没有影响，但长期来看上折算条款使B净值归1，有利于下折算的触发，提高了A的下折算（期权）价值。B恢复高杠杆，净值杠杆从原先的1.55倍恢复到2倍，吸引力上升13请参阅附注风险提示实际上，上折前，分级A定价可能被高估。如创业板A上折前隐含收益率远低于同类水平。上折前B会补涨，A会补跌。图：富国创业板A隐含收益率创业板A创业板BA类投资策略-折算权价值数据来源：Wind、国泰君安证券研究14请参阅附注风险提示A类投资思路-折算权价值向下折算2000份母基金净值：0.6251000份A份额净值：1价格：0.91000份B份额净值：0.25价格：0.35250份B份额净值：1价格：1.1250份A份额+净值：1价格：0.9750份母基金净值：1假设A折算前后折溢价率不变，母基金净值无变动。（以折价交易的A为例）向下折算之后，A份额75%的净值将折算成母基金赎回。持有A份额将能获得前期折价值75%的收益：1000（1-0.9）*75%。向下折算对A份额类似于看跌期权，在远离下折算阈值时，期权价值很小，在靠近下折算阈值时，期权价值上升，A份额价格上升。*对溢价交易的A份额，向下折算是利空，以上结论相反。15请参阅附注风险提示A类投资策略-折算权价值案例：2013年12月30日，鹏华中证A股资源向下折算在下折算预期增时，A份额价格已经开始上涨。12月26日B份额触发阈值时，买入A参与下折算，几乎没有套利空间。临近折算，A份额下折算价值上升，B份额高杠杆搏反弹，A和B份额需求均旺盛。数据来源：Wind、国泰君安证券研究B份额投资思路：匹配行情的指数16请参阅附注风险提示数据来源：Wind、国泰君安证券研究中证国防指数（鹏华中证国防）中证军工指数（富国中证军工）标的选择很重要，跟踪指数的行业权重不同导致收益差异两者都是国防军工主题的分级基金，但行业分布差异较大中证国防指数的国防军工行业权重为71%，第二大行业是机械设备（10%）中证军工指数的国防军工行业权重为54%，第二大行业是计算机（15%）17请参阅附注风险提示分类跟踪指数分级B简称行业分布（权重）金融中证800金融金融B银行（48%）证券（33%）保险（17%）申万证券行业证券B证券（100%）--中证800证券保险证保B证券（68%）保险（28%）多元金融（4%）中证全指证券公司券商B、证券B级、券商B级证券（100%）--地产国证地产房地产B房地产（92%）纺织服装（4%）综合（3%）中证800地产地产B房地产（92%）有色金属（2%）非银金融（1%）沪深300地产等权300地产B房地产（100%）军工中证军工军工B、军工B级国防军工（53%）计算机（16%）机械设备（12%）中证国防国防B国防军工（71%）机械设备（10%）通信（7%）中航军工中航军B国防军工（59%）机械设备（12%）计算机（10%）大宗商品中证内地资源资源B级有色（60%）采掘（29%）化工（10%）中证A股资源资源B有色（51%）采掘（35%）化工（6%）中证800有色有色800B有色（96%）采掘（3%）机械设备（1%）国证有色金属有色B有色（96%）采掘（3%）机械设备（1%）中证大宗商品商品B有色（35%）化工（31%）采掘（17%）环保中证环保产业环保B、NCF环保B电气设备（26%）公用事业（26%）电子（14%）医药中证800医药医药800Ｂ医药生物（96%）农林牧渔（3%）综合（1%）国证医药卫生医药B医药生物（100%）TMT中证TMT产业TMT中证B计算机（39%）传媒（22%）通信（15%）中证移动互联网互联网B计算机（33