600783(鲁信高新)_孙健_＊＊＊_11年PE仅12X的新经济金融股!

本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。1上市公司公司研究/公司报告综合2010年10月20日鲁信高新(600783)——11年PE仅12X的新经济金融股！报告原因：上市公司调研增持盈利预测:单位：百万元、元、%、倍维持营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率市盈率EV/EBITDA市场数据：2010年10月19日2009163-53-15--0.0726-4.9-343782收盘价（元）24.662010Q21045793-0.25264.799一年内最高/最低（元）28.5/16.112010E22238333Na0.90Na13.227.4Na上证指数/深证成指3002/129702011E254157401222.00Na22.812.33Na市净率4.72012E289121110503.00Na23.18.22Na息率（分红/股价）-流通A股市值（百万元）4988注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：基础数据:2010年06月30日每股净资产（元）5.29资产负债率%30.40总股本/流通A股(百万)372/202流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究《鲁信高新(600783)——辅业资产整合进行时》2010/09/30《鲁信高新(600783)--关注民生证券增资进展》2010/04/14《鲁信高新(600783)--欲与券商试比高！目标价格30-33元》2010/04/07分析师孙健[e-mail]联系人杨欣悦(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司上调2010年EPS至0.90元（原为0.61元），上调2011EPS至2元（原为1.61元），上调目标价格至40元。核心投资逻辑：1、调结构背景下、符合产业投资指引方向的新经济金融股；2、股权结构清晰，在投资平台方面不存在利益漏出；3、会计处理大幅低估了公司的实际资产价值；4、新股发行询价一步到位，“打新”利润空间大幅压缩，买入公司股票相当于间接买入新股。公司当前投资集中于医药、机械、化工新材、电子信息，符合调结构的大政策方向，相关行业已经在二级市场上得到充分挖掘，市值具备重估可能。公司2001年以来10年内年化投资报酬率超过21%，未来维持该回报率的概率较大，这取决于：1、2003-2006年周期内投资的项目上市后可贡献超额利润；2、当前未上市项目利润成长情况较好，山东高新投选择新项目标准较为严格。鲁信集团已被山东国资委确认为山东省级融资平台，主业确定为金融创投业，上市公司承载集团的主业：集团通过担保贷款、承担国有股转持成本等方式支持上市公司做大做强。当前，鲁信集团持有73%上市公司股权，未来有通过扩张股本、引进战略投资者并优化市值管理的动机和需求。以公司当前上市概率较大的9个项目（其中4个证监会已受理、其余预期可通过定增等方式快速证券化）为例，2年后公司每股净资产可通过市值被重估至30元，即便不考虑未来新增项目投资上市，我们仍可给予1.5-1.8倍PB，得出2年后合理目标价格中枢为45-54元，以12%的股权贴现成本贴现，当前公司合理价格约为36-43元，我们维持增持评级，建议投资者积极买入。股价催化剂：三季报靓丽、民生股权纠纷明朗、项目IPO集中推进、半岛蓝色经济区规划获批。最主要风险点在于创业板及中小板减持带来的估值压力。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。22010年10月公司报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1、VC\PE是投行产业链的上游借用实体经济产业上下游的概念，VC\PE业务是整个投行链条的上游，IPO承销业务处于中游，二级市场交易处于下游。从分配结构看，在现行的发行和定价机制下，超募现象无法得到有效抑制、二级市场价格一步到位，利润向产业链条上游集中已经是一个不争的事实。根据清科数据研究统计，2010年上半年共有82家创投支持的中国企业在境内外市场上市，上市企业为其带来了高达12.40倍的平均投资回报。其中境内上市的企业为VC/PE带来的平均投资回报倍数为14.90倍，而海外上市的企业为投资者带来的平均投资回报倍数仅为4.05倍。选择在创业板、中小板、主板上市新股的创投账面投资回报分别为15.48、14.89、4.32倍（参考21世纪经济报道统计数据）。图1、发行市盈率不断提高图2、上市首日及3个月内回报率显著降低资料来源：WIND、申万研究资料来源：WIND、申万研究与此同时，新股上市首日涨幅不断收窄，新股询价过程中有一步到位的趋势，网上发行中签率持续在较低水平徘徊。我们认为，在打新股获利机会压缩后，创投类公司股票为投资者分享PE超额收益创造了良好的机会，买入相关上市公司股票在某种程度上即相当于以较低价格买入新股。而山东高新投投资行业占比与当前调结构的大政策方向完全一致，医药、软件、化工新材料、电子信息等行业公司在二级市场上的估值已经被充分挖掘，因此公司手持项目具备重估的空间。2、分享PE超额收益的平台2.1存量、增量项目双丰收今年可谓山东高新投的收获年：020406080100120140Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10PE020406080100120Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。32010年10月公司报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值项目退出方面：新北洋、宝莫股份顺利IPO；宏艺科技、通裕集团、圣阳股份发行材料证监会已正式受理；龙力科技进入上市辅导期；神思电子、兴亚新材料已通过股权转让实现退出，并回收资金2600万元左右。存量投资项目保持良好增长趋势，金宝电子、东岳氟硅、星华氨纶等项目尽管短期无法实现IPO，但分别为公司贡献了13%、15%和10%的净利润，在之前的报告中，我们对这些项目仅给予了10XPE，目前看来非常保守。增量项目储备充足，已公告投资合力化工。此外，公司分别与泰安、东营等地方政府签订投融资战略协作协议，目前项目库备选企业达500多家，其中拟上市企业233家，年初重点推进的项目有14项，包括化工材料6家、机械6家，生物医药1家。预计10年大致可以完成新增投资6-7个。通发起设立山东半岛蓝色基金，今后通过管理费、项目提成及次级收益权升值等多种渠道分享，这对于提升估值水平有积极意义。未来蓝色基金主要投一些稳定现金流的项目、涉及国计民生的行业：如核电、海洋捕捞等等。图3、山东高新投行业投向分布列表图4、蓝色半岛基金挂牌签约仪式资料来源：资产重组报告书、申万研究资料来源：鲁信集团网站、申万研究图5、山东高新投投资团队稳定性较强图6、市场担心中小板和创业板的解禁节奏资料来源：公司调研、申万研究资料来源：WIND、申万研究6473711电子化工材料生物医药、农产品机械信息软件其它0510152025303520052006200720082009总人数离职新增05001,0001,5002,0002,5003,0003,500Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11-5,00005,00010,00015,00020,00025,000本期开始流通股数合计(亿股)本期开始流通市值合计(亿元)本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。42010年10月公司报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值2.2“投、融、管、退”、机制顺畅创投公司的项目运作可归纳为投（资）、融（资）、管（理）、退（出）：投资标准方面：当前公司投资项目额超过净资产的2%，即3000万元以上的投资项目需要经过董事会审批。成本基本位于8-10倍，通常投资项目最近2-3年成长性在20-30%。因此即便不考虑项目上市的因素，公司通过权益法核算也可稳定分享投资收益；投资阶段分部：当前VC和preIPO类投资合计占据投资总额的30%，中间70%是运作3、4年可以上市的项目；公司倾向于投资中小型项目，以充分享受按照其投资额的70%，在股权持有满2年的当年抵扣应纳税所得额的政策。项目退出方面：当前高新投已成功运作3个IPO退出项目，未来2年通过IPO或定向增发实现证券化预期较为明确的项目还有8-9个（其中有4个项目证监会已受理），我们判断未来上市和回购是公司退出的两大方式。目前高新投进入辅导阶段的项目数量占据整个山东省的30%、山东省每年上市项目占全国比重为8%左右。公司对已上市项目减持的标准：不仅考虑二级市场估值和趋势，而且也会参考公司企业成长拐点，做成长性差异套利（进入成长性高的项目退出成长性低的项目）。图7、公司不断与山东各地市签署战略投融资协议图8、山东企业历年IPO金额和数量占全国比重资料来源：集团网站、申万研究资料来源：WIND、申万研究3、会计政策大幅低估资产价值公司的股权投资纳入“长期股权投资”科目以成本法或权益法核算，这低估了公司的股权价值，例如：6月30日有新北洋、华东数控股权价值为17.42亿元，而按照公司的记账方法则仅为3.83亿元，相当于公司每股净资产被低估了3.67元！-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20002001200220032004200520062007200820092010IPO金额占比IPO数量占比本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。52010年10月公司报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值公司持有2.07亿股民生证券账面价值仅为2.07亿元，这一价格甚至低于民生证券增资扩股时对老股东增发的价格1.60元/股。当前，公司以成本法和权益法核算，每股净资产余额为5.29元，但是如果按照市值和公司记账价值的差异调整每股净资产，则当前每股净资产可膨胀至12.51元、11年通欲等4项目上市后可膨胀至17.90元、12年金宝等5项目上市后可膨胀至27元-30元，从这个角度看，即便A股市场维持在当前估值中枢，公司的每股净资产也将因为股权的不断解禁和项目上市进度加快而获得重估。在我们上述计算分析中，谨慎性主要体现在几点：高新投手持31个项目中，仅假设13个项目可以上市，上市退出率仅为40%；当前中小板和创业板估值倍数基本位于50X10PE以上，我们的假设中仅以70%计算，采纳35倍PE估算即将在未来1-2年内上市的项目即便项目不上市，以山东高新投投资标准，合并权益净利润未来3年也将保