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摘要：1、研究逻辑：存储芯片行业牵动下游厂商及整个半导体产业景气度存储芯片占据半导体产业总产值的22%、晶圆产能和资本支出的近1/3，且周期性强于半导体产业整体均值，从而成为半导体产业景气度的“风向标”。同时，投资者也关注在经历两年的繁荣期后，存储芯片行业未来的发展前景。对存储芯片行业的研究，不仅有助于理解这一行业乃至整个半导体产业的周期驱动因素，也能为判断行业中下游未来的发展提供借鉴。2、产业变迁：存储芯片从大起大落的历史常态转向稳定获利的“新常态”存储芯片历史上一直呈现出暴涨暴跌的巨幅波动，但近两年来却保持稳定态势，相关企业营收与获利均大幅提升。我们认为这一稳定获利“新常态”的出现主要得益于三个方面的变化，即下游智能终端需求的刺激、产业通过整合并购形成的寡占格局以及企业扩产难度的提高。基于对行业基本面的分析，我们认为企业稳定获利的状态有望在未来较长一段时间内继续得到保持，存储芯片产业将由“周期”转向“长牛”。3、前景展望：DRAM仍将维持平衡，NAND或有过剩隐忧DRAM与NAND合计共占据存储芯片产业产值的85%以上。DRAM行业得益于过去频繁发生的破产、并购与整合，目前寡头垄断的格局已然形成，行业供给相对可控。在PC和智能手机需求的刺激下，我们预计未来DRAM整体供需大概率将保持平衡或供给略微紧缺的状态。而NAND行业尚未发生有效的整合，市场相对分散，厂商难以形成有效自律，整个行业扩产幅度较大。加上来自SSD的需求具有较大的不确定性，未来NAND行业有可能重现产能过剩与价格下跌的状况。4、产业链影响：看好外包比例提升背景下大陆存储器封测行业未来发展尽管存储芯片行业一直由IDM厂商主导，但在产品供应紧缺以及产业投资额攀升的背景下，“单打独斗”的模式风险加大，IDM厂商也越来越多地考虑将部分生产与封测环节外包。力成、华东、太极实业等已经成为存储芯片厂商重要的封测外包厂。在存储芯片封测外包比例不断提升的背景下，我们看好中国大陆企业凭借成本以及本地市场的供货速度优势，获得更多的外包订单，未来中国大陆有望孕育出类似于力成这样的存储器封测龙头企业。5：风险提示：下游需求不及预期；扩产程度超出预期；重大偶发性事件可能导致供一、研究逻辑：存储芯片（Memory）号称半导体产业的“风向标”，占整个半导体产业产值的22%、晶圆产能和资本支出的近1/3。作为重资产、强周期、寡头竞争格局的代表，存储芯片行业历来受到关注。历史上，存储芯片行业可谓是一只“周期股”，呈现出远高于半导体产业平均值的巨幅波动，行业内企业往往前一年还在享受大幅获利的美好时光，后一年就坠入巨额亏损的地狱，饱受产业周期的煎熬。而近两年来，存储芯片行业的周期性似乎有所减弱，相关企业营收快速增长、获利稳定持续，美光、SK海力士也已稳居全球半导体企业营收前五名，而目前行业也尚未有进入下行周期的迹象，存储芯片行业转变为一只“长牛股”。存储芯片行业持续的高景气度也对产业链中下游厂商产生了积极的影响。台湾存储芯片代工厂华亚科获利频创新高，近两年来股价涨幅接近20倍，而台股以存储器封装为主的力成、华东的月度营收也处于历史高位水平。大陆方面，作为SK海力士主力封装厂之一的太极实业也受惠于存储器产能紧缺、外包封测比例提升，营收呈现出快速增长的态势，近期正在与SK海力士协商新一轮的合作协议。由于存储芯片产业链各环节厂商的盈利能力与行业的景气度状况联系极为紧密，那么在当前时点下，如何看待存储芯片行业未来的发展成为关键问题。我们推出关于存储芯片行业的专题报告，以供投资者参考。（一）本篇报告主要回答了以下三个问题：1)存储芯片产业历史上大起大落的原因是什么？产业的周期性为何又在近两年明显减弱？弄清楚这一点不仅有助于我们理解存储芯片乃至半导体产业的周期驱动因素，同时也可以成为理解其他周期性行业一种新视角。2)存储芯片产业未来的前景如何？或者说，借助何种方法或指标来判断产业周期何时将发生反转？3)存储芯片行业的快速发展对于产业链有什么影响？尤其是存储器封测企业能否受惠于产业的繁荣？与面板行业类似，存储芯片也是一个产值巨大、需要长期巨额投入、但短期内很可能看不到回报的行业，国内由政府主导产业发展的背景其实很适合发展这一行业。作为半导体产业的重要一环，存储芯片行业也将是未来国内半导体行业发展的重点之一。从国内现状来看，兆易创新已经在在NorFlash市场崭露头角，太极实业也成为SK海力士重要封装厂之一，中芯国际更是意欲卷土重来进军NAND闪存市场。尽管尚未出现具有影响力的企业，但我们对国内存储芯片产业链的发展感到振奋。我们看好大陆存储芯片封装行业未来的发展。鉴于存储芯片（尤其是DRAM）持续紧缺，以及出于成本因素和缩短供货时间的考量，我们认为未来将有更多的存储芯片封测的外包订单流向大陆企业，大陆有望成长出类似于力成这样的存储器封测龙头企业。（二）存储芯片：新需求刺激+市场格局稳定，行业有望从“周期”转向“长牛”DRAM与NANDFlash已成为存储芯片产业主体部分存储芯片（Memory）是一种半导体介质的存储器，常用的内存、U盘、SSD（固态硬盘）等都属于存储芯片的范畴。存储芯片根据断电后所储存的数据是否会丢失，可以分为易失性存储器（VolatileMemory）和非易失性存储器（Non-VolatileMemory），其中DRAM与NANDFlash分别为这两类存储器的代表。尽管存储芯片种类众多，但从产值构成来看，DRAM与NANDFlash已经成为存储芯片产业的主要构成部分。根据IDC的统计数据，2013年存储芯片市场规模接近690亿美元，而DRAM和NANDFlash就占据了约600亿美元，占比超过85%。（三）Memory产业历史上呈现强周期性，大起大落是常态存储芯片属于半导体产品，受摩尔定律的支配，同一产品的价格理应呈现不断下降的趋势。但实际情况却并非如此。从历史上来看，Memory产业不断的处于暴涨和暴跌的循环中，其周期性明显强于半导体产业整体周期性。以DRAM和NAND主流产品的合约价为例，历史上都出现过一年跌幅近50%或涨幅近100%的情况，而Memory企业的盈利情况也随着而呈现出显著的周期性变化。之所以Memory产业会出现这样大起大落的情况，主要是由于以下三个原因：首先，Memory在过去较长一段时间内的应用领域相对单一，主要是PC及服务器，这些产品的出货周期在一定程度上导致了Memory需求的波动。其次，Memory行业过去的市场格局容易导致行业出现更大的波动。在2013年之前，全球有能力量产Memory的厂商包括三星、美光、SK海力士、奇梦达、尔必达等几大巨头，其中任何一家都能够对市场供需情况造成较大的影响。只要一家厂商大幅扩产或大幅减产，行业就容易出现产能过剩或产能不足的情况。同时，由于大厂的数量仍然有5~6家，厂商之间难以达成“共谋”行为，当一家厂商扩产时，通常其他的厂商也会跟随扩产，从而造成更大程度的过剩，导致产品价格跌幅往往超出预期；而在行业处于产能收缩期时，由于相反的原因，最终往往也造成产品价格超出预期的上涨。总之，Memory行业产能比较集中但单个厂商又无法控制整个行业供给的市场格局，导致行业容易出现大起大落的情况。可以与之对比的是PC处理器行业，由于Intel占据80%以上的市场份额，能够控制整个行业的供给，所以虽然处理器的ASP是呈现下降趋势的，但是每年下降的幅度比较稳定，没有出现过价格暴涨暴跌的情况。最后，造成Memory行业波动较大的另一重要原因是Memory的产品属性。Memory属于标准化程度很高的产品，各家厂商很难实现其产品的差异化以形成足够的客户黏性或者获得产品的溢价。这导致各厂商在景气度上行周期都有扩充产能来“赚更多”的冲动（扩产冲动），而在景气度下行周期则唯有不断杀价一条路来清理库存（降价冲动），从而相当于“火上浇油”，加剧了行业的周期性波动。总结来说，下游需求的周期、市场份额集中的格局、产品的标准化属性导致Memory行业历史上容易出现大幅的波动。二、Memory产业有望从大起大落的历史常态转向稳定获利的“新常态”近两年来，Memory企业如SK海力士、美光、华亚科等获利均大幅提升，美光截至2014年9月财年的净利润达到30.4亿美元，台股华亚科及南亚科2014年全年合计税后净利润预计将超过740亿元新台币，均创近10年来的新高。同时，DRAM与NANDFlash的价格尽管仍时有波动，但没有再出现暴涨暴跌的情况。我们认为，Memory产业可能已经进入了一个“新常态”，整个产业在较长一段时间内没有产能大幅过剩的担忧，相关企业将能够保持稳定的、高水平的获利。我们认为这种“新常态”的产生主要得益于产业基本面的一些变化：首先，Memory的下游应用范围大大拓宽。智能终端的兴起一方面使得对Memory的需求大大提高，抵消了近些年来PC销量不振造成的影响，另一方面也平抑了原来因PC出货周期而导致的Memory需求周期。其次，Memory行业不断出现的破产、并购使得行业产能收缩，产业集中度也进一步提高。2008年Memory行业前五大厂商合计市场份额约为75%，而到了2013年，这一比例已经达到95%左右，中小型厂商基本被消灭。各大厂商经历过过去因行业产能过剩而造成的巨额亏损，从而扩产更为谨慎，不像过去中小型厂商为了抢占市场份额而往往率先扩产。这样Memory产业就在较长一段时间内保持了较为稳定的状态。最后，Memory行业扩产难度相比过去已经大大提高。DRAM目前主流的制程为20nm~30nm，NAND也进入20nm以下制程的时代，进一步缩小制程所需的研发与建厂投资大大增加，新建厂房往往需要花费数十亿美元。所以，从整体上来看，Memory厂商的扩产意愿和扩产能力都不强。从整体上来看，Memory厂商未来扩产已经趋于谨慎，资本支出未来将保持适度的增长，行业难现过去产能大幅过剩的情况，未来厂商有望仍然保持较长时间的稳定获利。（一）DRAM展望乐观：寡占格局下行业供给可控，PC与手机应用带动需求旺盛受益于移动终端需求，DRAM产值创历史新高DRAM是最常见的存储元件之一，常用的PC内存就是一种DRAM。DRAM发展至今，已经成为PC、智能手机、平板电脑以及服务器等产品不可或缺的零组件。随着应用范围的不断扩展，DRAM的市场规模也不断扩大。据DRAMeXchange估计，2014年DRAM的产值将同比大幅增长33%到466亿美元，创下历史新高，而2015年又将再增长16%达到541亿美元。从下游需求来看，手机已经逐步取代PC成为DRAM最主要的需求，2014年二者占比预计就将持平，2015年手机DRAM需求将超过PC需求。（二）产业持续整合，DRAM进入“三足鼎立”寡占期由于DRAM制造的技术难度高、资本开支大，往往需要较高的出货量才能覆盖掉成本，企业的生存本身已经较为艰难；同时DRAM产业又经常处于暴涨暴跌中，企业在行业低迷期往往出现巨额的亏损，导致部分企业无法持续运营而破产或被收购，所以DRAM产业持续处于整合与并购中。DRAM产业几乎每8至10年一次大循环，最终一定有大型的存储器厂退出，如1980年代的TI及IBM等退出，1990年代的东芝、日立及NEC退出。近几年来，DRAM产业的整合更是加速进行，曾分别位列全球第二、第三大DRAM厂的奇梦达（Qimonda）、尔必达（Elpida）先后破产，DRAM厂商数量迅速减少（尔必达后来被美光收购）。发展至今，DRAM行业仅剩为数不多的3~4家企业，已经形成“三足鼎立”之势：三星是DRAM市场龙头，市场份额约为40%；同为韩国存储器双雄之一的SK海力士也是实力强劲，DRAM全球份额接近30%；美光自收购尔必达后，产能大增，后又与台湾华亚科结盟，进一步扩充产能，市场份额已经接近25%，大有稳坐第三、赶超第二之势。目前三大厂商合计份额接近95%，其他中小型厂商大多转型代工或集中精力于部分利基型存储器市场。三星在规模与技术上均保持领先优势。2013年三星DRAM营收达到126亿美元，而14年前三季度DRAM