上海轨道交通建设债券投资价值分析报告

2003年上海轨道交通建设债券投资价值分析报告中国银河证券有限责任公司研究中心2003年上海轨道交通建设债券投资价值分析报告2投资要点：1、以城市轨道交通建设为主的上海城市交通建设是上海市在未来20年初步建成国际性大都市，建成国际经济、金融、贸易和航运中心，发挥国际、国内两个扇面辐射枢纽作用的重要环节。本期债券的发行人——上海久事公司作为上海市政府重大基础设施的投资主体和资产经营者，上海市城市轨道交通的迅速发展和上海经济的持续增长，为上海久事公司未来经营性现金流的持续增长提供了有力的保障，从而保证了本期债券本息的偿付。2、债市短期内不存在升息压力，企业债券正在成为资本市场的新亮点，目前是投资本期债券的良好时机。3、同其他企业债券相比，本期债券在利率期限和流动性的优势使其具有较好的投资价值。债券要素1、债券名称：2003年上海轨道交通建设债券（以下简称“本期债券”）2、发行总额：人民币40亿元3、发行价格：按债券面值平价发行4、债券期限：15年5、债券利率：固定利率，票面年利率为4.51%6、还本付息方式：每年付息一次，最后一期利息随本金一起支付7、债券形式：实名制记帐式，使用中央国债登记结算有限责任公司统一印制的企业债券托管凭证8、上市交易：发行期结束后即申请在证券交易所上市交易9、信用级别：经大公国际资信评估有限公司综合评定为AAA级10、债券担保：由中国建设银行总行授权上海市分行提供无条件不可撤销连带责任担保2003年上海轨道交通建设债券投资价值分析报告3第一部分发行人简介发行人上海久事公司（以下简称“久事公司”或“公司）是上海市政府直属的基础设施投资主体和资产经营者。公司的主要职能是发挥政府投资主体作用，筹措国内外资金，安排地方建设财力资金，进行市政基础建设的投融资和建设，并以参控股的方式进行股权投资，实施资产经营和管理，主要投资方向为城市重大基础设施和重点市政建设项目。公司自成立以来建设的重大基建工程包括南浦大桥、地铁一号线、轨道交通明珠线一期工程、苏州河环境综合整治工程等。截止到2002年8月31日，公司的注册资本达到78.5亿。到2001年底，公司拥有6家全资子公司、4家控股公司和50家参股公司。公司的总资产达到455.96亿元，净资产达到133.36亿元，2001年实现净利润2.46亿元。第二部分城市基础设施产业、城市轨道交通和上海轨道交通的发展一、城市基础设施产业现状及特征分析我国城市建设投融资改革的深入给我国城市基础设施产业的发展创造了历史性机遇。城市基础设施建设是国民经济可持续发展的重要物质基础，始终得到国家产业政策的重点扶持。城市基础设施建设对于促进国民经济及地区经济快速健康发展、改善投资环境、强化城市综合服务功能、加强区域交流与协作等有着积极的作用，其发展一直受到中央和地方各级政府的高度重视。在国家计委、国家经贸委[2002]第7号令《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》中，城市基础设施及房地产类的城市轻轨（设备国产化比例70%以上）、道路及公共交通建设、城镇供水水源、自来水、排水及污水处理工程、城镇园林绿化及生态小区建设等均被为国家重点鼓励发展的产业。国家体改办出台的《1998年建设事业体制改革工作要点》中也要求：一要转变城市基础设施建设的观念，引入竞争机制，鼓励多种所有制并存，引入商业化管理原则和允许跨地区、规模经营。2003年上海轨道交通建设债券投资价值分析报告4二要大力开辟城市建设多元投资渠道，改变单一的政府投资格局，鼓励社会资本、私人资本和外国资本投资城市基础设施，并参与经营。三要积极推进市政公用企业改革。1998年以来，我国政府已连续5年扩大国债发行规模，直接增加基础设施建设特别是城市基础设施建设的资金供给规模。对城市基础设施建设的国债项目实行贷款贴息、财政拨款等一系列优惠政策，为城市基础设施建设领域注入了大量的建设资金。城市基础设施建设具有典型的经济外部性特征，公益性高，基础性强，投资规模大，回收期长，产品服务价格受国家政策控制较强，其发展直接关系到城市经济的发展和人民生活水平的改善，对国民经济及地区经济的快速增长有明显的支持和拉动作用。二、城市轨道交通产业现状及特征分析轨道交通已成为大城市交通不可或缺的重要组成部分，是城市建设超常发展的产物，轨道交通产业和市场孕育着重大商机。(一)城市轨道交通的分类和概念一般来说，城市轨道交通系统可分为城市地下铁道（地铁）、轻型轨道交通（轻轨）、单轨（独轨）交通、有轨电车、新交通（newtransportsystem）、高速磁浮列车和市郊（郊区）铁路（通勤铁路）等类型，如图1。其共同特点是：运量大、速度快、安全可靠、准点舒适，是大城市交通不可或缺的重要组成部分。2003年上海轨道交通建设债券投资价值分析报告5图1：轨道交通系统的类别常规铁路大运量系统地铁磁悬浮列车轨道交通轻轨单轨列车中运量系统线性地铁自动导向系统（AGT）VAL系统（法国）有轨电车(二)世界大城市轨道交通发展现状据日本地铁协会统计，到上世纪末全世界已有115个城市建成地铁，线路总长度超过7000公里，其中约有5600公里是二战后建成的。从各大城市所拥有的轨道交通的长度、密度及其载客量来看，轨道交通的发展状况基本可分为两大类：一是发达国家的主要大城市，如纽约、芝加哥、伦敦、巴黎、柏林、东京等已经基本上完成了地铁网络的建设，完善的地铁网络为城市注入了生机和活力，为居民出行提供了安全、准点、高效的现代化交通工具。二是后起的中等发达国家，特别是发展中国家的城市轨道交通建设方兴未艾。如我国北京、上海等大城市都制定了跨越式发展轨道交通的建设计划，建设规模和速度为世界轨道交通发展史上所少见。(三)城市轨道交通在我国的蓬勃发展我国开展轨道交通建设始于二十世纪五十年代的北京，第一条线于六十年代动工，七十年代投入使用。进入二十世纪九十年代，随着经济的快速发展和综合实力的增强，我国轨道交通事业开始了新一轮的高速发展。据国家计委资料显示，“十五”计划期间，我国城市交通投资将达8000亿元人民币，其中至少有2000亿元用于轨道交通建设。以上海为例，“十五”期间，2003年上海轨道交通建设债券投资价值分析报告6上海轨道交通建设里程将达200公里，总投资1000亿元人民币，形成“十字加环、多向辐射”的轨道交通网，到2020年，上海市内交通基本实现轨道化。上述情况表明，我国的一些大城市正在兴起一股兴建城市轨道交通的热潮，我国的城市轨道交通即将步入一个超常规发展的新阶段，轨道交通产业和市场孕育着巨大的商机。三、上海城市轨道交通的发展按照中央对上海的战略定位，上海将建成“四中心”和社会主义现代化国际大都市，这对城市交通提出了新的和更高的要求，交通特征也将出现显著变化，表现为出行总量变大、出行距离变长、出行方式变多、出行质量提高等。预计“十五”期间上海国内生产总值（GDP）年均增长10%左右，以后的15年年均增长8-10%；预计2020年全市常住人口为1600万，就业人口900万，并且在人口布局上将控制中心区规模，有序引导中心城人口向郊区疏解。根据上海市人民政府制定的《上海市城市交通白皮书》，上海城市交通发展战略的总体目标是构筑国际大都市一体化交通，以优质、高效、整合的巨型交通体系，适应不断增长的交通需求，全面提升城市综合竞争力。具有快捷、运能大、污染小等优势的城市轨道交通建设对这一目标的实现，将起到十分关键的作用。首先，上海土地资源紧张，城市规模较大，国际经验表明发展轨道交通是解决大城市交通拥挤的主要途径。其次，目前，地面公交线网还难以满足中心城巨大的客运需求，轨道网密度很低，尚不能有效地缓解地面道路的交通压力。再次，到2020年，中心城将面对更大的客运需求，公共客运规模将比2000年扩大两倍，必须通过发展轨道交通来应对日益增长的交通需求。上海轨道交通网络正在加速形成，已经在城市客运中发挥了重要的作用。“十五”期间，上海将建成200公里左右的轨道交通，形成以重要换乘枢纽为核心、联系中心城重点地区的基本网络；到2020年，形成780公里左右基本完整的轨道交通网络，使轨道交通成为客运系统的主体。2003年上海轨道交通建设债券投资价值分析报告7第三部分债券募集资金主要投向分析一、募集资金投资项目分析本期债券募集资金将投入上海市轨道交通明珠线二期工程（以下简称“明珠线二期”）和莘闵轻轨交通线工程（以下简称“莘闵线”）建设。上述项目业已分别经国家发展计划委员会计投资[2000]2304号《印发国家计委关于审批上海市轨道交通明珠线二期工程项目建议书的请示的函》和计投资[1994]1115号《国家计委关于上海莘闵轻轨交通线项目建议书的批复》立项批复。（一）项目概况1、明珠线二期根据上海市城市总体规划，轨道交通线绝大部分为放射线，而拟建中的明珠线二期与明珠线一期西部线路相接成环，成为上海市轨道交通系统中唯一的一条城市环线，并与运营中的地铁一号线、地铁二号线及明珠线一期工程构成“申”字形的上海市轨道交通路网基本骨架。明珠线二期工程两次越江，将同地铁二号线共同成为越江交通量的主要承担线路，对于促进浦东新区开发建设和进一步对外开放具有较大的推动作用。明珠线二期建成后，上海轨道交通网将承担城市公交运量的24%，标志着上海市现代化交通体系基本形成。明珠线二期工程线路总长22.3公里，设17座车站，2000年10月开工建设，建设总工期5年，2006年正式投入商业运营。2、莘闵线闵行区是上海市的地理中心，是上海市四大新区之一，其行政中心莘庄是联系市中心区的交通枢纽，也是上海城市规划中西南地区的交通枢纽。拟建中的莘闵线工程起点为地铁一号线南端起始站—莘庄，终点延伸至闵行经济技术开发区天星路。该线建成后，将大大改善上海市西南地区的交通问题，加速人口南迁，缩短闵行与市中心的时空距离，进一步促进闵行地区社会经济的迅速发展。莘闵线工程线路总长17.04公里，设10座车站，双线线路行车，2000年8月开工建2003年上海轨道交通建设债券投资价值分析报告8设，建设总工期4年，2005年正式投入运营。（二）投资估算、资金筹措和项目进度明珠线二期工程总投资估算为128.7亿元人民币，其中资本金投入40亿元人民币，本期债券发行募集资金投入30亿元人民币，其余由银行贷款解决。目前，资本金和银行贷款已基本到位。截至2002年6月30日，明珠线二期累计完成投资46.83亿元人民币，占计划总投资的36.39%。莘闵线工程总投资估算为38.16亿元人民币，其中资本金投入10亿元人民币，本期债券发行募集资金投入10亿元人民币，其余由银行贷款解决。目前，资本金和银行贷款已基本到位。截至2002年6月30日，莘闵线累计完成投资19.71亿元人民币，占计划总投资的51.65%。（三）经济效益根据《上海市轨道交通明珠线二期工程可行性研究报告》和《上海市莘闵轻轨交通线工程可行性研究报告》，现将两项目的赢利能力预测、内部收益率敏感性分析、盈亏平衡分析分别列表如下（见表1-4）。表1：明珠二期项目和莘闵线的盈利能力预测明珠线二期莘闵线所得税后：财务内部收益率（全部投资）7.35%6.90%财务净现值18.83亿元3.86亿元投资回收期（含建设期）15.26年15.77年所得税前：财务内部收益率（全部投资）8.90%8.37%财务净现值43.60亿元11.61亿元投资回收期（含建设期）14.49年14.99年注：明珠线二期设定之财务基准收益率为5.9%，莘闵线为6%。2003年上海轨道交通建设债券投资价值分析报告9表2：内部收益率的敏感性分析变动幅度-20%-10%010%20%工程投资9.39%8.29%7.35%6.52%5.78%运营收入4.66%6.07%7.35%8.52%9.60%运营成本7.73%7.54%7.35%7.15%6.96%表3：莘闵线敏感性分析变动幅度-20%-10%010%20%工程投资8.70%7.73%6.90%6.18%5.56%运营收入3.69%5.41%6.90%8.23%9.44%运营成本7.63%7.27%6.90%6.52%