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1第8章金融市场中的个体心理与行为偏差处置效应恶性增资注意力驱动交易羊群效应本土偏差过度交易123456金融市场中的个人心理（典型情况）关于自信的情绪周期（7C）轻视（Contempt）谨慎（Caution）自信（Confidence）深信（Conviction）安心（Complacency）关注（Concern）投降（Capitulation）。思考：请用情绪周期解释股市波动4引导案例:中航油的期货投资陈久霖（或陈九霖），1961年10月20日出生，前中国航油（新加坡）股份有限公司执行董事兼总裁。在他执掌期间，中国航油净资产由17.6万美元增至1.5亿美元，增幅852倍，市值超过11亿美元，是原始投资的5022倍，缔造了一个商业传奇，因此被称为“航油大王”。52004年，中国航油因澳大利亚籍交易员纪瑞德和英国籍交易员卡尔玛从事油品期权交易导致巨额亏损。陈久霖本人因此被迫离职，并遭到新加坡警方拘捕。2006年3月，新加坡初等法院做出判决，判处陈久霖入狱服刑四年零三个月，其判刑原因是股东售股拯救公司和公司没有向交易所呈报亏损。陈久霖在新加坡服刑1035天后，于2009年1月20日刑满出狱。在2004年末石油期货价格迅速攀升之时，交易员纪瑞德做出错误判断，出售大量看涨期权（即所谓多头），最终导致5.5亿美元的巨额亏损。面对巨亏，中国航油及其母公司——中国航油集团曾竭力试图力挽狂澜。2004年10月，中国航油集团决定把所持75%上市公司股份的15%折价配售给机构投资者，筹得1.11亿美金暗中用于补仓（这后来被外界普遍指责为母公司明知上市公司巨亏却隐瞒公众投资者并完成“内幕交易”，也是导致陈久霖后来入狱的主要原因）。81.事件发生后，陈久霖仍然坚持自己的信念，对中航油的落败耿耿于怀，他表示“假如再给我5000万美元，我就翻身了”。你怎么认为？2.从决策者心理角度看，是什么心理导致陈久霖在损失一步步扩大的情况下仍然坚持自己的判断？这种心理特征所导致的决策行为是不是比较普遍？3.怎样的决策程序和控制机制才能制约人们的这种心理和行为？案例思考:所罗门兄弟公司的资深经纪人：“他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，只有1000美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒则能够赢得赌局，因为红色最终都会出现——但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。”108.1处置效应实验：设想一个月以前，你以相同的20元/股价格购买了两只股票，目前两只股票的价格是分别19元和21元，即其中一只股票亏损1元而另一只股票盈利1元。现在你需要回收一部分的资金，只要卖出其中的一只股票就可以获得需要的现金。你会选择卖出哪只股票？118.1处置效应投资人为了避免后悔，会倾向继续持有具有资本损失的股票，而去变现具有资本利得的股票，这种现象命名为“处置效应”（dispositioneffect）,即投资者过长时间地持有损失股（风险偏好者），而过早地卖出盈利股（风险规避者）。（“出赢保亏”）128.1处置效应投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为。当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。绝大部分投资者都有处置效应的表现，即使是管理巨额资金的专业投资者也无法避免人性的这一弱点。Odeon对一家大型贴现交易经纪公司的1000名投资者从1987-1993年的交易记录进行研究后发现，在交易后的12个月里，这些投资者售出的股票要比他们持有的股票高出3.4个百分点。148.1处置效应从参考点的角度出发来解释处置效应是最具有说服力的一个方法。投资者购买股票以后，购买价格就成为其决策的参考点。股票价格的上涨或下跌会导致投资的收益或损失。在收益区域或损失区域都存在价格上涨和下降两种可能，根据价值函数的特点，两个区域上，价格上涨或下降，也就是收益或损失的增加或减少，导致价值的不等额变化，基于这种价值取向，于是人们在两个区域做出不同的选择。价值函数对处置效应的解释：158.1处置效应参考点（购买股票的价格）收益损失价值股价上涨后股价下跌后价值函数对处置效应的解释在收益区域，由于曲线的凹性，股票价格同等金额的涨或跌所引起的价值变化不同，收益下降引起的价值下降大于收益上升带来的价值上升，为了避免价格下降带来的恐惧，于是人们倾向于卖掉股票。在损失区域，由于曲线的凸性，收益上升所带来的价值上升大于收益下降带来的价值下降，于是人们倾向于持有股票等待价格的上涨。补充：进行理性风险投资应遵循的最基本策略是：“止住亏损，让赢利充分增长（Cuttheshort,letprofitgrow）”。投资者的处置效应是一个心理问题，“多数人需要进行心理训练或治疗”。处置效应与财富理性人决策：财富最大化或效用最大化处置效应有损投资者财富错误的买卖行为导致低收益税收（资本利得税）损失关于处置效应的检验很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。检验之一：股价变化与成交量如果投资者存在处置效应倾向，他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追求自豪感。因此，下跌的股票应该有更小的成交量，上涨的股票应该有更大的成交量。Ferris,HargenandMakhija(1988)分析了紧跟股价变化的成交量的变化。非正常成交量＝实际成交量－正常成交量结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的超常交易量。检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系Schlarbaum（1978）研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能是表现不佳的股票。检验结果见下页图：结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。218.2过度交易实证研究表明频繁的交易会降低投资回报率。Odean（1998）通过对某大型证券商提供的78000个帐户的交易历史记录进行实证分析，他系统验证了过度自信、处置效应等心理特征对投资行为及行为结果的影响。研究结论是：大多数交易活跃的共同基金的回报率都要低于市场回报率。此外，无论是成熟的证券市场还是新兴的证券市场，股票交易的年换手率都相当高。也就是说，投资者在证券交易过程中，出现了过度交易。22年份上海Ａ深圳Ａ台湾纽约纳斯达克伦敦东京香港新加坡1997631.11735.64407.3265.71237.4844.0332.9390.9256.281998471.46448.63314.0669.88257.7347.1034.1361.9463.951999438.91406.84288.6274.62303.0456.7149.3750.6075.162000509.92500.83259.1682.40337.8863.8158.8662.9964.972001239.67203.89206.9587.62223.4276.1056.5246.5556.072002210.99201.73217.4188.98325.4089.1765.2142.7859.812003237.20206.03190.8293.79295.22104.6473.1142.3458.042004321.23323.91177.4688.99279.22113.5494.9459.1975.812005347.92399.60131.3694.17255.09111.9998.7753.0749.422006610.34619.11142.19116.97261.86118.30130.0056.2454.6720071047.16980.2432.63140.12269.76128.56124.4864.2060.802008576.00600.03———————2009405.08468.49———————表8.1全球主要证券市场换手率比较（%）金融产品交易的换手率表明了市场的交易量和周转次数。统计表明全球各大证券市场，投资者都有过度交易现象。23过度交易的表现:男性通常比女性在投资活动中更趋向于“过度交易”；网络交易者比现场交易者的交易更频繁；与西方国家的文化相比，亚洲的文化使投资者更容易产生过度自信；当市场比较低迷的时候投资者过度交易的程度要比市场繁荣时低。BarberandOdean(2001)的研究（3000个家庭1991-1997年的交易记录）：已婚未婚男已婚未婚女投资组合周转率：是交易频率的衡量指标，指一定时期（比如一年）内投资组合中股票变化的百分比.年周转率（%）85%73%53%51%频繁交易对投资收益不利交易成本高BarberandOdean(2000)：1991-1996年，78000个样本账户，分析周转率与投资组合回报率之间的关系。将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周转率每年为2.4%；最高一组250%。扣除手续费成本之后的净回报率表现出明显不同，差距约为7%。交易成本高买（卖）错股票BarberandOdean,2000,频繁交易导致买（卖）错股票BarberandOdean分析了一些交易账户的情况。这些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买入了不同的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票在未来4个月和1年之后的市场表现。发现，卖出的股票在随后4个月的平均回报为2.6%,而他们买入的股票在随后4个月的平均回报只有0.11%;在一年之后，卖出的股票比换入的股票的回报率要高出5.8%。网上交易与投资绩效☆BarberandOdean调查了1607位从电话交易转为网上交易的投资者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度自信问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的回报也减少。参与程度加深网上信息与知识31过度自信对过度交易的解释:在投资者的心理偏差中，过度自信往往产生过度交易。理性投资者交易的基本原则是卖出预期表现较差的股票买进预期收益较好的股票，如果投资者对自己的信息处理能力和决策能力过度自信，就会进行一些非理性交易。过度自信投资者缩小了自己对股价的概率分布范围，因此他们会错误地认为明天价格的分布达到了交易发生所需的条件。于是他们就在信息不足的情况下做出了交易决策。当然，过度自信投资者犯错的概率也随之增加。328.3注意力驱动交易有限注意力人们难以同时处理多项信息，人们对一事物的注意必须以牺牲另一事物为代价。在“信息泛滥”的条件下，人们倾向于关注显著刺激而忽视模糊刺激。338.3注意力驱动交易有限注意力有限注意导致投资者的归类学习行为(category-learningbehavior)，即有限注意的投资者会把更多的注意力放在处理宏观经济面和行业水平面的信息而非特定公司的信息。投资者在处理财务报告和会计信息的时候会出现明显的功能定势现象（functionalfixation),即对会计盈余的反应仅仅锁定名义的盈余数字上，而对会计盈余的质量缺乏应有的关注。34有限注意力对交易行为的影响有限注意力使投资者在证券市场表现出注意力驱动交易(attention-driventrading)行为，其结果会使得投资者其倾向于交易那些有“显著性”特征的股票。（异常收益、异常交易量、并经新闻报道过的）在市场上能对投资者注意力产生影响的方式纷呈不一。（收视率、涨跌停板、新闻条数）这种基于注意力驱动的投资决策虽然降低了搜寻的成本，但是，投资者特别是个体投资者很容易过度交易，导致资产的预期收益率下降。35有限注意导致了股价对公开的“隐晦信息”反应不足。有限注意使股价对公开的“显眼信息”过度反应。36有限注意力对股票定价的影响有限注意力使得投资者的行为出现偏差，并最终导致了资产价格的偏离:有限注意力导致股票收益率的联动(comovement)。有限注意力导致盈余公告后