bf-lfbjm金融期货合约规模设计研究

、.~①我们‖打〈败〉了敌人。②我们‖〔把敌人〕打〈败〉了。金融期货合约规模设计研究周波（中国农业银行票据营业部，上海200120）摘要：金融期货合约规模的大小会对市场交易造成影响，过小的合约规模将增加交易者的交易成本，而过大的合约规模却会阻止一些小额交易者进入市场，使得成交量减小，买卖价差价值扩大，市场交易效率降低。合约规模是否合理可通过比例法和合约风险价值法来判断。我国开展金融期货，可采用先大合约规模，后小合约规模方式进行。关键词：金融期货；合约设计；合约规模作者简介：周波，博士，供职于中国农业银行票据营业部风险管理部，研究方向：金融市场微观结构。中文图书分类号：F830.39文献标识码：AAbstract:Financialfuturescontractsizecaninfluencemarkettrading.Smallcontractsizeincreasestradingcost,however,bigcontractsizemaypreventsmalltradersfromtrading,decreasestradingamountandincreasesthelevelofbid-askspread,affectsthetradingefficiency.Reasonablecontractsizecanbejudgedbyproportionmeasuringandriskvaluemethod.Whendevelopingfinancialfuturesinourcountry,wecanadoptbigcontractsizefirstly,thensmallcontractsize.期货合约规模对市场交易的影响金融期货合约规模或合约单位（ContractSize）是指单一期货合约的货币交易价值。期货合约规模设计主要是权衡合约规模对交易量和交易成本的影响。见图1。过小的合约规模将增加交易者的交易成本，因为交易所和经纪商是按合约交易量——即合约交易的张数来收取手续费的，同样金额的交易量，对小合约来讲就需要较多合约完成交易，从而增加了交易者的成本负担；但是，过大的合约单位却会阻止一些小额交易者进入市场，使得成交量减小，买卖价差价值扩大，市场效率降低。此外，较小的期货合约规模可提高投资者交易的灵活性，使投资者可对其投资组合进行细小调整，而过大的合约规模会影响投资组合配置的精度，如交易者需对350万元的国债进行套期保值，但利率期货合约规模最小为100万元，那么交易者只能进行300万元或400万元保值交易，套期保值的质量就会受到影响。因此，设计合理的合约规模也是成功期货合约的重要决定因素之一。交易阻碍损失和投资组合配置效率损失直接交易成本合约规模图1：合约规模变化对市场交易的影响二、国外金融期货合约规模变化影响的实证检验1．悉尼期货交易所对合约规模的调整1993年悉尼期货交易所分别下调了股指期货合约SPI（SharePriceIndex）和上调了90天短期利率期货BAB（BankAcceptedBill）的合约规模，这为我们提供了极好的实证机会，来分析比较期货合约规模变化对交易量、买卖价差等市场行为的影响。1993年10月11日，悉尼期货交易所把股指期货SPI的合约乘数从100澳元降至25澳元；最小价格波动从0.1指数点升为1个指数点；初始保证金水平也从以前的6000澳元降到到1/4水平——1500澳元，调整情况见下表。表1：股指期货合约SPI的调整情况1993.10.11前1993.10.11后合约单位100×AOI(AllOrdinariesIndex)25×AOI最小价格波动0.1指数点1指数点最小波动价值10澳元25澳元初始保证金6000澳元1500澳元交易所费用每张合约1澳元/每单向佣金由会员和客户协商交易时间交易池交易：9:50am—12:30pm，2:00pm-4:15pm电子交易：4:40pm-7:00am悉尼期货交易所减小合约规模，是因为SPI股指期货1个合约单位的成交量占总交易量的50%左右，表明合约规模对小资金规模交易者的交易造成了明显的阻碍作用。SPI股指期货合约分割以后，对于同样交易金额，交易所费用会增加4倍，交易者付给经纪商的佣金也会增加，但这部分费用是通过相互协商来决定的，由于经纪商之间的竞争，这部分费用的增加幅度一般会小于合约分割的比例。悉尼期货交易所的短期利率期货BAB于1979年开始交易，是在美国期货市场外，第一个被开发的利率期货，也是目前世界上交易最活跃的短期利率期货之一。1993年5月1日悉尼期货交易所把BAB的合约规模调高了1倍，而其他条款维持不变。这种调整主要是因为当时金融机构参与BAB交易比较活跃，交易所考虑较大的短期利率合约规模更符合国际标准，希望借此降低机构投资者的直接交易费用，吸引更多外国大的机构投资者参与。交易所的这种改变事实上也受到国内机构投资者的支持，因为，这也同样可降低他们的交易费用。表2：短期利率期货合约BAB的调整情况1993.5.1前1993.5.1后合约规模500，000澳元1，000，000澳元最小价格波动档位0.01%0.01%最小价格波动价值50澳元100澳元初始保证金850澳元850澳元交易所费用每张合约1澳元/每单向佣金由会员和客户协商交易时间交易池交易：9:50am—12:30pm，2:00pm-4:15pm电子交易：4:40pm-7:00am在期货市场上，买卖价差通常是用来反映市场交易效率的重要指标之一，但实质上，真正影响交易的是买卖价差的价值，因为在合约乘数不变的情况下，单位买卖价差的价值是不变的，所以才用买卖价差来代表买卖价差价值。买卖价差价值是投资者为获得即时性交易所必须支付的成本，买卖价差的价值越小，市场的交易效率就越高。但合约规模的变化，会导致单位买卖价差的价值发生变化，对于SPI指数期货来讲，合约规模缩减了4倍，1个指数点的买卖价差价值由修改前的100澳元，下降为25澳元；而对于BAB利率期货来讲，由于合约规模的扩大，单位买卖价差的价值则增加1倍。表3：SPI和BAB期货合约修改前后市场情况对比SPIBAB92.9.18-93.10.893.10.11-94.10.27T检验92.9.18-93.10.893.10.11-94.10.27T检验交易量（合约/日）8446111933.735800323462.13平均交易间隔（秒）39.5227.565.8918.5721.132.63平均交易合约（张）/笔2.948.0713.4840.8525.6616.34平均买卖价差（点）1.30171.36383.381.30971.25711.41买卖价差价值（澳元）130.1734.0962.5865.5125.719.83注：两时段每日平均交易量是已调整为统一交易规模，即SPI调整前的合约数已乘以4，BAB调整前的合约数已除以2。在交易量方面，从上表可以看出SPI期货合约在调整后的时期内，平均每日交易合约数比调整前增长了32.5%，交易频率也显著加快；表明随着期货合约规模的缩小，增加的新的小额投资者的交易量要远大于大的机构投资者因交易费用增加而减少的交易量。MikeAitken(2000)对悉尼交易所SPI的交易量和合同规模的关系进行了回归分析，发现合同规模每增加1%，交易量将下降0.59%⑴，也支持了同样观点。而BAB利率期货交易量随着合约规模的扩大，下降了9.6%；平均交易间隔由18.6秒扩大到21.1秒，这一结果也与理论假设相符。在买卖价差方面，修改后SPI股指期货买卖价差由1.3017指数点增加到了1.3638，增加了4.8%，但是因为合约乘数缩小为原来的1/4，买卖价差的价值却由130.17澳元下降到34.09澳元，下降了73.8%，交易者的即时交易成本明显下降，市场交易效率得到显著提高。随着合约规模的扩大，BAB国债期货的交易量减小，虽然平均买卖价差表面上也有所减小，但实际上，BAB国债期货合约买卖价差的价值却增加了91.7%，将近1倍，表明随着合约规模的扩大，期货合约买卖价差的价值增加，市场交易效率降低了。总的来看，合约规模对BAB利率期货和SPI股指期货的实际买卖价差价值影响都是显著的，呈现一种负相关关系。此外，从下图来看，SPI期货合约规模缩小后，单笔交易为1个合约的交易量占总的交易笔数的比例也由以前的50%降为23%，下降了一半还多，表明SPI合约规模缩小后有效减小了合约规模对中小投资者的门槛作用。010203040501234567891010BeforeAfter图2：SPI期货合约数量/单笔交易注：变化前时期为1992年9月18日——1993年10月8日，变化后时期为1993年10月11日——1994年10月27日总之，从以上SPI股指期货合约修改条款的后果来看，达到了悉尼期货交易所减少合约规模的阻碍作用，增加了交易量，并有效减少了买卖价差的价值，提高了SPI股指期货交易的效率（图2）。BAB利率期货的合约规模翻翻后，根据悉尼期货交易所统计，平均每天为交易者节省佣金为16173澳元，也确实减轻了交易者的交易成本，但却是以降低市场的交易活跃程度及抬高了绝对买卖价差价值为代价的，称不上是较为成功的改革方案。如果悉尼交易所采取直接降低BAB利率期货交易费用的方式，则在降低机构交易者费用的同时，市场交易效率可能不仅不会受到损害，还会有所提高，效果也许会更好一些。2．美国芝加哥商品交易所（CME）S&P500期货合约调整美国芝加哥商品交易所（CME）在1997年11月3日修改了S&P500期货合约，合约乘数减半，但最小价格波动档位却翻了一番，因而最小价格升降价值保持不变。表4：S&P500期货合约调整情况1997年11月3日之前1997年11月3日之后合约规模＄500×S&P500指数250＄×S&P500指数最小价格升降档位0.050.1最小价格升降档位价值＄25＄25初始保证金套期保值＄17500，投机＄21000套期保值＄8750，投机＄10500交易所费用＄1.4张/双向佣金客户与经纪商协商S&P500股指期货于1982年4月开始交易，乘数为500，当时S&P指数为120点，合约价值60，000美元左右；到了1996年底指数上升到700点左右，单张合约价值在350，000左右，大约是刚开始交易时的6倍。1982－1996年间美国通货膨胀率为60%，60000美元按通货膨胀率计算也仅为96，000美元，也仅是1996年底合约价值的1/3不到。另外据CME统计，在1996年底，S&P500股票指数合约价值是世界上最大的，排在后面的东京证券交易所的Nikkei225股指期货约为180，000美元、德国DAX股指期货177，000美元、英国FTSE100股指期货162，000美元，只是它的一半左右。考虑到较大的合约不利于较小资本的投资者进行交易，因此CME决定分割S&P500合约单位。CME提高S&P500股指期货的最小价格波动档位，是因为考虑到它的最小价格波动档位价值占期货合约价值的比例过小，同时它的风险价值所涵盖的最小价格波动档位个数也远远高于其他合约，从而增加了交易的价格谈判成本。我们取S&P500股指期货调整前后各两年的情况来考察其变化情况，调整前为PRE1（1995.11.1-1996.11.1），PRE2（1996.11.2-1997.11.2）；调整后为POST1(1997.113-1998.11.1)，POST2（1998.11.2-1999.11.2），他们交易量和买卖价差的情况见下表。表5：S&P500股指期货调整前后的市场交易情况PRE1PRE2POST1POST2平均买卖价差（点）0.06070.08200.11480.1056变化的T检验1.831.96*1.43平均交易量（张/天）81614839986932862563变化的T检验1.268.13**12.45**注：**表示在1%水平上显著，*是在5%水平上显著。S&P500期货合约降低了合约价值，减少了对