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第六章汇率决定理论(下)－资产市场说本部分讲义内容主要参考以下教材：高等教育出版社、姜波克、杨长江主编《国际金融学（第二版）》第六章。同学们也可以参阅金融联考辅导教材《汇率决定理论》的相应章节内容。第六章汇率决定理论(中)－资产市场说一、资产市场说的主要方法和分类（了解）资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。这是在国际资金流动获得高度发展的背景下产生的，注重资产市场均衡（存量均衡）在汇率决定中的作用，而非国际收支流量均衡。一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢复不仅可以通过商品市场的调整来完成，在各国资产具有完全流动性的条件下，还能通过国外资产市场的调整来完成。均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。因此，资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它将国内外商品市场、货币市场、证券市场结合起来进行汇率决定的分析。在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有一个替代程度的问题；在一国国内的各市场间，则有一个受到冲击后进行调整的速度问题。由此，资产市场说可以划分为：资产市场说的分类汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性是货币论否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同是弹性价格模型否粘性价格模型风险补贴为零UIP成立风险补贴不为零UIP不成立二、汇率的货币论（理解）（一）汇率的弹性价格分析法（汇率的货币模型）１．基本模型三大假定：（1）AS曲线垂直（2）实际货币需求稳定（3）购买力平价成立注：Ms外生，且不影响国民收入和利率。模型推导(**((,)**(*,*)***lnlnlnlnln*ln*ln*ln*lnlnln*ln(,,dsdsddssMMMMMPLyiPyiMPLyiPyiePPPMyiPMyiePPe本国货币市场平衡），外国货币市场平衡），由购买力平价有：两边同时取自然对数，并移项有：分别为货币，经简单需求的收入弹代换后可得性与利率：弹性）lnln*lnln*lnln*ssMMyyii（）（）（）（*）lnlnln*lnln*lnln*sseMMyyii（）（）（）（*）两种货币之间的汇率由两国的货币供给、两国的产出水平，以及两国的利率水平之间的差异确定。对于较高的货币供给、较低的产出、较高利率的国家，货币的价值较低。反之，对于较低的货币供给、较高的产出、较低的利率的国家，货币的价值较高。２．各因素变动对汇率变动的影响（掌握）（1）在其他因素不变的情况下，一国货币当局一次性增加货币供给，将导致在现价格下货币供给过剩，由于价格具有完全的弹性，引起物价上涨而对产出与利率不发生影响，通过购买力平价效应，本币同比例贬值。（2）在其他因素不变的情况下，一国国民收入的增加，将导致在现价格下的货币需求膨胀，引起价格下降，通过购买力平价效应，本币升值。（3）在其他因素不变情况下，本国利率的上升，将降低货币需求，在现价格下货币供给过剩，引起价格上升，通过购买力平价效应，本币贬值。３．引入预期后的货币模型（知道）基本结论：即期汇率水平除了受即期的基本面状况（如即期的货币供给、国民收入等），还受预期未来各期的经济条件影响（如未来各期的货币供给、国民收入等）。应用：部分解释汇率在现实条件没有明显变动的情况下发生大规模和频繁变动。对货币模型的评价三大优点：货币模型将购买力平价理论引入到资产市场，将汇率视为一种资产价格，具有较强的生命力。货币模型引入货币供给、利率、国民收入等重要经济变量，应用更广泛。货币模型是一般平衡分析（三大市场平衡）。三大不足：货币模型以购买力平价理论为前提，解释度大打折扣。货币模型在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的。货币模型假定价格水平具有充分弹性，这点尤其受到研究者的批评（商品市场价格短期粘性）（二）汇率的粘性价格货币分析法—超调模型超调模型是由美国经济学家鲁迪格多恩布什于1976年提出。该模型认为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对货币市场的失衡反应很慢，而证券市场与外汇市场的反应却很灵敏，因而利率与汇率立即发生变动。短期内，利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。１．超调模型的基本假定（1）购买力平价在短期内不成立，在长期内较好成立。（2）总供给曲线在短期内不是垂直的。（注意在价格水平完全粘性、粘性和完全弹性三种情况下AS曲线的不同形状）２．汇率超调模型是货币论的动态模式当本国货币供给一次性增加时：（1）长期效应：由于经济已经处于均衡状态，货币的供给最终导致价格的上升，利率不变，根据购买力平价效应，本国货币贬值。（2）短期效应：商品价格具有粘性，价格没有变动，货币供给的增加，导致以本币计价的证券收益率的下降，以及以外币计价证券收益率相对于本币收益率的上升，引起利率的迅速下调与本币的迅速贬值。（3）中期效应：利率的下调推动投资的增加，导致总产出超过充分就业时的总产出，引起物价的缓慢上升。货币需求随之上升，造成利率的逐步回升。由于货币的过度贬值，导致本币预期的升值，加上利率上升的因素，流出的资金加速回流。导致本币的慢慢升值。３．对超调模型的评价（1）超调模型是对货币主义和凯恩斯主义的一种综合，成为开放经济下汇率分析的一般模型。（2）超调模型首次涉及汇率的动态调整问题，创立了汇率动态学。（3）超调模型具有鲜明的政策含义。超调模型不足之处主要在于：•将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；•存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。三、汇率的资产组合分析法（重难点）鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不足，布朗（Branson）、库礼（Kouri）等学者认为：１．国内外资产之间不具有完全的替代性，国内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用“收益－风险”分析法取代套利机制的分析。２．接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种资产的迅速调整来加以消除，而汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。（一）资产组合分析法的基本模型１．分析假定（1）本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国债券（B）、外国债券（F）。（2）在短期内不考虑持有本国债券和外国债券的利息收入对资产总量的影响。（3）预期未来汇率不变，则仅有外国利率变动影响外国债券的收益率。２．资产组合模型的基本形式（看公式说话）(,*,),(,*,),(,*,)0,0,0*0,0,0*0,0,0*WMBeFMmiiWBbiiWFfiiWMMMiiWBBBiiWFFFiiW三大相关市场的短期和长期平衡三大相关市场上对应资产的供求不平衡都会带来本国利率和汇率的调整；只有该三大市场同时处于平衡状态时，该国资产市场才平衡；因此，在短期内各种资产的供给量既定的情况下，该市场的平衡才确定本国利率和汇率水平。长期内，资产市场平衡除要求三大市场平衡外，还要求经常帐户处于平衡状态。３．资产组合模型的图形分析（看图说话）为便于理解，可以利用图形对资产组合模型进行分析．设立一个已本国利率为横轴，本国汇率（直接标价法）为纵轴的坐标平面，分析上述三大相关市场（本国货币市场、本国债券市场以及外国债券市场）的平衡情况如图6-4—图6-7：ieOMM货币供给降低货币供给增加图6-4货币市场平衡时本国利率和汇率的组合由图可知：（1）MM曲线的斜率为正这是因为，随着e的增大（即本币的贬值），在外国债券数量F一定时，以本币衡量的这一资产的价值eF提高了，这带来资产总量W的价值提高。因此，如果其他条件不变，以本币衡量的资产总量的增加将导致对货币需求的上升。在货币供给既定的条件下，这需要以本国利率i的上升来降低货币需求，维护货币市场的均衡。因此，MM曲线的斜率为正。由图可知：（2）货币供给增加将使MM曲线向左移动这是因为，在汇率e既定时，货币市场上供给超过需求，为恢复货币市场的平衡，利率i必须下降以提高货币需求（最终实现货币市场供求均衡），因此表现为MM曲线向左移动。以上特点可以简单记忆为：“M大、左”。ieO图6-5本国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合BB本国债券供给增加本国债券供给减少ieO图6-６外国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合FF外国债券供给减少外国债券供给增加由图可知：（1）FF曲线的斜率为负这是因为，随着e的增大（即本币的贬值），外国债券的本币价值eF提高了，这带来资产总量W的价值提高，但这一增加的资产总量只有一部分用于持有外国债券，因此外国债券市场上出现了超额供给，需要本国利率下降以提高对外国债券的需求。因此，FF曲线的斜率为负。需要指出的是，FF曲线比BB曲线更平缓。这是因为本国债券市场对本国利率的变化更为敏感，同样的汇率变动在本国债券市场上只需要较小的利率调整便能维持平衡。（2）外国债券供给增加将使FF曲线向下移动这是因为，在汇率e既定时，在外国债券市场上供给超过需求，需要本国利率i降低以消除这一超额供给，以维持市场平衡。以上特点可以简单记忆为：“B小、右”。当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济处于短期平衡状态，显然这意味着经济的短期平衡位于三条曲线的交点之处，如图6-7所示。值得注意的是，当资产总量（W）的供求平衡时，若任何两个市场处于平衡状态，则另一个市场也处于平衡状态。所以在分析时，我们有意识地省略掉一个市场。ieO图6-７资产市场的短期平衡FFMMBB二、资产供给变动与资产市场的短期调整以上我们建立了资产组合法的基本分析框架，现在我们分析资产供给量变动对利率和汇率的影响。供给量的变动有两种情况：一种是“绝对量”的变动，是指一种（或两种）资产的供给量增加（或减少）而其他资产的供给量不变从而资产总量增加（或减少）；另一种是“相对量”变动，是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给量增加而另一种资产的供给量相应减少，私人投资者持有的各种资产的总量不变。二、资产供给变动与资产市场的短期调整１．对供给相对量变动的分析假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供给。（1）在本国债券市场进行公开市场业务时，经济效应如图6-8所示。（2）在外国债券市场进行公开市场业务时，经济效应如图6-9所示。ii0i1ee1e0OFFMMM’M’BBB’B’AB图6-8在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应FFF’F’MMM’M’BBABii0i1Oee1e0图6-9在外国债券市场进行公开市场业务的经济效应从图6-8和图6-9得出以下结论：在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。２．对供给绝对量变动的分析（1）中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加，经济效应如图6-10所示。（2）经常账户盈余导致的外国债券供给增加，经济效应如图6-11所示。ii0i1Oee1e0FFF’F’M’M’MMBBB’B’AB图6-10融通赤字带来的货币供给增加的经济效应i0iOe0e1eMMM’M’FFF’F’BBB’B’AB图6-11经常帐户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应表6-1资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响货币存量增加外币资产存量增加买进本币资产买进外币资产利率下降不变下降下降汇率贬值升值贬值贬值资产供给绝对量的增加资产供给相对量的增加（由扩张性的货币政策导致）项目三、资产市场长期平衡及其调整机制（理解）在某一特定的时点上，当汇率和利率达到平衡时，经常帐户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常帐户的逆差，意味着资本帐户的顺差，同时又意味着外币资产存量的减少，影响到汇率，使本币贬值。由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常帐户差额与汇率互相作用的动态反