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全球金融稳定依然面临风险在大萧条时期以来最严重的金融危机爆发后近四年，我们仍未牢固实现全球金融稳定，并且依然面临重大的政策挑战。资产负债表重组尚未完成，进展缓慢，杠杆率依然居高不下。欧元区的银行业与主权信用风险之间的不利相互作用仍是一个危险因素，并且，财政和银行部门的脆弱性还有待出台政策予以解决。从全球层面看，仍需要推进监管改革，让金融部门更稳健地运行。同时，先进经济体的宽松政策和一些新兴市场国家相对有利的经济基本面促使资本流入新兴市场。这意味着，新兴市场的政策制定者需要密切关注资产价格泡沫和过度信贷迹象。虽然全球经济增长有所加速（见“世界经济展望最新预测”），但全球金融稳定尚未巩固。双轨全球复苏——先进国家的增长远远慢于世界其他地方——继续带来政策挑战。先进经济体面临增长缓慢的前景，其财政状况持续疲弱，这提高了市场对债务可持续性风险的敏感性。政府和银行部门虚弱的资产负债表之间具有明显联系，使欧元区融资市场再度面临压力，并使紧张形势扩大。同时，先进国家宽松的货币政策和新兴市场经济体相对有利的经济基本面促使资本流向新兴市场经济体。这给资本接收国的资产市场造成上行压力，同时加剧了资本流入逆转的潜在风险，这给有效吸收资本流入带来了相当大的政策挑战。尽管存在这些因素，到目前为止，2011年初的金融市场表现良好，反映出更加有利的经济大环境、充足的流动性以及不断扩张的风险偏好。2010年10月期《全球金融稳定报告》发布以来，先进和新兴市场国家的股市升温。商品价格加速上升——石油、食品、金属和原材料的价格都在迅速上涨。然而，在许多先进国家的政府和银行体系，我们看不到这种有利的发展态势。事实上，目前有几个先进经济体的主权信用违约掉期利差超过了大型新兴市场国家（图1）。这些先进经济体的银行也具有很高的信用违约掉期利差。2011年1月月期《全球金融稳定报告》发布以来市场状况改善，但欧元区内的总体主权风险有所加剧，并溢出到更多国家。一些国家的政府债券利差甚至远远高于去年5月动荡期间的水平。爱尔兰面临的压力尤其大，最终该国实施了欧盟-欧央行-基金组织规划。希腊和爱尔兰平均主权收益率与葡萄牙收益率之间的相关性依然很高，而近几个月随着紧张形势的扩散，与西班牙（也包括意大利，但程度较小）收益率之间的相关性也急剧增大（图2）。一些国家主权与银行风险之间的负面相互作用虽然仍局限在欧区元，但已经加剧，导致一些融资市场受到破坏。图3显示，主权压力最大的国家，其金融机构的信用违约掉期利差的上升幅度也最大——相比2008年，这种关系目前更加明确。一些国家的规模较小、更加侧重于国内业务的银行已发现，它们获得私人批发融资的渠道在缩小。许多仍能获得融资的银行面临更高的成本，并且只能借入期限很短的资金。一些国家及其主要的银行在2011年面临相当大的融资需求，因为银行和主权债务与GDP之比在过去几年显著上升（见基金组织“财政监测最新情况”和图4）。融资压力和银行部门持续脆弱性的交汇使金融体系处于脆弱的境地，极易受到市场情绪恶化的影响。020040060080010001200JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanGreeceIrelandPortugalSpainItalyBelgiumFranceUnitedKingdomJapanGermanyUnitedStatesFigure1.SovereignCreditDefaultSwapSpreads(Inbasispoints)2010Source:BloombergL.P.-0.4-0.20.00.20.40.60.8PortugalSpainItalyBelgiumFranceNetherlandsGermanyJanuary16,2011October5,2010Figure2.Ten-YearGovernmentBondCorrelationwithAverageofGreeceandIreland(3-monthcorrelationcoefficient)Sources:BloombergL.P.;andIMFstaffcalculations.BelgiumFranceGermanyGreeceIrelandItalyNetherlandsPortugalSpainSwedenUnitedKingdom-1000100200300400500600700-20002004006008001000AveragechangeinlocalseniorfinancialCDS(basispoints)ChangeinsovereignCDS(basispoints)Sources:BloombergL.P.;andIMFstaffestimates.1January2010toDecember2010.DatapointsnotlabeledareforAustria,Denmark,andNorway.Figure3.SovereignandBankCreditDefaultSwapSpreads1Trendlinefor2010Trendlinefor2008去杠杆过程几乎没有进展一些先进市场私人部门总债务的积累即使出现了逆转，在多数情况下也只是部分逆转（图5）。随着经济回升，私人部门债务与GDP之比应逐渐下降，但鉴于当前债务水平很高，并且贷款损失往往滞后于经济复苏，银行体系可能仍然面临风险。多数国家的银行体系已通过提高一级资本比率缓解了脆弱性（图6）。然而，融资结构的改善则更为艰难。此外，一些欧元区国家的银行体系特别容易受到其持有的主权债务的信用质量恶化的影响。即使对于在这两方面处境都较好的国家，风险仍然存在。在美国，与商业和信宅房地产有关的不良贷款继续给银行资产负债表带来下行风险，并且，政府债务与GDP之比依然很高。在一些国家，私人债务依然居高不下，这可能会同时损害私人部门对信贷的需求以及银行的贷款意愿，从而阻碍经济复苏。尽管通过宽松的货币政策促进复苏是适当的，但低利率和定量宽松政策的运用可能对金融稳定造成不利影响，例如这些政策会鼓励风险较高的投资。低利率还会给那些依靠较高收益资产来匹配其长期固定负债的固定收益投资者（如养老基金和保险公司）带来困难。资本重新涌入新兴市场经济体一些主要新兴市场的经济基本面增强，加上先进国家的低利率，促使资本流动在金融危机最严重时期出现显著下滑之后又开始反弹。流入新兴市场国家的净资本目前总共约相当于GDP的4%（图7）。相比之下，危机前的资本流入相当于GDP的6%以上。资本流入伴随着股票和债券发行量的显著增加，这可能会部分缓解其对资产价格的影响。02468101214GreeceItalySources:Dealogic;IMF,WorldEconomicOutlookdatabase;andIMFstaffcalculations.Note:Thefirststackedbarforeachcountryisforbondsthatwereduein2007andthesecondstackedbarisforbondsduein2011.Inordertocomparecurrentfundingneedswiththepastthedatasetonlyincludesasubsetoftotalbondsdueandsodoesnotreflecttotalfundingneeds.Thechartalsodoesnotincludeinterestpayments.JapanPortugalSpainBelgiumUnitedKingdomFranceGermanyUnitedStatesIrelandFigure4.GovernmentandBankBondsDue(InpercentofGDP)BankGovernment20072011020406080100120140160200520062007200820092010EuroareaUnitedStatesGovernmentdebtUnitedKingdom020406080100120140160200520062007200820092010EuroareaUnitedStatesHouseholddebtUnitedKingdomSources:ECB;Haver;FederalReserve;andIMFstaffcalculations.020406080100120140160200520062007200820092010EuroareaUnitedStatesCorporatedebtUnitedKingdomFigure5.DebttoGDPinPercent,BySector67891011121314BelgiumUnitedStatesNetherlandsAustriaGreeceFranceGermanyUnitedKingdomSpainItalyIrelandPortugalDecember2007June2010Figure6.BankingSystemTier1CapitalRatios(Inpercent)Sources:EUConsolidatedBankingData;andFederalDepositInsuranceCorporation.4这些资本流动在一定程度上可能是由某些结构性因素驱动的，这些因素促使机构投资者改变资产配置决定，更加看好新兴市场资产。然而，套利交易也是导致资本流动的原因，因为投资者期望从利率差异和汇率升值预期中获利。这种预期往往伴随着旨在限制汇率升值的政策。远期利率显示，目前新兴市场与先进国家政策利率的差异将扩大，从而将进一步增强这种套利交易的动机。这表明，如果出现先进国家的利率意外上升、新兴市场国家的增长前景发生变化，或风险回避倾向增大等情况，那么资本流动可能发生逆转。资本流动对接受国通常是有益的，但持续的资本流入可能给当地金融体系的吸收能力带来压力。流入债务和股权共同基金的零售资金很强劲，特别是股权基金，如果本地资产供给有限，可能导致资产泡沫的形成（图8）。尽管多数股价指标都处于历史范围内，但哥伦比亚和墨西哥的股市似乎正在形成“热点”，香港特区、印度和秘鲁也是如此，但程度较轻。资本流入还可能导致接受国的私人部门负债快速增加。如图9所示，在亚洲和拉丁美洲的一些经济体，非金融私人部门的债务正在接近1996-2010年期间达到的最高比率（例如，巴西、智利、中国、印度和韩国）。1这些变化在一些国家可能代表了金融深化和健康的市场发展，但在另一些国家则可能表示风险增加，有关国家当局必须保持警惕。1私人部门债务包括国内和跨境银行信贷，以及国内和国际公司债务。-202468199219941996199820002002200420062008ForeigndirectinvestmentPortfolioinvestmentOtherinvestmentTotalFigure7.CapitalFlowtoEmergingMarkets(Netliabilities,percentofaggregateGDP,4-quartermovingaverage)Sources:IFS;HaverAnalytics;andIMFstaffestimates.-50-250255075100-20-100102030402002200420062008201020022004200620082010Figure8.AnnualRetailFlowstoEmergingMarketDebtandEquityMutualFunds(InbillionsofU.S.dollars)Debt(left)Equities(right)LocalcurrencyfundsHardcurrencyfundsBle