PPT美国金融危机的成因研究1

美国金融危机成因研究——软预算约束角度中央财经大学财经研究院昌忠泽2015年2月报告内容一、引言：美国金融危机成因之谜二、文献述评三、软预算约束、道德风险与金融危机——一个分析框架四、对美国金融危机成因的解释五、结论和政策含义一、引言：美国金融危机成因之谜•2007年爆发的美国次贷危机已经逐渐演变成为一场波及全球的金融大海啸。从理论上揭示美国金融危机的成因，汲取其经验教训，成为当前经济学研究的重大课题之一。•一些经济学家往往异想天开地认为，由于我们有了足够的宏观经济学知识，因此我们完全有能力避免大萧条的重现（克鲁格曼，2009）。•美国金融危机彻底打破了经济学家“我们完全有能力避免大萧条的重现”的认识。一、引言：美国金融危机成因之谜（续）•Bernanke（1995）曾经指出：“在宏观经济学领域，对美国‘大萧条’的解析属于这门学科中的‘圣杯’”，但是，“我们尚未找到任何途径染指这座圣杯”。•我们认为，即使在当前宏观经济学理论知识爆炸的时代，对美国金融危机成因的解析将会成为宏观经济学领域中的另一座“圣杯”。•尽管监管当局做出了最大的努力，金融危机仍然像人体内的病毒一样，不断以新的变体形式出现，来破坏我们的金融体系（Hoenig,2008）。•美国金融危机存在着许多有待解释的方面。一个人很难将危机发生的每一件事整合成一个系统连贯的完整故事。就像盲人摸象一样，每一位经济学家，都有自己个人对金融危机的看法（Goodhart,2008）。一、引言：美国金融危机成因之谜（续）•本研究在借鉴现有文献研究成果基础上，试图从一个与主流文献不同的角度——软预算约束角度，来解释美国金融危机的成因。•在追溯美国金融危机的制度根源时，我们发现：软预算约束不仅在社会主义制度中广泛存在，而且也广泛存在于转轨经济和包括资本主义在内的市场经济中（平新乔，1998；钟伟、宛圆渊，2001；Kornaietal.,2002；林毅夫、李志赟，2004）。•软预算约束理论为我们理解美国金融危机提供了一个新的思路和研究视角。二、文献综述：对美国金融危机成因的争论1、共识：房地产泡沫破灭是美国金融危机的导火索尽管对美国金融危机的成因存在着不同认识，但大多数学者都认同房地产泡沫破灭是美国金融危机的导火索。ReinhartandRogoff(2008)将2007年美国次贷危机与工业化国家的18次银行和债务危机进行了比较，他们发现这些危机在许多方面存在着惊人的相似：房地产价格暴涨、债务积累、产出增长的V型反转、经常账户赤字。房地产泡沫破灭往往是金融危机的导火索，从此意义上说，与历史上的其它危机相比，美国次贷危机并没有什么特别不同的地方。JaffeeandQuigley(2008)、Shiller（2008）、FosterandMagdoff(2009)、Mayer,Pence,andSherlund（2009）以及国内学者刘克崮（2007）、曹红辉（2008）、国纪平和王纲（2008）、张明（2008）等均持有类似的观点。二、文献综述：对美国金融危机成因的争论（续）2、分歧：在美国金融危机成因问题上存在着较大争论对于美国金融危机的成因，现有文献存在着较大的分歧和争论。代表性观点主要有：（1）房地产泡沫说。Shiller（2008）基于市场中“非理性繁荣”（irrationalexuberance）的观点，通过分析股票市场和其它资产价格周期，对投机性泡沫进行了研究。他认为，危机之前房地产泡沫的风险积聚能够很好地解释此次金融危机，全球金融危机的最根本原因在于人们对待房地产投资非理性投资热情的蔓延。（2）金融脆弱性说。Wolf（2008）对金融脆弱性与金融危机的关系进行了分析，认为与其它多数危机一样，此次危机是存在内在缺陷的金融体系的产物。但Kregel（2008）认为美国金融危机并不是传统内生性Minsky过程（即安全边界变窄导致脆弱性）的结果。二、文献综述：对美国金融危机成因的争论（续）（3）金融创新过度说。Krugman（2007）认为金融创新过度引发了金融危机，政府应该加强对房地产信贷市场的监管。但Cohan（2007）认为美国并不需要Krugman所主张的政府监管，美国所需要的仅仅是让市场参与者基于其成本和收益作出理性决策。Llewellyn（2009）认为不能因为金融创新过度加剧或引发了金融危机，而因噎废食：完全否认金融创新的作用（对此观点的一个形象比喻就是将“婴儿与洗澡水一块扔出去”）。（4）政府监管失败说。Henderson（2008）、Beenstock（2009）等人认为，美国金融危机并非源于人性的贪婪和监管的放松，而主要是源于政府监管的失败。但Calomiris（2008）认为，次贷危机与政府监管之间没有什么必然联系，而主要与美国法律和银行结构的独特性有关。二、文献综述：对美国金融危机成因的争论（续）（5）道德风险说。Dowd（2009）认为道德风险在引发金融危机的一系列事件中扮演着关键作用，并利用道德风险分析方法对存款保险、金融管制等政策进行了讨论。（6）货币政策失误说。Butler（2009）、Taylor（2009）、张维迎（2009）等人认为，美国金融危机源于货币政策失误，货币政策失误不仅延长了金融危机，而且还使美国金融危机急剧恶化。（7）流动性不足说。Elul（2008）从流动性供给不足角度阐释金融危机的成因。流动性没有配置给那些最需要的人手中，导致社会经济生活中的“特价销售”（firesales）活动变得非常普遍，从而降低了资产价格，进而造成更低的流动性，最终造成“流动性螺旋”（liquidityspiral）的发生。（8）行为金融说。Rizzi（2008）指出，当后悔和羊群行为两者相结合时，恐慌情形就会发生。为了实现后悔最小化，人们不甘落后地跟在羊群后面，进行恐慌性的抛售，结果在2008年第4季度产生了负反馈循环。二、文献综述：对美国金融危机成因的争论（续）（9）资产负债表衰退说。资产负债表衰退的传导机制为（辜朝明，2008）：资产泡沫破灭企业资产缩水资产负债表失衡企业技术性破产企业目标从利润最大化模式转变为负债最小化模式债务偿还信贷收缩合成谬误货币政策失灵扩张性财政政策（药方）。（10）资本主义基本矛盾说。Smith（2008）、李慎明（2009）等人，运用马克思主义的立场、观点和方法对美国金融危机的成因进行了研究。他们认为，美国金融危机的根源在于资本主义的基本矛盾，美国金融危机是由信贷扩张引起的消费领域特别是房地产领域的生产过剩危机。除上述观点外，还有全球经济失衡说（Astleyetal.,2009；中国经济增长与宏观稳定课题组，2009）、收益风险背离说（孙立坚，2007）、国际货币体系缺失说（华民，2008；Tucker，2009）以及美国低储蓄率说(王晓雷，2007)，等等。二、文献综述：对美国金融危机成因的争论（续）3、视角：现有文献大多从技术层面而非制度层面上探讨美国金融危机的成因和教训现有文献大多是从技术层面而非制度层面上探讨美国金融危机的成因，所总结的教训也都是从各自的角度得出的，如Shiller（2008）的房地产市场稳定观，Wolf（2008）所指出的“一个缺乏监管的信贷体系，与生俱来地缺乏稳定，并会产生动荡”，Krugman（2007）的金融创新应该纳入监管之下的观点，Dowd（2008）的“衡量任何改革措施成败的标准应该是，改革是降低还是增加了道德风险？”，等等。Smith（2008）等人运用马克思主义经济危机理论来分析美国金融危机的成因，已经深入到了资本主义的制度层面。问题是，实践表明社会主义也会发生危机（苏东剧变等），因此马克思关于危机是资本主义所特有的经济现象这一观点面临着挑战。如何解释资本主义垂而不死现象以及国际共产主义运动遭受的挫折是马克思经济危机理论亟待解决的问题。三、软预算约束、道德风险与金融危机——一个分析框架1、引入软预算约束的动机引入软预算约束的动机，就在于为金融危机理论提供一个新的微观基础。无论对软预算约束的内涵进行何种诠释，理论上均可获得的结果之一就是，软预算约束一定会导致信贷过度膨胀，而从几代金融危机模型来看，信贷膨胀往往是金融危机的导火索（钟伟、宛圆渊，2001）。社会科学史中的大量例子表明，那些生动的描述性概念、比喻、模型或分析工具能够激发人的研究灵感（一个经典的事例就是囚徒困境博弈模型prisoner’sdilemmagame在经济和政治科学中得到了广泛的运用）。它们抓住了复杂事物的本质，鼓励研究者从完全不同的现象中寻找相似性。软预算约束的概念、理论和模型已经并将继续扮演激发人的研究灵感的作用（Kornaietal.,2002）。三、软预算约束、道德风险与金融危机——一个分析框架(续）2、软预算约束的性质和特征美国金融危机爆发后，美国联邦政府采取了大规模的金融援助行动，这些援助行动意味着美国经济中同样存在Kornai所说的“成本外部化”的“软预算约束”现象。首先提出软预算约束概念的Kornai将这个词定义为“成本外部化”，也就是说，企业“希望其他机构来承担其成本”（Kornai，1986），硬预算约束则指每个企业都必须自负盈亏。在Kornai的描述中，一个组织（比如一家企业）面临着一个预算约束，可以将该组织称为预算约束组织。一个预算约束组织如果得不到外部支持来足以抵偿它的赤字，那么该组织就面临着一个硬的预算约束，如果赤字持续下去，那么该预算约束组织将被迫停止或减少它的经营活动（Kornaietal.,2002）。三、软预算约束、道德风险与金融危机——一个分析框架（续）如果一个或更多的支持组织愿意抵偿预算约束组织的所有或部分赤字，那么软预算约束现象就会发生。这样一对参与者——处于财务困境的预算约束组织和支持组织——几乎存在于每一个软预算约束现象中（Kornaietal.,2002）。崔之元（1999）突破了Kornai（1986）的看法，论证了“软预算约束”是现代市场经济的本质特征。崔之元区分了制度性与政策性“软预算约束”，有限责任公司、中央银行和“重组”破产法这三项制度所带来的制度性“软预算约束”悖论，是现代市场经济的“质”的特征，不是Kornai“量的”分析所能包含的。在现代市场经济中，政策性软预算约束（如通货膨胀、资产证券化等）也是相当普遍的现象。三、软预算约束、道德风险与金融危机——一个分析框架(续）3、软预算约束与道德风险：一个理论假说软预算约束实际上是在不完全信息动态博弈下市场参与者为追求自身利益而产生的一种均衡结果。本文提出了一个软预算约束与道德风险的理论假说：“硬预算约束能够有效降低道德风险，而软预算约束则会扭曲市场参与者的激励机制，加剧道德风险”，并依据该假说构建了一个软预算约束下的道德风险—金融危机分析框架。4、软预算约束悖论曾几何时，绝大多数前社会主义转型国家都把“私有化”作为改革的基本方向，“废除软预算约束”成为最时尚的口号。然而，当我们把目光投向美国，仔细观察这个最发达的资本主义国家的社会经济现状时，我们会发现，曾经被西方经济学家广为诟病的社会主义国家普遍存在的软预算约束现象，实际上在美国也广泛存在。三、软预算约束、道德风险与金融危机——一个分析框架(续）除了崔之元（1999）所说的三大制度性软预算约束之外，我们认为，现代市场经济中，还存在着社会保障安全网以及证券交易所制度这两大软预算约束制度。社会保障安全网能够激励社会公众敢于借贷，进行过度消费和从事高风险的投资活动，并将风险转嫁给社会保障管理机构或政府。证券交易所制度能够激励证券市场参与者从事高风险的证券交易活动，并将由此产生的不良后果转嫁给他人，包括证券市场中的投资者和投机者。由于软预算约束已经深深地植根于现代市场经济中，于是就会存在如下悖论：（1）如果没有存款保险制度，我们将会经历一次又一次的大衰退和恐慌；然而有了它，我们则不能逃脱以部分得到保险的银行行为为基础的道德风险问题：他们借此从事超风险的投资。三、软预算约束、道德风险与金融危机——一个分析框架(续）（2）如果没有有限