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国际金融形势分析宏源证券宋鸿兵2008年11月金融危机素描危机的性质：美元危机危机的核心：债务内爆危机的根源：资产膨胀依赖型经济增长模式不可持续危机的温床：低利率政策制造的信贷扩张泡沫危机导火索：次贷问题危机助燃剂：金融衍生品爆炸式增长危机的拐点：信用违约危机的症结：资产价格的下跌危机的程度：金融体系巨大的解杠杆效应危机的进程：逐级坍塌危机的动向：2009年夏将进一步恶化危机的性质：美元危机货币体系起到社会财富的分配作用合理的货币体系：奖勤罚懒不合理的货币体系：鼓励投机，抑制财富创造“货币的命运最终也将成为国家的命运”--弗兰兹.皮克危机的形式：债务内爆政府负债（美元）•联邦政府债务：10万亿•地方政府债务：2.2万亿•社保金亏空额：13.6万亿•医疗保险亏空：85.6万亿•联邦雇员亏空：4万亿•政府雇员医保：2.7万亿------------------------------------政府总负债：118.1万亿私人和商业负债（美元）•房产按揭负债：13.8万亿•商业机构负债：10.1万亿•金融机构负债：15.8万亿•其它：2.3万亿-----------------------------------私人商业总负债：42万亿政府与私人、商业总负债与潜在亏空高达：160.1万亿美元！危机的根源：资产膨胀依赖型经济增n长模式不可持续全球经济出现严重失衡•美国过度负债消费•美国的储蓄率1984年为10.08%，1995年为4.6%，2004年为1.8%，2005年为-0.4％，2006年为-1%，2007年为-1.7%，创下1933年大萧条时代以来的历史最低纪录。•全球化和美国资本市场的各种金融创新手段，使美国得以吸纳来自其它国家的储蓄来弥补自身储蓄的不足。据统计，从2000年至2007年上半年，美国通过资本市场共吸纳外国储蓄总额高达5万亿美元。•“房产提款机”：2003年以来，美国GDP增量中，高达2/3到3/4的份额直接或间接与房地产高速发展相关•资产膨胀依赖型经济增长模式不可持续•中国产能过剩•出口导向型经济增长模式不可持续金融危机的本质：虚拟经济的财富分配失衡导致实体经济无法持续有效运作危机的温床：低利率政策制造的信贷扩张泡沫危机的导火索：次贷危机危机的放大器：金融衍生品爆炸式增长创造的高倍杠杆危机的拐点：信用违约危机的症结：资产价格的下跌危机的进程：逐级坍塌金融危机的四个发展阶段正在发生的美国次贷危机只是美国全面债务危机的引爆器，美国债务高企这一结构性矛盾即将导致全球金融危机爆发。危机发展过程大致将经历四个发展阶段：第一阶段，次贷地震。美国次级房地产抵押贷款市场危机爆发，美国房地产业严重衰退；第二阶段，违约海啸。“两房危机”背后的信用违约危机，垃圾债券违约率急升，导致信用违约掉期（CDS）等金融衍生品市场的危机；第三阶段，利率火山。信贷全面紧缩造成长期贷款利率飙升，触发利率掉期（IRS）市场危机。第四阶段，美元冰河。全球美元资产出现信心危机造成美元的世界储备货币地位动摇。2008年6月16日：提出次贷危机的四个阶段判断危机第一阶段：次贷地震（2007年2月–2008年5月）危机第二阶段：信用违约海啸黑色星期五：2008年6月6日美国股市暴跌近400点，幅度超过2007年8月次贷爆发从2008年6月6日到6月27日，15个交易日中美国股市暴跌1200点，跌穿12000点“铁底”，跌幅近10%！香港恒生指数：6月2日到6月27日，从24831点暴跌到22042，总共下跌了2789点，跌幅近11%！上海股市从6月6日到6月27日总共暴跌了711点，高达20%！德国指数：6月暴跌8.4%2008月5月美国失业率创三年半以来的新高！2007年7月美国开始了银行倒闭浪潮！11天挤提百亿，7月12日美国第二大房贷银行IndyMac倒闭，这是美国历史上破产的最大存贷款银行及第二大被关闭的金融机构。截至3月31日，IndyMac资产总额为320.1亿美元。117家银行濒于破产FDIC自有资本金严重不足2008年8月房利美与房地美的股票暴跌了80%！2008年9月7日两房被政府托管：美国有史以来最大的金融拯救行动两房的前景：安乐死！房地产指数从2006年高点下跌20%，4万亿美元的房地产财富灰飞烟灭两房债券违约率两年飙升7倍两房以30-60倍的杠杆运作，无法消化巨大的损失，破产只是时间问题2008年第一季度银行共没收649,917栋住房，比去年同期暴涨112%2008年第二季度银行共没收739,714栋住房，比去年同期暴涨121%2008年第三季度银行共没收766,000栋住房，比去年同期暴涨71%。2008年前三季度总共没收215万栋住房。目前，25户房主就有一户住房被银行没收美国全部家庭中违约率已高达9%，创立国以来的最高纪录1200万家庭处于“负资产”状态，占美国5200万有房家庭的23%。房价如果继续下跌10-15%，负资产家庭将突破2000万。更大规模的违约和房价下跌将难以避免如果房价下跌达到30%，将超过1929年美国大衰退时期美国房地产下跌周期为5-7年，美国房地产最早到2012年才能触底，在此之前，美国经济难以复苏两房危机其实完全可以预料！错误的风险对冲假设：房价持续上涨、违约率稳定、提前偿付率不高、利率窄幅波动《货币战争》第9章第5节对两房危机的预测时间：2005年夏天“政府特许机构(GovernmentSponsoredEntity)在这里指美国政府特许授权的最大的两家房地产贷款的公司房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）。这两家公司负责建立美国房地产贷款的二级市场，其发行的以房地产为抵押品的债券（MortgageBackedSecurities）总额高达４万亿美元。实际上美国银行系统所发放的７万亿美元的房地产贷款中的大部分，都转卖给了这两家公司。他们把这些长期的房地产按揭打成包，做成MBS债券，然后在华尔街出售给美国的金融机构和亚洲的中央银行。在他们所发行的MBS债券和他们从银行手中收购的房地产按揭贷款之间存在着一个利差，这就构成了这两家公司的利润来源。据统计，美国有６０％的银行持有这两家公司的债券的资金超过银行资本的５０％。[9.7]”“作为承担如此庞大债务的金融机构本该小心谨慎规避风险，其中最重要的策略就是使资产和债务的期限（Duration）吻合，否则利率波动的风险将难以控制。其次，应该避免以短期融资支持长期债务。传统的保守方式就是发行长期可回收债券（CallableBonds），使得资产和债务时限达到同步，同时锁定利差，这样就可以完全避免利率波动、按揭提前偿还两大风险。但是，实际上这两家公司却主要使用长期固定债券和短期债券来进行融资，其短期融资的规模高达每周必须滚动（RollOver）３００亿美元的短期债券,从而使他们自己暴露在高度风险之下。”“作为上市公司，房利美和房地美都是以追求利润为导向，对他们而言，直接持有房地产按揭贷款更加有利可图，在这种情况下，利率波动、按揭提前偿还和信用风险都将由他们自己承担。当美联储从２００２年开始漫长的升息过程时，房利美和房地美却开始大量吃进并直接持有房地产按揭贷款，其总额到２００３年底已高达１.５万亿美元。”“只是再美妙的幻觉终究是幻觉。当GSE们继续为狂欢节供应酒精时，不知不觉间，他们的自有资本金已经下降到极度危险的３.５％的水平上。在背负着数万亿美元的沉重债务之下，在剧烈动荡的国际市场之中，其资本量是如此之低，已经到了足以让格林斯潘失眠的程度。想起当年“长期资本管理基金”在世界上号称“最懂经济”的大师指导下和拥有最完备最复杂的风险对冲模型，一个俄罗斯债务危机就使这个国际仰慕的完美对冲基金顷刻之间灰飞烟灭。高度依赖金融衍生工具的GSE对冲策略，究竟能不能抗得住意想不到的突发事件呢？”2007年2月24日：房利美--美国金融业的泰坦尼克，撞上了次级贷款市场的冰山2007年5月对两房债券再度预警2008年7月对两房的前景第三次预警：两房要出事！第二阶段危机的新特点：信用违约掉期（ＣＤＳ）•金融资产出现信用违约的保险合同•１９９５年摩根大通首创的一种金融衍生产品•规模６２万亿美元致命问题：•没有中央清算系统，•没有集中交易的报价系统，•没有准备金保证要求，•没有风险对家监控贝尔斯登、两房、雷曼兄弟、ＡＩＧ的失败均与ＣＤＳ市场密切相关！两房5年的CDS历史曲线5大投行消失的顺序破产前的华盛顿互惠银行危机预测：ＣＤＳ的下半场海啸企业债中的垃圾债违约率将暴涨３００％－５００％美国企业债违约历史数据垃圾债券违约率预测：2007年12月的2.68%将暴涨300%到500%，2009年9月可能超过12%CDS总量：62万亿美元（2008年3月）62万亿美元的CDS中30%是“危险的赌博”ＣＤＳ海啸的下一波：２００９年中商业银行可能崩溃美国各银行可能被迫将5万亿美元重新计入资产负债表CDS海啸的冲击将是次贷危机的三倍！５大银行占ＣＤＳ持有量的９９．６％，它们的风险对家就是完全不靠谱的数千家对冲基金。当企业垃圾债违约率在未来6个月内狂涨３００%-５００%时，豪赌垃圾债CDS的赌徒们将面临巨额亏损，5大银行将可能被拖下水。CDS危机下半场将在2008年10月到2009年夏之间第二次严重冲击全球金融体系62万亿美元的ＣＤＳ市场将造成１．５－２万亿美元的损失，规模是次贷危机的３倍以上。2008年10月的CDS风暴共有三次冲击波：1.10月6日（星期一）的两房CDS交割日，金额高达5000亿美元，如果恢复率是90%，直接损失也将高达500亿美元。美股几乎崩盘，盘中一度暴跌800点。2.10月10日（星期五）雷曼兄弟公司CDS交割日，其债券票面仅剩15-19美分，损失将相当严重3.10月23日（星期四）华盛顿互惠银行CDS交割日4.这就是为什么美联储10月6日宣布将在年底之前紧急提供高达9000亿美元的流动性的原因。财政部的7000亿救市计划尚需6周左右才能开始运作，缓不济急。5月27日博客：信用违约掉期（ＣＤＳ）危机很可能在未来的半年内横扫世界金融市场，从而导致次贷危机剧烈升级2008年9月8日CDS几乎造成世界金融市场崩盘9月7日星期日，房利美、房地美被美国政府托管，成为美国有史以来最大的金融拯救行动。应该发生却没有发生的９月８日星期一，政府的托管行为提前触发了信用违约掉期的“违约事件”条件，那些豪赌两房不会发生违约的金融机构在９月８日将立刻面临高达１万亿美元违约支付金额。9月11日星期四，这些必然失败的支付将产生庞大的信用违约掉期更大范围的扩散，违约总额将达到10万亿美元9月12日星期五，违约总额将达到20万亿美元9月13日星期六，世界上的几乎所有金融机构都不复存在了2008年9月世界金融市场两度面临崩盘是什么原因使我们躲过了世界金融市场的灭顶之灾？政府接管两房美国政府是用国家信用来置换两房债券的信用其实质就是以美国国债出现违约的可能去替代两房债券出现违约的可能作为美元的发行者，美国永远可以开动印钞机去偿还以本币支付的国债，从而使美国国债出现违约的可能性几乎为零。这样一来，两房的债券违约的可能性大大地降低了美国政府的直接干预挽救了本来应该已经崩盘的６２万亿美元的信用违约掉期市场。全世界的金融市场其实已经不知不觉地在鬼门关前梦游了一回。9月18日，美国股市再度几乎崩盘！贝尔斯登死于“谋杀”慢动作回放贝尔斯登破产过程3月10日星期一，华尔街关于贝尔斯登现金枯竭的谣言四起。贝尔斯登债券的CDS从450基点暴涨到600基点。正常值为25基点。3月11日星期二，美联储第一次推出2000亿美元的紧急贷款用于购买正在急剧贬值的金融机构抵押债券。3月11日，有人用看空期权（PUT）以30美元价格狂卖570万贝尔斯登股票，同时更以25美元看空期权卖出165000股，期限仅为9天！而当日贝尔斯登收盘价为62.97美元！此人动用资金170万美元。两天之内，看空期权持有量暴涨