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兴业证券银行业策略报告2011年银行业策略——总有云开日出时银行业分析师胡远川吴畏曹晋2010.12乘风破浪会有时——银行股何时能够获得超额收益2010年无疑是银行股最为失意的一年，市场上充斥了对银行股“涨得比谁都慢，下跌也从未躲过“的幽怨。银行股究竟面临了何样的厄困，为何在业绩持续向好，风险基本可控的背景下遭到了市场如此的背弃。2银行股对上证综指溢折价0.750.850.951.051.151.251.352005年11月30日2006年3月30日2006年7月30日2006年11月30日2007年3月30日2007年7月30日2007年11月30日2008年3月30日2008年7月30日2008年11月30日2009年3月30日2009年7月30日2009年11月30日2010年3月30日2010年7月30日银行何时能够获得超额收益银行业获得超额收益的时间段主要是2006年7月到2007年1月，2007年6月到8月，2007年10月到11月，2008年3月到4月，2009年4月到7月，2010年4月到7月。我们可以将银行股的超额收益行情以时间为基准分为两类，一类是2008年之前，当时可流通股票的股数占比相对处于较低的水平，由于股改制度红利的驱动，银行股在2006年和2007年都存在分布于全年的行情；而进入2008年后，由于可流通股票股数的持续上升，银行股已经很难再一次产生全年分布性的行情了，我们看到无论2008年、2009年抑或是2010年，银行股的超额收益行情大多处于二、三季度之间，这背后的原因在于在流动性相对不足的情况下，银行股的行情爆发需要市场对资金的环境有一个充分的认识。一般来说，通过一季度的信贷投放，相当一部分的资金会流向与资本市场相关的领域，市场也会在资金支持的背景下演绎出银行股的超额收益行情。3银行何时能够获得超额收益402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月2006年11月2007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月0.790.850.910.971.031.091.151.211.271.331.39新增贷款投放银行对上证综指的溢折价情况何时应该规避银行股投资5银行股的规避主要发生于这样两种情况下：一是降息周期过程中，在这种情况下由于“存款有息”的要求，活期存款很难与贷款同比例下降，这就造成了银行存贷息差的负面影响，同时，降息往往由经济下滑引出，经济的下滑又必然对银行信贷资产的质量带来压力，在这双重桎梏下，银行股必然面临跑输大盘的局面。何时应该规避银行股投资6二是小盘股、题材股爆发的阶段，主要时间段为2007年2月至5月，2009年8月到2010年4月以及2010年7月至今。对于2009年下半年和2010年的中小盘股票的疯狂，我们认为核心因素在与于整个市场的资金处于名义趋紧，但实际相对缓和的经济背景下。从2009年7月起，我们国家确定了初步的流动性推出机制，对银行资本充足率的严格监管远比加息对信贷收缩的压力更为巨大，正是这一政策的推出使得2009年下半年的月均信贷投放不足3600亿元，与上半年月均超过12000亿元形成了鲜明的对比。名义资金的趋紧使得在场资金对银行股这样的大市值标的缺乏信心，而实际投资领域追求高周转率的资金又使得“赚快钱”效应蔓延到了这个市场。7777上证综指整体PE（TTM）05101520253035404550552006年1月6日2006年3月6日2006年5月6日2006年7月6日2006年9月6日2006年11月6日2007年1月6日2007年3月6日2007年5月6日2007年7月6日2007年9月6日2007年11月6日2008年1月6日2008年3月6日2008年5月6日2008年7月6日2008年9月6日2008年11月6日2009年1月6日2009年3月6日2009年5月6日2009年7月6日2009年9月6日2009年11月6日2010年1月6日2010年3月6日2010年5月6日2010年7月6日2010年9月6日2010年11月6日中小板整体PE（TTM）1525354555652006年1月6日2006年3月6日2006年5月6日2006年7月6日2006年9月6日2006年11月6日2007年1月6日2007年3月6日2007年5月6日2007年7月6日2007年9月6日2007年11月6日2008年1月6日2008年3月6日2008年5月6日2008年7月6日2008年9月6日2008年11月6日2009年1月6日2009年3月6日2009年5月6日2009年7月6日2009年9月6日2009年11月6日2010年1月6日2010年3月6日2010年5月6日2010年7月6日2010年9月6日2010年11月6日我们可以看出中小板市盈率已经十分逼近历史的高位水平，中小板整体估值再次大幅上涨的空间已经十分有限，而上证综指整体的PE由于银行股的低估仍然徘徊在底部运行。在对明年流动性保持中性的判断下，中小盘股票再次走出独立行情的估值基础已经很难实现了。对明年行业配置的判断——银行业投资时钟88独上高楼凋碧树，望尽估值路——估值篇9市盈率(TTM)8.89.610.411.21212.813.614.42010-01-082010-01-222010-02-052010-02-262010-03-122010-03-262010-04-092010-04-232010-05-072010-05-212010-06-042010-06-182010-07-022010-07-162010-07-302010-08-132010-08-272010-09-102010-09-212010-10-082010-10-222010-11-052010-11-19市净率1.61.71.81.922.12.22.32.42.52.62010-01-082010-01-292010-02-262010-03-192010-04-092010-04-302010-05-212010-06-112010-07-022010-07-232010-08-132010-09-032010-09-212010-10-152010-11-052010-11-26通过分析银行股2010年的估值表现，我们可以发现银行股的估值从年初以来一直趋势性下移，从全行业14.7倍市盈率（TTM）下降到目前9.51倍市盈率（TTM），市净率从2.54下降到1.77的水平。银行估值下滑原因之一——机构持续减仓10102009Q42010Q12010Q22010Q3行业名称市值比标准配置比市值比标准配置比市值比标准配置比市值比标准配置比采掘业9.43%12.00%6.74%9.89%5.64%8.74%5.42%8.52%制造业40.17%33.39%41.87%33.10%44.92%33.92%49.11%38.46%食品、饮料6.25%4.11%6.53%3.94%8.10%4.25%9.67%4.92%石油、化学、塑胶、塑料4.95%4.19%5.12%4.29%4.31%4.09%4.61%4.73%电子1.21%1.63%1.63%1.84%2.13%2.12%2.17%2.39%金属、非金属8.43%7.27%6.41%6.76%4.95%6.45%5.94%7.41%机械、设备、仪表12.38%9.93%13.60%9.94%13.43%10.07%14.54%11.61%医药、生物制品5.41%3.60%6.67%3.69%9.89%4.36%10.11%4.82%建筑业1.78%1.87%1.67%1.85%1.73%1.81%2.04%1.82%交通运输、仓储业2.56%5.18%3.04%5.25%2.90%4.91%2.27%4.79%信息技术业4.29%4.06%5.67%4.26%6.10%4.43%5.99%4.35%批发和零售贸易5.81%3.49%6.07%3.37%7.19%3.49%8.28%3.99%金融、保险业23.67%27.50%21.66%29.31%18.54%30.65%13.56%25.76%房地产业4.45%4.47%4.40%4.54%3.26%3.96%3.70%4.19%银行股占比减少-2.01%-3.12%-4.98%大消费类占比增加1.80%5.92%2.87%银行估值下滑原因之二——融资供给加剧1111融资方式实施时间融资金额工行次级债9月220工行配股11月450农行IPO7月1502中行可转债6月400中行配股11月、12月（H股）600建行配股11月617交行配股6月328招行配股3月216中信次级债5月165民生次级债6月58兴业配股6月177深发展A定向增发6月69浦发定向增发10月395光大IPO8月189南京配股11月50中信配股已过会审批，拟实施260合计5696银行估值下滑原因之三——政策超预期1212年初以来是对政府融资平台的担忧，银监会连续出台了98号文，309号文，338号文持续对政府融资平台贷款进行清理。两会以来国家即对房地产行业的严格管理使得市场对银行业资产质量的稳健产生了系统性地担忧，从4月开始，在“4.15”新政的加剧下，银行股的估值水平迅速从接近14倍市盈率下滑到了9.5倍市盈率左右，市场一片哀鸿。而三季度关于银监会四大监管体系实施的讨论又将通过业绩提升实现估值改善的银行重新打回了起点，使得连续二个季度的业绩增长驱动代估值修复中途夭折。可以说，今年的银行股所遭受到的政策压制是前所未有的，在这一系列政策利空下银行股的估值一路下滑，“显微镜效应”处处显现。2011年银行估值修复空间明显1313首先，目前机构投资者对银行股投资的配置占比已经达到了历史的地步，即使考虑机构投资者未来不对银行股进行配置，在目前的仓位比例下，继续下降的空间已经十分有限（考虑指数基金被动的对银行股的投资需求）。而由于明年经济可能出现的不确定性，在大盘出现价值回归的背景下，银行股又必然会获得相对收益的溢出效应，使得低估值的板块获得价值修复的机会。2011年银行估值修复空间明显1414其次，我们认为2011年的行业政策以及监管政策都不会出现比2010年对银行股更不利的局面。对于2010年银行股资产质量的担忧，将会随着时间的推移逐渐缓解，无论是房地产贷款还是政府融资平台贷款，我们相信2011年平稳的运行数据将会有效缓解市场的风险忧虑，从而提升市场对银行业绩质量的信心。而在银行监管政策方面，随着监管体系的确立将会有一个初步的框架勾勒出来。我国当前的银行监管政策已经处于世界最严格的序列之中，未来进一步从严的可能性不大，反而是低于市场预期严格的监管政策的最终出台会对压抑在银行股估值之上的过度焦虑产生修复性机会。（从次级债占附属资本比例的最终监管政策中，我们可以判断未来的监管政策出台肯定会优于市场的担忧）2011年银行估值修复空间明显1515最后，通过分析我们可以看出上市银行通过2010年这一轮集体融资潮后的资本充足率水平将足以维持其未来2—3年的发展，也就是说大规模的银行融资潮在2—3年内都不会成为阻碍市场估值提升的桎梏。而随着各家银行对资本使用效率的愈加重视，以RORAC为核心的新型商业银行考核体系将会使得银行业走向更加“资本集约化”的发展道路，基于这一判断，我们更是对银行股中短期的融资压力保持乐观的估计。众里寻她千百度，蓦然回首阑珊处——业绩篇16关于生息资产规模的判定17升息资产规模的判定在六大驱动因素中最为基