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改革释放长期利好凸显结构性机会--2014年金融产品资产配置王乐乐博士产品组织规划组长华泰证券产品管理部2013-122一、为何要进行大类资产配置二、投资者的风险偏好与资产配置三、资产配置框架与2014年资产配置金融产品资产配置框架3相对收益金融产品的净值表现股票基金：2007年净值上涨124.96%，2008年下跌51.52%。2009年上涨、2011年下跌。纯债基金：2008年净值上涨7.68%，2009年收益甚至不如货币基金。等等公募基金：相对收益产品，“水涨船高”。图：股票基金、债券基金、和货币基金的历史表现4相对收益金融产品的投资运作股票基金和混合基金的股票仓位操作思路（1）股票仓位并不低，即使在金融危机时刻。并不充分择时？（2）更多是顺势投资。研究表明：公募基金整体并不具有择时能力。图：股票基金和混合基金的仓位变动趋势5绝对收益产品：对冲型阳光私募对冲型阳光私募的平均年化收益率基本在6%左右，部分产品还是负收益，并不能起到：资产保值、财富增值。信托产品收益虽然相对较高（基本在9%左右），但是它的潜在风险并不小。一旦发生违约，可能损失非常惨重。这些针对高净值客户的金融产品，只能作为投资者资产组合中的一部分。图：对冲私募收益率图：绝对收益集合理财产品收益率6金融产品的细分化发展路径金融产品发展路径：全市场——》大盘/小盘、成长/价值、周期/非周期等——》主题基金等——》行业基金等。金融产品发展越来越细分化、特色化，所要求的专业程度也就越来越高。（尤其是指数基金的快速发展）细分特色金融产品都有他们适合的“投资环境”。比如：黄金基金（比如：国泰黄金等）、消费基金（比如：广发消费品精选等）、医疗保健基金（比如：汇添富医药保健等）、信息产业基金（比如：长盛信息产品等）、新兴产业基金、资源类基金、蓝筹基金、中小盘基金、成长基金等等。杠杆债基、股票对冲基金、质押回购产品、特定领域信托等等。7金融产品市场的格局8申赎习惯（1）：为何受伤总是投资者？投资者股票基金的投资“习惯”：市场阶段性上涨基金净值上涨“之后”基金申购市场下跌投资者亏损、“套牢”对基金市场“不满”！图：投资者申购股票基金和混合基金的习惯9申赎习惯（2）：为何受伤总是投资者投资者债券基金的投资“习惯”也是如此。投资者的投资行为需要以专业来“服务”，改善客户的投资结果。解决方案：（1）引入资产配置理念；（2）根据经济周期（国内、国外）来进行配置。图：投资者申购债券基金的习惯10一、为何要进行大类资产配置二、投资者的风险偏好与资产配置三、资产配置框架与2014年资产配置金融产品资产配置框架11投资者的风险偏好投资者的风险偏好并不相同。根据客户的风险承受能力大小，我们将投资者划分为：保守型、平衡型和激进型三类投资者保守型投资者主要固定收益类产品作为投资对象；激进型投资者主要以高风险的权益类产品和商品类产品投资为主；平衡型投资者介于保守型投资者和激进型投资者之间，均衡配置在权益类产品、固定收益类产品、商品类产品等之上。高风险产品：权益类产品（国内权益、国外权益）、商品。中低风险产品：固定收益类、货币市场类。12风险偏好与投资的选择投资者的风险承受能力代表了投资者对于亏损的接受能力。事实上，投资者在进行投资时是以财富增值为目的，这就决定了投资者的资产配置目标是：在自身风险承受能力范围之内，通过资产配置来提升投资收益率。在不同经济环境之下，不同风险偏好投资者的资产配置也有所不同。比如：对于高风险投资者来说，虽然偏好高风险产品，但是在2008年仍需要大幅减持权益类产品，增持固定收益类产品；对于低风险投资者来，在2007年、2009年需要大幅提高风险相对略高的转债类产品的配置比例，分享A股市场的上涨收益等。13投资者的“均衡”资产配置概念保守型投资者的“均衡”资产配置为：30%纯债类产品+30%混合债券类产品+30%转债类产品+10%现金类产品。由于转债类产品的风险相对较高，该类产品的最大配置比例不超过60%。平衡型投资者的“均衡”资产配置为：30%权益类产品+50%固定收益类产品+20%商品类产品。高风险产品的配置比例不高于80%。激进型投资者的“均衡”资产配置为：50%权益类产品+30%固定收益类产品+20%商品类产品。激进型投资者在权益类产品和商品类产品上的最高配置比例可以达到100%。同样，在经济环境较差、权益类产品大幅下跌的过程中，权益类产品的配置比例最低也可以降低到0%。14一、为何要进行大类资产配置二、投资者的风险偏好与资产配置三、资产配置框架与2014年资产配置金融产品资产配置框架15金融产品：由专业人员管理的一篮子基础金融投资工具，等价于“一篮子基础金融工具”+“投资管理能力（预期超额收益）”。金融产品是中长期的投资工具（除了货币类产品）：申赎费率、时间效率等因素。我们对于金融产品的分析逻辑框架：从基础市场分析，然后深入到相对具体的产品。从基础投资工具分析开始16权益类产品的基本分析框架股票价格是业绩和估值的乘积，业绩增长和经济增长趋势一致；估值水平的波动则主要取决于流动性的充裕程度、利率水平的高低、未来增长率的预期以及投资者情绪因素。1(1)==(1)nnnnDgPERPE股票业绩增长：宏观经济增长、板块增长水平以及个股自身的增长空间。估值水平：资金成本、未来增长预期、市场资金宽裕程度等。投资者的情绪更多依赖于未来增长预期gn。比如：近期三中全会改革预期。172014年宏观经济增速的下移：重质量、非增速09年三季度以来，中国经济增速经历了10个季度之后，在平台区域整理。关键在于：中国经济目前“七上八下”的平台区域能不能够维持？原先依靠大量资本投入进行外延式扩张维持经济增速的旧模式开始出现瓶颈：（1）伴随着资金投入的增加，投资的边际回报率开始明显下降；（2）继续依靠旧模式运转，房价、通胀、环保的约束很快就出来。多家研究机构预测，将于本月内召开的中央经济工作会议很可能会将2014年国内生产总值(GDP)增长目标定在7%，比今年降低0.5%。图：资本边际回报率开始下降图：经济增速连续10个季度震荡下行18资本市场和经济增速保持高度相关性从历史来看，经济增速和A股市场保持较高的相关性，但是A股市场领先于资本市场。2014年经济增速的下移，目前已经有所预期、市场逐渐创新低的估值也说明了这一点。同时，经济增速的下移，作为大盘指数，难以有趋势性的机会。图：经济增速和上证综指的表现19本轮经济反弹主要是政策拉动从今年6月份以来，经济开始小幅回升，主要是政策拉动所致。从PMI指数来看，大型企业PMI持续走高，但是小型企业PMI始终在50以下，这也说明当前经济增长自身的动力仍相对不足。从过去几年来看，基建投资、房地产开发是投资是“生力军”。这些在2014年并不具有持续性。图：大型企业和小型企业PMI分化严重图：基建和房地产是投资主力、制造业投资增速下移20房地产投资和基建投资增速可能回落高企的利率对房价形成一定抑制作用，而且未来一段时间，利率难以大幅下行；前地产调控，鼓励保障性住房供应等政策交替出台，整体地产投资变化不大。2013年9月以来，基建投资增速已持续下降。基建投资增速的回落则反映了政府政策力度的下降。在经济增长已经平稳、就业无需担心及终端消费增长的背景下，政府政策将以调结构为主，基建投资增速仍将持续走弱。控制社会融资总量，限制了基建投资的增长。图：实际利率与房价同比的关系图：房地产投资增速走势21海外经济与出口（1）：美国经济持续复苏私人部门仍是经济复苏的主要驱动力量。2014年美国经济还将继续维持温和复苏，明年4个季度环比增长逐步提升，预计从1季度的2.9%上升到4季度的3.3%。居民消费受益于收入上升、居民部门去杠杆化渐近尾声、消费者信心趋势回升,仍会保持稳定增长。房地产市场方面，人口结构导致的需求旺盛，房地产市场的复苏将得到延续。。由于长期利率上升增速可能放缓。未来经济前景的进一步改善将提振企业信心，明年美国企业投资存在较大的增长空间。图：美国失业率与标普500走势图：美国GDP各因素贡献预期22海外经济与出口（2）：欧元区弱复苏根据欧盟委员会最新估计，2012-2014年欧元区财政赤字占GDP比重分别为3.7%、2.5%和2.4%，这意味着2014年欧元区财政紧缩力度将低于今年。在11月7日意外降息后，欧元区政策利率已经接近零，没有继续下调的空间。目前欧元区银行流动性已经非常充裕，刺激经济增长。图：欧元区财政紧缩力度将减弱图：发达国家的企业现金持续改善23海外经济与出口（3）：出口略微改善国际货币基金组织预测明年全球经济增长比今年有所改善，改善力量主要来自于美国和欧元区，东盟和日本则基本持平甚至有所回落。2014年全球经济增长加速主要来自发达国家，美国将持续复苏，预计今明两年分别增长1.7%和2.8%；欧元区走出衰退实现正增长，边际改善显著，今明两年分别增长-0.2%和1.2%。从出口来看，中国出口伙伴主要为美国、欧盟、香港。美国、欧盟经济增速提高有利于改善国内出口。图：全球经济增长的预测图：主要发达经济体的PMI走势24企业高杠杆、投资回报不足以覆盖资金成本非金融企业负债率处在历史高位，短期货币资金需求压力在增大。资本回报率下降的同时，资金成本的中枢却在抬升，可能无法支撑日益高企融资成本：（1）企业存在去杠杆化的要求，拉低经济增速；（2）高利率环境，企业ROE下降，尤其是杠杆倍数比较高的企业。目前黑色金属、机械设备、化工等产生过剩企业的新增借款增速明显回落。图：非金融企业负债率创新高图：非金融企业利润率低于贷款利率25企业产能过剩、产业面临调整从制造业产能利用率来看，制造业的产能利用率仍在低位：产能过剩。高资金成本+投资收益率较低+高杠杆+产能过剩：制造业将面临新的调整。经济转型将逐步淘汰落后产能，用“市场化”发挥资本的有效配置功能。图：制造业产能利用率仍在低位26资金成本（1）：资金成本高企国债等无风险收益率上升的背后金融机构配置行为的变化。（1）外部流动性的趋势性下降；（2）货币政策基调从宽松走向中性偏紧；（3）是利率市场化背景下，房地产等领域的高回报率对资金形成的虹吸效应，是过去几年利率市场化在债券市场的显性化过程。目前房地产企业净利润率在10%以上，仍是“虹吸效应”的主要来源。图、各个行业的负债率图、2013年前三季度新增信贷的行业分布27资金成本（2）：利率市场化短期抬升利率水平在存款利率市场化之前，存贷款利率仍会明显低于市场化的利率。差价的存在决定了资金仍会源源不断的从管制利率领域流向市场化利率的领域。最近几年蓬勃发展的理财产品说明了这一点。长期来看，借贷利率和经济增速相匹配。图：美国利率市场化的贷款利率走势图：日本利率市场化的贷款利率走势图：韩国利率市场化的贷款利率走势28资金成本（3）：通胀水平仍存在压力经验数据显示，房租价格领先居民收入超额增速九个月，而从历史来看，城乡居民收入增速的增加，往往带动通胀水平的走高。2014年通胀压力仍具有一定压力，这抑制了市场利率的下行。图：通胀水平仍有一定压力图：居民收入带动通胀走高29资金成本（4）：QE退出抑制利率下行美国货币政策的调整是明年影响全球货币条件的最大变量。目前市场主要由宽松货币主导，未来货币政策的变化将对产生巨大影响，2014年欧洲、日本货币政策可能进一步宽松，因此美联储货币政策的调整和动向是焦点。由于预期QE退出，全球资金流动逆转，新兴市场受到的冲击将更加严重。2013年QE退出预期已经对新兴市场造成了较大影响图：前两次QE退出前后国内资金利率出现较为明显上行3014年风险大吗？市场风险并不大投资者对未来经济放缓有一定预期。目前沪深300的估值为9.29倍，处在10年来最低水平附近，低于香港市场、美国等市场。考虑到2014年盈利预测的话，沪深300指数前向12个月市盈率约为7.9倍（其中金融5.7倍，非金融11.4倍）