《公司金融》第4章资本预算

2019/8/101专题四投资决策（资本预算）山东财经大学金融学院王俊籽2019/8/102专题四投资决策教学内容：1、投资决策概述2、现金流量的估算3、贴现现金流量法4、非贴现现金流量法5、特殊情况下的资本预算决策6、资本预算中的不确定性分析2019/8/103第一部分投资决策概述一、投资决策的相关概念（一）投资决策：是指公司利用从金融市场上筹集的资金，对所拥有的资产，特别是长期资产进行分析、估算和筛选的过程。投资决策的目的是辨认和选择那些能增加公司价值的投资机会。投资决策分为长期资本投资项目决策和短期投资决策（二）资本预算：公是指公司发现、分析并确定长期资本投资项目的过程。公司进行资本预算的要点：•一是投资机会的挖掘。投资机会来源于市场需求。•二是现金流量的分析。对于投资项目，应分析其未来的现金流入量和现金流出量。•三是投资项目的选择。选择标准是投资项目未来所产生的现金流量的价值应超过项目投资的成本。2019/8/104二、投资项目按其相互关系分类•1、独立项目：•是指对其无论做出接受或放弃的决定都不会影响其他项目的投资决策。独立项目决策时可对项目单独进行分析，可以选择任意数量的投资项目。•2、互斥项目：•是指项目间的一种极端情况，两个项目或者都遭放弃，或者非此即彼。互斥项目决策时必须对哪个项目最好作出判断，当存在资本限额时，只能选择一个项目。•3、关联项目：•是指相对于独立项目而言，项目之间的投资决策相互影响。在资本有限条件下，项目数量受资金规模的制约。关联项目决策时要综合考虑，作为一个大的投资项目一并考察。2019/8/105三、投资决策程序提示：公司必须建立明确合理的程序，以保证投资项目决策的正确性。探索和公司发展战略一致的投资机会收集信息数据评估项目现金流根据决策法则，选择投资项目重新评价适时调整，对完工项目事后审计2019/8/106第二部分现金流量的估算•一、现金流量概念•二、现金流量的估算原则•三、现金流量的构成•四、现金流量的估算方法2019/8/107一、现金流量的含义•所谓现金流量，是指与投资决策有关的在未来不同时点所发生的现金流入和现金流出的数量。在投资决策中它是计算项目投资评价指标的主要依据和重要信息之一。•此处：“现金”指广义现金；•“现金流量”是指净现金流量。•其计算公式如下：净现金流量=现金流入–现金流出2019/8/108二、现金流量的估算原则•（一）融资现金流量不在现金流量分析范畴之内。•（二）使用现金流量而不是会计利润。原因在于：•(1)在项目整个投资有效期内,利润总计与净现金流量总计是相等的,所以净现金流量可以取代利润.•(2)有利于科学地考虑时间价值因素•(3)采用现金流量使投资决策更符合实际•(4)在投资分析中,现金流动状况比盈亏状况更重要。•两者的关系为:净现金流量=净收益（会计收益）+折旧=资本收益+资本返还2019/8/109二、现金流量的估算原则（三）只计税后现金流量•估算时，所有现金流量都要转换为税后现金流量（四）分析净营运资本的变化：•所谓净营运资本，是指项目增加的流动资产与增长的流动负债之间的差额。•公司产生对净营运资本投资的情况有：•1.存货采购；2.为不可预测的支出在项目中保留的作为缓冲的现金；3.发生赊销时，产生的应收账款。•净营运资本为正值时，表明公司对营运资本的投资，则现金流出净额增加；•净营运资本为负值时，表明公司对营运资本的回收，则现金流入净额增加。2019/8/1010二、现金流量的估算原则•（五）只计增量现金流量•（1）概念：所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，总现金流量因此而发生的变动。只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。•（2）确定增量现金流量应区分的几个问题：•①忽略沉没成本（概念P112）•②考虑机会成本（概念P112）•③重视附加效应：即副效应（又分为侵蚀效应和协同效应：参见P113例6-4）•④加入净营运成本2019/8/1011二、现金流量的估算原则（六）增量现金流量必须与折现率保持一致.（1）对于权益投资者的现金流，折现率应使用权益资本成本。（2）若使用公司的现金流量，折现率应使用加权平均资本成本。（3）通货膨胀的处理不论贴现率是名义利率还是实际利率表示，现金流都要与此保持一致。2019/8/1012三、现金流量的构成•按照现金流发生的时间来表述：•1、初始现金流量•①项目上的投资支出，即建造和购置成本（-）•②资本化的相关费用（-）如运输费、安装费等•③在流动资产上的投资支出，即净营运资本投资（-）•④出售旧资产的净收入（+）•⑤出售旧资产的税负（即税收抵免）•所得为+，税收-；或所得为-，税收+“+”代表现金流入；“-”代表现金流出2019/8/1013三、现金流量的构成•2、营业现金流量•①营业收入（+）•②付现成本（-）•③折旧（-）•④所得税（-）•⑤折旧（+）营业所得=①-②-③税后营业所得=营业所得-④净现金流量=税后营业所得+折旧或者：=①-②-④2019/8/1014三、现金流量的构成•3、终结现金流量•①最后一期的营运现金流量（+）指项目使用期满时，原有垫支在各种流动资产上的资金的收回。即回收的净营运资本投资。•②处置残余资产所得（+或-）•所得=出售收益扣掉账面价值•包括残值或变价收入•③处置残余资产相关的税负（税收抵免）投资项目总现金流量=营运现金流+终结现金流-初始现金流2019/8/1015四、现金流量的估算方法•1．新增项目投资现金流量的估算•新增项目投资属于扩大收入的投资项目，其现金流量估算采用全额分析法。•估算举例见下页•2．技改项目投资现金流量的估算•（参见P114.表6-1）•技改项目投资属于降低成本投资项目，其现金流量估算采用差额分析法。2019/8/1016案例分析：新增项目的现金流量估算案例1：某公司为扩大生产能力，购置价款为110000元的设备，运输安装费用为10000元。设备使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后残值收入为20000元。根据市场部门预测，5年中该设备每年的销售收入为80000元，付现成本为30000元。第一年垫支营运资本30000元，这笔资金在第五年末收回。假设公司所得税税率为30%。试估算该项目的现金流量。2019/8/1017案例分析：•第一步，计算初始现金流量。•该设备产生的现金流量计算步骤如下：•（1）设备投资支出•=110000+10000=120000（元）•（2）营运资本垫支=30000（元）•初始现金流量总计•=120000+30000=150000（元）2019/8/1018第二步，计算营业现金流量。(参见P122自上而下法与、自下而上法、税盾法）计算过程如下表所示:项目第1年第2年第3年第4年第5年营业收入8000080000800008000080000付现成本（30000）（30000）（30000）（30000）（30000）折旧（20000）（20000）（20000）（20000）（20000）税前利润3000030000300003000030000减：所得税（9000）（9000）（9000）（9000）（9000）税后利润2100021000210002100021000折旧2000020000200002000020000税后净现金流量41000410004100041000410002019/8/1019第三步，计算终结现金流量。•（1）固定资产残值收入=20000元•（2）固定资产残值税后收入•=20000×（1-30%）=14000（元）•（3）收回垫支的营运资本=30000（元）•终结现金流量总计•=14000+30000=44000(元)2019/8/1020将以上现金流量计算结果汇总起来，就是投资项目各年的现金流量（见下表）项目第0年第1年第2年第3年第4年第5年设备投资支出(120000）营运资本垫支（30000）营业现金流量4100041000410004100041000设备残值收入14000营运资本回收30000现金流量合计(150000)41000410004100041000850002019/8/1021投资决策的评价方法•投资决策的评价方法有两种：•贴现现金流量法：•贴现现金流量法是指考虑货币时间价值的分析方法。主要包括净现值法、盈利指数法和内部收益率法等三种，此外还有折现投资回收期法。•非贴现现金流量法：•该方法不考虑货币时间价值，把不同时间的货币看成是等效的，一般在选择方案时起辅助作用。•主要有回收期法、平均会计收益率法.•2019/8/1022第三部分贴现现金流量法一、净现值法(一）净现值的概念与计算方法净现值(NPV)是指投资项目未来各年现金流入量的现值之和减去现金流出量的现值（净投资额）后的差额。计算公式为：NPV=未来现金流入量现值–初始投资额010332211)1()1()1()1()1(CrCCrCrCrCrCNPVntttnn2019/8/1023NPV的计算结果分析•1、若NPV为正数（NPV＞0)，说明该项目的投资收益率大于预定贴现率。•决策结果：该方案可取。•2、若NPV为零(NPV＝0)，说明该项目的投资收益率等于预定贴现率。•决策结果：尚需斟酌。要考虑内涵收益率的高低•3、若NPV为负数(NPV＜0)，说明该项目的投资收益率小于预定贴现率。•决策结果：该方案不可取。实践证明：公司的投资决策总是选择那些净现值为正的投资项目。2019/8/1024（二）净现值的计算过程•第一步：估算每年的营运净现金流量和终结净现金流量以及初始现金流量；•第二步：将上项净现金流量折成现值；•第三步：计算净现值（NPV）的值。•全部计算过程用公式表示为：净现值（NPV)=营运净现金流量现值＋终结净现金流量现值－初始投资现值2019/8/1025案例分析：净现值法的应用分析资料：某公司现有甲、乙两个投资方案，甲、乙两方案的投资额均为10000元,假定该公司的资本成本为10%。两方案的营业净现金流量见下表。要求：计算甲、乙两个方案的净现值，并确定公司所要采纳的投资方案。甲、乙两方案营业净现金流量单位：元项目第1年第2年第3年第4年第5年甲方案35003500350035003500乙方案400036003300310030002019/8/1026案例分析•根据题意，净现金流量有两种情形：•1、每年产生的净现金流量相等时的NPV；•按年金现值法将每年净现金流量折为现值。•例中甲方案的净现值计算如下：•NPV甲=净现金流量的现值之和－初始投资现值•=••=C×PVIFA10%,5—C0•=3500×3.791－10000•=3268.5（元）01)1(CCntttr2019/8/1027案例分析•2、每年产生的净现金流量不相等时的NPV按复利现值法将每年净现金流量折为现值，再汇总例中乙方案的净现值计算如下：NPV乙=现金净流量现值之和－初始投资现值01)1(CCntttr=C1×PVIF10%,1+C2×PVIF10%,2+C3×PVIF10%,3+C4×PVIF10%,4+C5×PVIF10%,5—C0=4000×0.909+3600×0.826+3300×0.751+3100×0.683+3000×0.621－10000=13068.2－10000=3068.2（元）2019/8/1028上题中计算结果表明：甲方案的净现值3268.5元，大于乙方案的净现值3068.2元，所以甲方案为可行方案。在独立项目决策中，大于零的方案是可行性方案；在互斥项目决策中，净现值大于零且净现值中最大者为可行方案。（四）净现值法的决策规则2019/8/1029（五）净现值法的特点及评价•优点：•①充分考虑了资金的时间价值，有利于评价项目的经济性和时效性。•②考虑了投资风险的影响，贴现率的选用包含了项目本身的机会成本及风险收益率；•③能够反映股东财富绝对值的增加。•缺点：•①不能揭示各投资项目本身可能达到的实际收益率是多少