《公司金融》资本预算

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第四章《资本预算》组员:闻娜、王明珠、王静怡主讲人:孙小婉20142140162019/8/912345投资决策指标相互竞争的项目资本预算方案比较项目现金流分析序贯决策和决策树应对项目不确定性目录一、投资决策指标•净现值•内涵报酬率•盈利指数法•项目回收期•折现项目回收期2019/8/91.回收期法表1项目A、B、C的预期现金流量(单位:美元)问题1:回收期内现金流量的时间序列—项目A和B的比较问题2:关于回收期以后的现金支付—项目B和C的比较问题3:回收期法决策依据的主观臆断问题4:项目规模是否有影响年份ABC0-100-100-1001205050230303035020204606060000回收期(年数)333回收期法在管理中的应用和评价1.优势2.缺点3.小结:回收期法不如净现值法好,它存在很多概念性的错误。回收期决策标准确定的主观臆断、无视回收期后的现金流量,都可能导致愚蠢的错误。然而,由于该方法相对简单,常常被用来筛选大量的小型投资项目。2.折现回收期法(修正回收期)折现回收期法(discountedpaybackperiodmethod)先对现金流量进行折现,然后求出达到初始投资所需要的折现现金流量的时限长短。假设折现率为10%,项目的现金流量为(-100美元,50美元,50美元,20美元),那么该投资的回收期为2年。折现现金流:(-100美元,50美元/1.1,50美元/1.12,20美元/1.13)=(-100美元,45.45美元,41.32美元,15.03美元)折现回收期法的评价折现回收期法仍然存在类似于回收期法的许多严重的缺陷。和回收期法一样,折现回收期法首先要求“变”出一个参照回收期,与此同时还忽略了回收期之后所有的现金流量。折现回收期法有些类似于净现值法,但它只是回收期法与净现值法二者之间并不很明智的折中方法。3.净现值Alpha公司现在计划投资一个100美元的零风险项目。该项目只在第1期获得107美元的现金流量,而且没有其他的收入。公司的折现率为6%。该项目的净现值:0.94美元=−100美元+107美元/1.06如果第二期现金流量为200美元呢?第三期?第四期?第n期?如何画图?01NttCFNPVr净现值法则(NPVrule)考虑Alpha公司管理层可以采用的两种策略,具体如下:1.用现金100美元投资此项目,而107美元在这一期后用于支付股利。2.放弃此项目,把100美元作为当期的股利支付给股东。一年后获得106美元。接受净现值为正的项目将使股东受益。接受净现值大于0的项目,拒绝净现值为负的项目。净现值法的特点:1.净现值使用了现金流量;2.净现值包含了项目的全部现金流量;3.净现值对现金流量进行了合理的折现,即时间价值。4.盈利指数法盈利指数(profitabilityindex):初始投资以后所有预期未来现金流量的现值和初始投资的比值。例:HiramFinnegan公司有以下两个投资机会,r=12%:表2项目现金流量(百万美元)折现率为12%时初始投资产生的后续现金流量的现值(百万美元)盈利指数净现值(百万美元)C0C1C21-20701070.53.5350.52-10154045.34.5335.3=10nttCFPIC盈利指数的计算NCF:PI:(1)独立项目:对于独立项目,若PI1,可以接受;若PI1,必须放弃。“相对指标”(2)互斥项目:同内部收益率一样,PI忽略了规模的差异,和内部收益率法一样。1.可以用增量分析法进行调整。2.只能选用“绝对指标”(3)资本配置与“不可分割性”:资本配置:当资金不足以支付所有净现值为正的项目时的情况。2701070.51.121.1270.53.5320设折现率为R,那么项目的净现值可以表示为:那么折现率是多少时,项目的净现值才为0?试错法:假设折现率是0.O8,可以得到:由于净现值为正,再试一个稍大的折现率O.12,可以得到:净现值为负,降低折现率至0.10,得到:110100108.1.85+110179100112..+110100110.0+110100108NPV.+5.内部收益率法内部收益率的基本法则(basicIRRrule):若内部收益率大于折现率,项目可以接受;若内部收益率小于折现率,项目不能接受。通常,内部收益率越大越好。例:(试错法)表3折现率(%)净现值(美元)2010.6530-18.39231001001000=-200+1+IRR(1+IRR)(1+IRR)r=23.37%时,NPV=0。即IRR=23.37%。r=20%时,NPV0,可以接受;r=30%时,NPV0,拒绝。图2:内部收益率对项目投资决策的意义IRR与NPV的一致性:折现率小于内部收益率时,净现值为正;折现率大于内部收益率时,净现值为负。五、内部收益率法存在的问题1.独立项目与互斥项目表4内部收益率与净现值时期项目A项目B项目C012012012现金流量(美元)-100130100-130-100230-132IRR(%)303010与20NPV@10%(美元)18.2-18.20允许的市场利率(%)3030(10,20)融资还是投资投资型融资型混合型图1项目A、B、C的净现值与折现率问题1:投资还是融资对于融资项目(相反):当内部收益率小于折现率时,可以接受该项目;若内部收益率大于折现率,不能接受该项目。问题2:多个收益率项目C的现金流量为:(-100美元,230美元,-132美元)“非常规现金流量”。若现金流方向改变了K次,那么最多可以有K个合理的内部报酬率。此时,不能简单地使用内部收益率法。小结当然,不必过于担忧多个收益率,毕竟可以依靠净现值法则。表5注:不管是哪种情况,净现值法的投资法则都是一致的。现金流量IRR个数IRR法则NPV法则首期为负,其余为正1若IRRR,则接受若IRRR,则放弃若NPV0,则接受若NPV0,则放弃首期为正,其余为负1若IRRR,则接受若IRRR,则放弃若NPV0,则接受若NPV0,则放弃首期之后,部分为正,部分为负可能大于1IRR无效若NPV0,则接受若NPV0,则放弃规模问题现在有两个互相排斥的投资机会供大家选择。投资机会1——现在你给我1美元,下课时我还给你1.50美元。投资机会2——现在你给我10美元,下课时我还给你11美元。只能选择其中的一个投资机会,并且每个投资机会都不能重复选择。表6课初现金流量课末现金流量NPVIRR(%)投资机会1-1+1.500.5050投资机会2-10+11.001.0010增量现金流量沉没成本(sunkcosts):是指已经发生的成本。过去发生的。它不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。机会成本(opportunitycosts):副效应:新增项目对公司原有其他项目可能产生副效应。侵蚀效应(erosion)和协同效应(synergy)。成本分摊:通常来讲,一项费用的受益方为很多项目。会计上通过成本分摊来将该费用分摊到最终的每个不同的项目中。但是,在投资预算中成本分摊只能是当该现金流出作为一个项目的增量现金流时,才能计入该项目中。【例5-2】NPV和IRR假设斯坦利·杰弗和谢利·兰辛刚购买了interstellar的版权。他们不清楚制作这部影片应该使用多大的预算比较合适,预计现金流量为(百万):表7由于项目的风险比较高,折现率设定为25%。谢利认为应该斥巨资,因为其净现值比较高。斯坦利的观点是小预算比较夸算,因为其内部收益率相对较高。谁对呢?第0期现金流量第1期现金流量NPV@25%IRR(%)小预算-104022300大预算-256527160增量内部收益率采纳大预算放弃小预算所增加的现金流量为:表7即增量现金流量为第0期-1500万美元,第1期2500万美元。谢利计算的增量内部收益率为:方程中的内部收益率等于66.67%。这就是增量内部收益率(incrementalIRR)。它是选择大预算所增加的那部分投资的内部收益率。第0期现金流量第1期现金流量增量现金流量-25-(-10)=-1565-40=25015000000IRR250000001+另外,可以计算出增量现金流量的净现值:互斥项目决策方法:(1)比较净现值;(2)计算增量净现值;(3)比较增量内部收益率与折现率。+150000002500000050000001.25时间序列问题例互斥项目表8年份现金流量NPV0123@0%@10%@15%IRR(%)项目A-100001000010001000200066910916.04项目B-1000010001000120004000751-48412.94图2互斥项目的净现值与内部收益率三种方法来选择最优项目:(1)若折现率低于10.55%,选择B,因为项目B有较高的NPV;若折现率大于10.55%,选择A,因为项目A有较高的NPV(2)对比增量内部收益率与折现率。表9通过该表可以发现增量内部收益率为10.55%。即折现率为10.55%时,增量投资的净现值为0。年份0123增量内部收益率@0%@10%@15%B-A0-900001100010.55%200083-5934.内部收益率法的存在理由通货膨胀和资本预算一般地,实际利率和名义利率之间的关系可以表示如下:1+名义利率=(1+实际利率)×(1+通货膨胀率)整理后可得:近似计算公式:实际利率≈名义利率-通货膨胀率通胀通常会对投资项目的价值有负相应,对于T长,折旧年份长的项目则更明显。比如通胀率上升,税盾的现值就降低了,折旧费不随通胀增加而增加,即折旧费被低估,利润被夸大,企业因此缴纳了更多的税款,实际现金流减少。1+名义利率实际利率=1+通货膨胀利率(一)敏感性分析敏感性分析(sensitivityanalysis):用来检测某一特定净现值计算对特定假设条件变化的敏感度。SolarElectronicsCorporation(SEC)最近开发了以太阳能为动力的喷气式发动机技术,并且想要进行大规模生产。初始(第1年)投资为150000万美元,在未来5年内进行生产与销售表10投入第1年第2~6年收入变动成本固定成本折旧税前利润税收(tc=0.34)净利润现金流收入初始投资-1500600030001791300909309600900表7-2SEC公司对太阳能飞机的不同变量的估计(单位:百万美元)表11变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量(每年)市场份额(%)销售单价变动成本(每架飞机)固定成本(每年)投资5000201.91.2189119001000030211791150020000502.20.817411000喷气式发动机的单位变动成本为100万美元,年固定成本为17.91亿美元,则成本分解为:标准的敏感性分析,是假定其他变量处于正常估计值,计算某一变量的三种不同状态下可能估计出的NPV。敏感性分析的评价变动成本=单位变动成本喷气式发动机的销售量300000万美元=100万美元3000税前总成本=变动成本+固定成本479100万美元=300000万美元+179100万美元表7-3对太阳能飞机在第1期的NPV所做的敏感性分析(单位:百万美元)表12变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量(每年)市场份额销售单价变动成本(每架飞机)固定成本(每年)投资-1802-69685318912951208151715171517151715171517815459422844284416281903敏感性分析假定一个变量变动而其他变量则维持原来的状态,即其他变量为正常估计值。例如,如果-18.02亿美元的NPV是在市场容量悲观估计值为50亿美元时出现的;而此时表7-2中的其他变量则处于正常估计状态。(二)场景分析经理通常采用场景分析(scenarioanalysis)来消除这一敏感性分析所存在的问题的影响。场景分析是一种变异的敏感性分析。简单地说,这种方法考察一些可能出现的不同场景,每种场景综合了各种变量的影响。敏感性分

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