稳健货币政策规则的构建及应用(

中国利率市场化主导下稳健货币政策规则的构建及应用赵进文高辉（东北财经大学统计系，大连，116025）内容提要：本文通过对Levin,WielandandWilliams(2001)提出的简化IFB规则（即LWW规则）在中国的实践检验，发现LWW规则比在美国九十年代以来运用较为成功的泰勒规则（Taylorrule,1993）更稳健，更接近于中国的实际。但是，LWW规则仍然不是中国利率市场化改革下理想的稳健货币政策规则。本文基于LWW规则，构建了更符合中国国情的、利率市场化主导下的稳健货币政策利率规则（与谢平，罗雄（2002）相对照）。在新规则中，我们考虑了汇率对长期目标通胀率的影响。为此，基于LawrenceBall(1999)的模型，我们构造出中国1993－2002年间的动态季度目标通胀率，避免了规则方程中目标通胀率为一恒定值的缺陷。从新规则模型的各项评价指标看，该模型具有较好的统计与计量特性，并有较好的拟合与预测精度。这对于我国长期执行利率市场化主导下的稳健货币政策，具有重要的参考与指导作用。关键词：利率市场化目标通胀率泰勒规则LWW规则稳健货币政策利率规则ConstructingandApplyingofRobustMonetaryPolicyRulestoInterestRateMarketingofChinaZhaoJinwenGaoHui(DepartmentofStatistics,DongbeiUniversityofFinance&Economics,Dalian,116025)Abstract:Inthearticle,wetestedtheLWWRule,namelysimplifiedIFBRulewhichwasputforwardbyLevin,WielandandWilliams(2001)inthepracticeofChina.WefoundthattheLWWRulewasmorerobustthantheTaylorrule（Taylor,1993）whichwasappliedrathersuccessfullyintheAmericanatninetyyears.LWWRulewasmoreclosetothepracticeofChinathanTaylorrules.LWWRule’valuesofinterestrateofmarketinginChinahadsmallerdeparturewithrealvaluesthanTaylorrules.WhereasLWWRuleisnotstillperfectMonetaryPolicyRulestothereformofinterestratemarketingofChina.Therefore,webuiltinterestrateruleswhichbasedonLWWRuleforinterestratemarketingofChina.Wehaveconsideredthatexchangerateinfluencedonthelong-termtargetofinflationinournewrules.WeconstructeddynamicquartertargetofinflationwhichbasedonLawrenceBall(1999)rulesforChinaduring1993and2002years.So,itavoidedtheflawwhichtargetofinflationwasfixedvalueinrulesequation.Ourmodelhavegoodstatisticalpropertyfromsomeevaluateindexesofrulemodel.InterestraterulehadgoodPrecisionofForecastingandfittingfromrulevaluescomparedwithrealvalues.Therefore,interestraterulemodelwhichwasbuiltbyusforinterestratemarketingofChinahasgoodconsultfunctionforthereformofinterestratemarketingandmacro-controlling.KeyWords:InterestRateMarketing;TargetofInflation;Taylorrule;LWWRule;RobustMonetaryPolicyInterestRateRules.本文得到国家社会科学基金项目“复杂数据的统计诊断方法及其应用”（批准号：02BTJ002）资助。2中国利率市场化主导下稳健货币政策规则的构建及应用内容提要：本文通过对Levin,WielandandWilliams(2001)提出的简化IFB规则（即LWW规则）在中国的实践检验，发现LWW规则比在美国九十年代以来运用较为成功的泰勒规则（Taylorrule,1993）更稳健，更接近于中国的实际。但是，LWW规则仍然不是中国利率市场化改革下理想的稳健货币政策规则。本文基于LWW规则，构建了更符合中国国情的、利率市场化主导下的稳健货币政策利率规则（与谢平，罗雄（2002）相对照）。在新规则中，我们考虑了汇率对长期目标通胀率的影响。为此，基于LawrenceBall(1999)的模型，我们构造出中国1993－2002年间的动态季度目标通胀率，避免了规则方程中目标通胀率为一恒定值的缺陷。从新规则模型的各项评价指标看，该模型具有较好的统计与计量特性，并有较好的拟合与预测精度。这对于我国长期执行利率市场化主导下的稳健货币政策，具有重要的参考与指导作用。关键词：利率市场化目标通胀率泰勒规则LWW规则稳健货币政策利率规则一、引言利率与货币政策关系问题的研究，越来越受到理论界与政府行政部门的关注。凯恩斯主义的货币理论建议将利率作为货币政策的中间目标，而不是货币供给总量。中央银行通过对长期或短期利率的调控,可能有效地刺激投资和消费支出,从而影响实际的国民产出。我国的货币政策框架正式引入货币供应量中介目标始于1996年。随着市场化改革的深入，我国现行货币供应量指标的可控性、可测性和与国民经济的相关性均出现了明显问题。“十六大”已将利率市场化改革提到日程上来。2000年7月，中国人民银行曾表示将用3年左右的时间，按照“先外币，后本币；先贷款，后存款；先农村，后城市”的原则完成我国利率市场化改革。同年9月，中国银行业协会关于“小额外币存款利率调整方案”正式出台，同时，中国人民银行决定改变我国外币利率管理体制。①外币利率管理体制的重大改革举措，是我国利率市场化改革的重要环节，其实施标志着利率作为我国稳健货币政策中介目标的开端。在利率市场化主导下如何构建我国稳健货币政策的利率规则，成为当前学术界与行政决策当局急需解决的理论与技术难题。二、泰勒规则及其运用二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”②，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”（Taylor本文得到国家社会科学基金项目“复杂数据的统计诊断方法及其应用”（批准号：02BTJ002）资助。①其主要内容是：放开外币贷款利率,大额外币存款利率(300万美元或等值其他外币)由金融机构与客户协商确定；小额外币存款利率由银行业协会统一确定,各金融机构统一执行。②M.弗里德曼的“单一规则”，即“稳定货币增长规则”认为，如果货币需求在长期是稳定的，则长期货币增长率将确定一个长期的名义GDP增长率。所以设定一个长期货币的增长率并努力实现之，事实上就是在实现货币政策所设定的通货膨胀率目标。3Rule，1993）。Taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。Taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：1122aattttRrppy其中：tR是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率；r是长期均衡的实际利率；atp是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)；是中央银行目标通货膨胀率；ty是产出缺口。Taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定r＝2％，＝2％，而atp是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDP的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：112222aattttRppy他的研究发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口0ty，且通货膨胀率控制在目标值，即*0atp，则attRpr，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率attRp偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。三、研究综述货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。McCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&Weiss,1985),Friedman&Kurrner(1992)通过VAR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，Taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操4作方式。泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用历史分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rulesmessages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida,GaliandGertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，E3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的