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第5章期权期权2教学内容1.期权简史2.股票期权3.机构安排与交易制度4.期权风险特征5.期权价值的决定因素6.期权平价关系7.期权的下界8.美式期权执行时机9.期权策略期权3教学目的1.学习期权的基本属性风险特征各种影响期权价值的因素平价关系2.了解期权投资策略期权4期权简史——圣经与天文学家1.期权合约交易的最早记录出现在《圣经》中。为了娶到舅舅拉班(Laban)的女儿(利亚、拉结)，雅各(RachelJacob)签订了一个“期权”协议——如果雅各为拉班工作7年，那么他有权娶拉班拉结雅各支付的期权费为7年劳动的价值2.有记载的最早利用期权进行投机的是古希腊天文学家、哲学家泰利斯(Thales，公元前624-546年)。根据亚里斯多德(Aristotle)记载，泰利斯凭借自己星相方面的知识在冬天就知道来年的橄榄会丰收。尽管他没有多少资金，他还是大量买进橄榄压榨设备的使用权，由于没有人与他竞争，因此价格非常低。第二年，橄榄果然大获丰收，对橄榄压榨设备的需求迅速上升，泰利斯于是出售期权合约，从而获得丰厚利润期权5期权简史——郁金香事件1.17世纪，在荷兰的贵族阶层中，郁金香是身份的象征。当时，郁金香批发商普遍采用远期合约出售郁金香。但是，固定价格的远期合约蕴含了很高的风险，因为他们不知道将来郁金香的成本是多少2.为了控制风险，许多批发商从花农手里购买期权，这些期权实际上就是买权——保证批发商在未来某一段时间内有权按照既定的价格从花农手中购买郁金香。当时郁金香现货价格急剧波动，但许多批发商凭借期权得以维持经营。那些没有采用期权管理价格风险的批发商大多在价格的暴涨暴跌中破产期权6期权简史——郁金香事件3.随着郁金香热在其它国家升温，郁金香期权的二级市场发展起来。除了批发商以外，公众也开始交易郁金香期权合约，企图从郁金香市场的繁荣中获利。随着郁金香价格的直线上升，许多人在缺乏监管的期权市场上暴富起来4.当荷兰在1638年经济开始衰退时，郁金香热走到了尽头，价格开始高台跳水。许多出售郁金香卖权的投机者无力履行期权合约规定的义务。在荷兰乃至欧洲，郁金香热极大地损害了期权的声誉期权7期权简史——大萧条中的期权市场命运1.在经历了1929年10月的股市暴跌以及随之而来的大萧条以后，美国通过立法加强了对证券市场的监管，1933年通过了证券法，1934年通过了证券交易法，并且根据后一部法创立了证券与交易委员会(SEC)作为这两部法律的实施、执行机构，从而确立了它作为证券市场监管机构的地位2.SEC成立以后，除了整治股票、债券市场以外，还着手评估期权市场。由于SEC把重点放在了20年代的股票期权市场操纵事件上，期权市场的前景一片黯淡。SEC最初起草的法案提出决定取缔期权市场期权8期权简史——大萧条中的期权市场命运3.国会因此举行听证会，著名的期权经纪人HerbertFiler被期权经纪人协会派去回答有关期权的问题。在听证会上有人问他：“如果只有12.5%的期权被执行，那么其余87.5%购买期权的投资者不是拿钱打水漂了吗？”Filer回答道：“不，先生。如果你为你的房子保了火灾险，而你家的房子并没有着火，你会认为你购买保险的支出是打水漂了吗？”Filer强有力的辩论说服了国会，拯救了美国的期权业。美国证券交易委员会的最终总结认为，并非所有的期权交易都被操纵，只要使用得当，期权是一种有价值的投资工具期权9期权简史——CBOE的建立1.20世纪60年代末，CBOT最先提出建立期权交易所，旨在降低交易成本、提高交易效率2.由于CBOT受商品期货交易委员会的监管，而期权交易受SEC监管，因此CBOT决定拟议的期权交易所将独立于CBOT3.1973年4月26日，芝加哥期权交易所(CBOE)正式挂牌营业4.对建立CBOE的怀疑CBOE成立的时机:股市正处于大熊市芝加哥的谷物交易商能否运作好股票期权市场期权工具对于公众投资者过于复杂(纽约股票交易所)期权10期权简史——CBOE的建立5.CBOE的发起人、第一任总裁JosephW.Sullivan宣称期权交易所早就应该成立了。事实证明，Sullivan的观点是正确的，CBOE现在已经发展成为全球第二大交易所6.2002年，美国上市交易的期权中，有一半在CBOE挂牌交易。每天的交易量超过了一百万份合约，总合约价值超过250亿美元，有1,500多个造市商期权11基本概念买权（卖权）赋予持有人在未来某一天或某一天之前按照既定的价格买进（卖出）既定数量的某种资产的权力。欧式期权只能在有效期的最后一天执行，而美式期权可以在有效期的任何一天执行1.有效期（timetoexpiration）2.执行价（strikepriceorexerciseprice）3.空头和多头（bullandbear）4.期权费（optionpremium）5.标的资产（underlyingassets）期权12股票期权——交易所与报价1.美国开设股票期权品种的交易所：芝加哥期权交易所（CBOE---theChicagoBoardOptionsExchange）费城交易所（thePhiladelphiaExchange）美国股票交易所（theAmericanStockExchange）太平洋股票交易所（thePacificStockExchange）纽约股票交易所（theNewYorkStockExchange）2.报价股票期权的报价通常是买进或卖出1股股票的期权价格。一般来说，一份股票期权合约是买、卖100股股票或者美国存托凭证(ADR)的权利。如果期权价格低于3美元，那么股票期权报价的最小单位为0.05美元；如果期权价格等于或者高于3美元，那么股票期权报价的最小单位为0.1美元。期权13股票期权——到期日与交割月1.从技术的角度来说，美国上市交易的股票期权的到期日都是交割月的第三个星期五之后的星期六，除非星期五与星期六正好是节假日2.股票期权的最后一个交易日是交割月的第三个星期五。其后的星期六不能进行交易，经纪公司与交易所会员利用星期六半天的时间修正可能发生的错误3.股票期权的交割月分为三个周期，1月周期包含1、4、7、10月；2月周期包含2、5、8、11月；3月周期包含3、6、9、12月。每只股票被派定一个交割月周期。一般来说，投资者可以交易四个交割月的股票期权，其中两个交割月是最近的两个交割月份，另外两个月取自该股票所在的交割月周期。当一种期权到期以后，另一种期权就可以开始交易了期权14股票期权——执行与交割1.股票期权交易实行“自动执行”原则。如果标的股票在交割月的第三个星期五的收盘价格高出执行价0.75美元（含0.75美元）以上，那么，除非买权多头方通知清算机构放弃执行买权，否则买权将自动执行。卖权的自动执行原则是类似的2.如果股票期权不符合自动执行的条件，但是多头方希望执行期权，那么期权持有人必须通过经纪公司通知期权清算公司3.在期权多头方提交执行通知以后的第三个工作日进行交割4.股票期权采用实物交割期权15股票期权——执行价1.上市交易的股票期权的执行价都是按照一定的规则生成的，尽管各个交易所制定的规则可能存在细微的差别2.当标的股票的价格在5-25美元时，相邻两个期权执行价的差额为2.5美元；当标的股票的价格在25-200美元时，相邻两个期权执行价的差额为5美元；当标的股票的价格大于200美元时，相邻两个期权执行价的差额为10美元3.交易所在推出一个新的期权时，首先选择与股价最靠近的两个执行价。如果其中一个执行价与股价特别靠近，那么再选择一个与股价靠近的执行价。当股票价格上涨或者下跌到已有执行价构成的区间之外时，交易所就会增加新的执行价期权16股票期权——重大事件调整1.如果标的股票的发行公司发生了某些重大事件，那么上市交易的股票期权可能需要进行调整。这些事件包括股票分红、股票分拆、配股、公司重组、兼并与收购以及清算等2.一般来说，如果股票现金红利不超过标的股票总市值的10%，那么期权对股票红利不做调整3.股票期权需要对股票红利与股票分拆事件进行调整，一份期权合约对应的标的股票的数量与执行价发生相应的变化如果发行股票的公司定期发放股票红利，而且每次都不超过股票分配前股票总市值的10%，那么这种股票红利可能被当作现金红利处理，期权不做相应调整期权17股票期权——重大事件调整4.如果公司分配给股东的红利既不是现金，也不是公司股票，而是公司的资产，例如在公司剥离中分配的子公司的股票，那么期权需要视不同情形进行相应的调整5.如果发行标的股票的公司被另一家公司整体兼并或者收购，那么期权要进行调整6.如果公司因为进行重组等原因导致股票转换成现金，那么以这种股票为标的资产的期权将进行调整，以反映标的资产的变化，同时期权交易在转换生效后终止，提前到期7.作为一般原则，期权对标购(tenderoffer)和交换发行(exchangeoffer)不做调整。这会给卖权空头带来相当大的风险期权18股票期权——头寸限制与执行限制1.对股票期权的头寸限制与执行限制依赖于标的股票的流通数量和过去6个月的交易量2.如果标的股票交投活跃并且总市值很高，那么任何一个交易商持有的买权和卖权头寸均不得超过75,000份。以规模较小的公司的股票为标的股票的期权的头寸限制依次为60,000份、31,500份、22,500份和13,500份3.对股票期权的执行限制是：在任何连续5个交易入内，每个交易商执行以任何一种股票为标的股票的同向期权的数量不超过该种股票期权的头寸限制4.在头寸限制与执行限制中，不仅包含普通的股票期权，还包含LEAPS5.如果投资者出于对冲的目的需要突破这些限制，那么需要取得交易所的特别豁免期权19股票期权——长期股票期权1.上市交易的股票期权除了到期时间在一年以内的短期期权以外，CBOE还推出了长期股票期权(Long-termEquityAntiPationSecurities:LEAPS)2.刚挂牌时长期股票期权的期限为2-3年，最长为39个月，到期月均为1月3.长期股票期权的报价与普通股票期权也略有差异：当期权价格低于3美元时，最小价格单位是1/16（相当于6.25美元）；否则，最小价格单位为1/8（相当于12.50美元）4.除了到期月和报价上的差异以外，长期股票期权与普通股票期权基本相同期权20期权交易的机构安排与交易制度一方面因为期权交易所发端于期货交易所，另一方面因为期权交易与期货交易固有的相似性，因此，上市期权交易秉承了甚至基本上复制了期货交易的机构安排与交易制度。尤其是在机构安排方面，二者非常类似期权21期权交易的机构安排与交易制度——期权清算公司1.在机构设置方面，最大的不同之处在于所有上市交易的期权都在同一个清算公司进行清算CBOE在1973年推出期权交易时成立了CBOE清算公司当1975年美国股票交易所开始交易期权时，这两个交易所集中双方的力量成立了一个共同的清算公司——期权清算公司(OptionClearingCorporation:OCC)现在，OCC的所有权归属于美国所有进行期权交易的交易所2.作为美国唯一的期权清算机构，OCC实际上是所有OCC会员的对手。所有期权交易所共用一个清算公司具有许多优点：简化了清算程序，提高了期权的标准化程度与流动性，为期权投资者提供了便利事实上，同一个期权品种可以在多个交易所进行交易，在一个交易所建立的期权头寸，可以在另一个交易所进行反向交易予以平仓期权22期权交易的机构安排与交易制度——交割委派1.在期权持有人下达了交割通知以后，OCC按照既定的规则将交割任务委派给一个具有相反头寸的会员，该会员然后委派一个或者多个持有相反头寸的客户接受交割。OCC会员必须按照“随机选择”或者“先进先出”的原则委派交易商接受交割，并且要把选定的委派原则及其运作方法告知客户2.期权的交割制度增加了出售期权一方的风险。在OCC把交割任务委派到OCC会员一天以后甚至数天以后，最终接受交割的期权空头方可能还没有得到该会员的交割通知3.在完成交割委派以后，无论是否接到交割通知