【PPT精品课件】金融工程-08_RiskManageme

第7章财务风险管理与套期保值2004风险管理与套期保值2教学内容1.为什么要管理财务风险？2.如何设定风险管理目标？3.对冲的均值-方差模型4.德国金融公司的原油期货交易风险管理与套期保值3教学目的1.学习风险管理的一般原理和一般方法；2.学习一个使用最普遍的对冲模型——均值-方差模型；3.通过案例分析(德国金属公司的原油期货交易)，了解公司风险管理中的常见错误；把握对冲与投机之间的界线。风险管理与套期保值4公司为什么进行风险管理？——古埃及法老的风险管理一个埃及法老梦见7头健康的牛被7头生病的牛吞噬，7穗健康的玉米被7穗生病的玉米吞噬。法老对这个梦感到困惑，于是请约瑟来释梦。约瑟对法老说，这个梦预示着7个丰年之后是7年饥荒。为了对冲风险，法老于是购买、囤积了大量粮食。后来，在出现饥荒的时候，埃及繁荣依旧。——摘自《旧约》风险管理与套期保值5公司为什么进行风险管理？——荷兰的“郁金香事件”1.在“郁金香事件”中，为了管理郁金香的价格风险，荷兰的许多郁金香批发商与花农签订买权合约，在郁金香现货价格急剧波动的时候，他们凭借期权得以维持经营。大批没有进行风险管理的批发商在价格的暴涨暴跌中破产。2.埃及法老与荷兰的郁金香批发商为什么管理风险如果埃及法老不管理饥荒的风险，埃及就会民不聊生，严重的话可能亡国如果荷兰的郁金香批发商不管理价格风险，那么破产的可能性会大幅度上升风险管理与套期保值6公司为什么进行风险管理？1.财务风险——外部因素(利率、汇率或者商品价格)的变化影响公司的利润、现金流或者市场价值2.金融理论认为个人需要管理风险的根本原因是大多数人厌恶风险人们需要获得一定的溢价作为承担风险的报酬为了实现个人效用最大化，在期望收益相同的情况下，人们宁愿选择风险小的投资3.公司的最终目标是增加股东价值公司管理财务风险的根本原因在于创造股东价值风险管理与套期保值7完美市场的风险管理1.假设有甲、乙两家金矿公司各有1万股普通股，都没有债务每克黄金的生产成本为1,00元，年产量为1吨公司的股东都在年底收到公司出售黄金产生的利润两家公司的唯一差异在于风险管理政策不同2.甲公司利用远期合约管理金价风险，同意以120元/克的价格出售生产的黄金。甲公司每生产1克黄金的利润为20元3.乙公司不管理金价风险，生产的黄金按照市场价格出售风险管理与套期保值8完美市场的风险管理1.完美市场：没有交易成本、税收和破产风险，而且市场上不存在套利机会2.如果甲公司的风险管理能够增加价值，套利者可以执行下述由三笔交易构成的交易策略购买100股乙公司的普通股卖空100股甲公司的普通股在120元/克的价位上签订黄金远期合约，出售10公斤黄金3.无论未来黄金的市场价格是多少，上述交易策略都可以保证套利者获得利润4.在无套利等假设下，两个公司的股价完全相同风险管理与套期保值9完美市场的风险管理——结论采用ModiglianiandMiller的方法证明[1]，在下述假设下，公司管理财务风险对公司的价值没有影响：1.风险管理不改变财务危机的成本2.投资政策是固定的、可维持的3.财务政策对税收没有影响4.投资者能够象公司那样管理风险5.管理层与投资者之间不存在信息不对称[1]F.ModiglianiandM.Miller,TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment,AmericanEconomicReview,XLVIII(1958),261-97.风险管理与套期保值10市场缺陷与财务风险管理——财务危机1.财务危机的代价是昂贵的2.即使是财务危机的威胁，就可能有损于公司的日常运作与战略定位消费者担心公司的财务危机将影响公司的售后服务供货商因怀疑公司的还款能力提高供货的条件增加融资的难度，提高融资成本3.如果财务危机进一步发展到破产，那么公司必须为此付出大量的直接成本——律师费与会计费用等4.举例：丙公司生产黄金饰品——保护公司的超额利润风险管理与套期保值11市场缺陷与财务风险管理——投资政策1.公司的财务政策可能会影响投资政策，投资政策并不总是可以维持的2.考虑一家高科技的生物制药公司：行业的平均水平相比，资产负债比例比较高总的研发支出相对于公司的总成本很大公司现有的产品有相当一部分销往国外市场公司正在实施一个关键的长期研发项目，期望早日开发出新一代产品。如果项目成功，公司将在相当长一段时间内平稳快速增长3.投资不足(underinvestment)股权融资的信息不对称债权融资的代理成本风险管理与套期保值12市场缺陷与财务风险管理——税收效应1.大多数公司的税收具有凸性——公司的平均税前利润的税收小于公司实际税前利润的税收的平均值公司所得税是累进税公司有可能无法完全利用净营业损失产生的税盾投资产生税收抵扣2.通过风险管理削平公司的税前利润，公司可以减少总的税收支出的价值风险管理与套期保值13市场缺陷与财务风险管理——交易成本1.公司进行风险管理活动的成本较低，而个人投资者管理风险的交易成本较高、效率较差个人投资者进行风险管理的交易成本较高可能由于个人信用或者最小交易规模的规定被排斥在某些衍生工具市场之外2.虽然部分机构投资者进行风险管理的成本也很低，但是可能因为法律法规的限制被禁止从事某些类型的风险管理活动。3.由于不同的投资者具有不同的风险观念，公司的风险管理战略很难令所有股东满意。但是，公司的财务风险管理活动至少能够为部分股东创造价值。风险管理与套期保值14市场缺陷与财务风险管理——不对称信息1.信息不对称可能导致外部融资成本很高，公司在不景气的时候可能因此出现投资不足的问题(见前面)2.如果公司的财务风险敞口对股东来说不透明，那么投资者自己难以有效地管理风险。公司管理风险可以使投资者受益风险管理与套期保值15市场缺陷与财务风险管理——管理层的风险1.公司的财务风险管理可以降低管理层的人力资本的成本管理人员在公司的投资主要包括人力资本的投资和物质财富的投资，他们个人难有效地管理这些投资的分散2.如果公司因此进行风险管理，那么，只有在满足下述条件的情况下，风险管理活动才能提高公司的价值公司不能经济地提供令风险厌恶的经理人满意的雇佣合同风险管理活动产生的价值高于风险管理的成本风险管理与套期保值16公司为什么进行风险管理？——总结1.上面的讨论总结了公司财务风险管理活动可能增加股东价值的各种途径与证据在完美世界里，公司的风险管理活动没有意义现实世界的各种缺陷赋予公司风险管理活动的意义2.通过风险管理活动，公司可能降低出现财务危机的可能性保证投资政策的顺利执行，降低公司的融资成本、避免使用昂贵的外部资金减少税收支出的价值降低交易成本与人力资本成本风险管理与套期保值17制定公司风险管理的目标1.公司的风险管理政策不应该是盲目的，而应该有明确的目标或者动机。宝洁公司在利率衍生工具上的交易；德国金属公司在短期原有期货上的交易；美国橘县（固定收益证券投资）破产事件；巴林银行的日经指数期权与期货事件。2.上一节的讨论告诉我们管理财务风险的动机可以多种多样，就一个公司来说，它很难通过风险管理活动同时实现上述所有利益，因为这些动机并不完全一致。最小化税收支出保证公司长期投资政策的顺利执行风险管理与套期保值18制定公司风险管理的目标1.作为一般原则，如果公司的风险管理活动具有多重相互矛盾的目标，那么公司应该在这些目标之间进行权衡和取舍，以达到最大程度地增加股东价值的终极目的。2.公司的资本结构不同、所处的行业不同、所处的发展阶段不同，公司财务风险管理的侧重点也不相同3.公司管理财务风险的动机大致分为三类：降低出现财务危机的可能性保证公司长期投资政策的顺利执行降低成本(包含税收支出)风险管理与套期保值19制定公司风险管理的目标——高财务杠杆比例的公司就资产负债比例很高的公司来说，由于股权投资在资本中所占的比例很小，如果不管理财务风险，那么出现财务危机乃至破产的可能性较大。因此，防止出现财务危机是这一类公司进行财务风险管理的首要目标典型代表：金融机构风险管理与套期保值20制定公司风险管理的目标——成长型公司1.成长型公司实现股东价值最大化的关键：能否抓住好的投资机会实现公司的长期稳定增长处于发展初期、快速成长的公司的投资需求比较旺盛，公司产生的营业现金流不足2.财务风险管理目标：通过财务风险管理，保证公司产生的营业现金流尽可能满足公司投资支出的需要风险管理与套期保值21制定公司风险管理的目标——成熟型公司1.为了实现股东价值最大化，公司应该通过财务风险管理降低税收成本、人力资源成本等成熟公司的投资机会不多、成长性较差，保证投资支出的需要常常不具有多少挑战性2.如果财务风险不是特别大，这一类公司管理财务风险的必要性远不如前两类公司大。在某些情况下，甚至可以不管理公司的财务风险风险管理与套期保值22对冲1.套期保值或者对冲(hedging)是指建立一个投资组合头寸来冲抵资产、负债组合的风险利率互换交易商使用中长期国债期货对冲其净利率风险头寸的风险养老基金使用股指期货或者股指期权对冲其股票投资组合的风险2.套头比是为一个单位现货头寸进行套期保值采用的套期保值工具的头寸数量3.基点差风险是在进行套期保值后剩余的风险4.大部分套期保值都涉及衍生金融工具风险管理与套期保值23对冲1.在一定条件下，选择哪一种衍生工具作为套期保值工具最合适取决于：管理何种风险需要进行对冲的现货头寸的风险状况各种套期保值工具的有效性各种套期保值工具的成本2.均值-方差对冲模型虽然简单，但是它为我们提供了一个有用的框架，可以用于实证分析和应用分析。风险管理与套期保值24对冲的均值-方差模型1.假设投资者的偏好是由投资期结束时资产价值的期望值和方差决定，即:2.随机变量X表示投资者持有的投资组合的价值，k为常数。假设对冲工具的当前价格为零（例如期货），投资期结束时的随机支付为Y,h表示套头比，那么，varUXEXkXvarUXhYEXhYkXhY22varcov,varkYhEYkXYhEXkX风险管理与套期保值25对冲的均值-方差模型1.在采用对冲工具进行套期保值的情况下，投资者在投资结束时的偏好函数为套头比的二次函数，它具有唯一最大值，我们把相应的套头比称为最优套头比，它等于：2.上述套头比由两部分组成，第一部分称为投机性对冲(speculativehedge)，第二部分称为纯粹对冲(purehedge)2mcov,varvarEYXYhkYY风险管理与套期保值26对冲的均值-方差模型1.对冲工具的随机支付的期望值的稳定性差，难以预测，所以最优套头比的投机性对冲部分具有较强的投机性2.纯粹对冲部分由方差和协方差决定。相对于期望值而言，方差和协方差的稳定性较好，估计的精度更高3.在下述条件下，最优套头比只包含纯粹对冲部分对冲工具的随机支付的期望值等于零，或者投资者的偏好只与对冲工具的随机支付的方差有关，而与期望值无关4.没有特殊信息的投资者应该忽略掉投机性对冲，只做纯粹对冲风险管理与套期保值27对冲的均值-方差模型1.在纯粹对冲的情况下，最优套头比为：2.相应的基点差风险为：cov,,varmXYXhXYYY221varcov,var,varXXYYXYX风险管理与套期保值28对冲的均值-方差模型1.在给定X的条件下，基点差风险由套期保值工具的随机支付与X的相关系数决定最优套头比由套期保值工具随机支付的标准差及其与X的相关系数决定2.在纯粹对冲的情况下，为了降低基点差风险，投资者应该尽可能选择随机支付与X的相关系数的绝对值接近1的对冲工具如果相关系数的绝对值等于1，那么采用最优套头比可以完全消除基点差风险风险管理与套期保值29德国金属集团公司案例重点1.通过短期期货合约的滚动对长期合约进行套期保值2.讨论德国金属公司短期原油期货交易失败的原因风险管理与套期保值30