第15章资本结构基本概念

第15章资本结构：基本概念（1）无税的MM命题之总结：假设：1、无税；2、无交易成本；3、个人和公司的借贷利率相同。结论：命题ⅰ：VVUL（杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等）→无税时的MM定理ⅰ命题ⅱ：)(00RRRRBSSB→无税时的MM定理ⅱ推论：命题ⅰ：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。命题ⅱ：权益成本随财务杠杆而增加，这是因为权益的风险随财务杠杆而增大。（2）有税的MM命题之总结：假设：1、公司的息后所得税率为tC；2、无交易成本；3、个人和公司的借贷利率相同。结论：命题ⅰ：BtVVCUL（对永续性债务的公司）→有税时的MM定理ⅰ命题ⅱ：)1)((00tRRRRCBSSB→有税时的MM定理ⅱ推论：命题ⅰ：由于公司可扣除利息支付但不能扣除股利支出，公司的财务杠杆使税收支付减少。命题ⅱ：由于权益的风险随财务杠杆而增大，因此权益成本随财务杠杆而增加。R0为完全权益公司的资本成本（无税时，R0＝RWACC）税盾＝tCB杠杆权益价值S＝RtRSCBBEBIT)1()(，分子为杠杆权益的息税后预期现金流量，分母是权益现金流量的贴现率。在没有税收时，财务杠杆不影响RWACC；在有公司税的世界中，RWACC随财务杠杆而降低。1．MM假设列举在一个无税的世界里，MM理论成立所需的3个假设。在现实的世界中，这些假设是否合理？请解释。解：1、无税；2、无交易成本；3、个人和公司的借贷利率相同。1、无税；（实际经济中存在公司税，公司的价值与负债水平正相关。因为利息支付可在税收中扣除，所以负债的增加会使税收支出最小化，从而使对股东来说的公司价值最大化）2、无交易成本；（在现实生活中，财务困境成本可能是比较大的。因为股东是这些成本的最终负担者，所以公司有动力将举债控制在较小的规模之内）3、个人和公司的借贷利率相同。（由于投资者可以以垫付保证金的方式购买证券，个人借款的有效利率可能并不高于公司借款的利率。因此，在将MM定理运用实际生活中时，这一假设是较为合理的。如果企业能够以低于个人借款利率借款，那么它将可能通过借款增加其公司价值。根据MM定理一，在没有税收的世界里，这一情况并不存在）2．MM命题在一个无税、无交易成本、无财务困境成本的世界里，下面的说法是正确的、错误的、还是不确定？如果一个公司发行权益来回购一部分债务，公司股票的每股价格将上涨，这是因为回购债务使得风险减小。请解释。解：错误。财务杠杆的降低将同时降低股票的财务风险和预期收益，根据MM定理，这两种效应事实上是相互抵消的，从而使股票价格和公司价值不随财务杠杆的变动而改变。3．MM命题在一个无税、无交易成本、无财务困境成本的世界里，下面的说法是正确的、错误的、还是不确定？适度负债将不会增加公司权益的必要回报。请解释。解：错误。根据MM定理Ⅱ（无税收），公司权益的预期收益率与公司的债务权益比率成正相关关系，即)(00RRRRBSSB。因此，公司资本结构中，债务比例的增大将使得权益的预期收益率升高。4．MM命题在其他各方面均一样的情况下，税使得杠杆公司的价值大于无杠杆公司的价值，其玄机是什么？解：利息是可以免税的，支付给股东的股息是不能免税的。5．经营风险与财务风险解释经营风险和财务风险的概念。假如A企业的经营风险大于B企业，是否A企业的权益资本成本将更高？请解释。解：经营风险源于公司经营活动，与公司的资产的风险直接相关。财务风险完全由公司资本结构决定。由于财务杠杆，或使用债务融资增加，财务风险就会增加。因此，如果A企业杠杆更高则权益成本会更大。6．MM命题您将如何回答下面的争论？Q：如果一个企业增加债务的使用，企业权益的风险将会增加，对吗？A：对，MM定理Ⅱ的实质内容就是这个。Q：如果一个企业增加负债的使用，还债时违约的可能性将增加，因此将增加企业所负债务的风险，对吗？A：对。Q：换句话说，增加负债会增加权益与负债的风险，对吗？A：就是这样。Q：那么，如果企业只采用权益或负债进行融资，这两种资本的风险均会因负债的增加而加大，那么负债的增加将增加企业的总风险，从而降低企业的价值，对吗？A：？？解：不对。权益和债务的成本上升这是对的，但是需要记住的是债务成本还是低于权益成本的。所以随着债务的增加，RWACC不一定会上升。7．最优资本结构是否可以很容易地辨认出使公司价值最大化的负债权益比，为什么？解：因为许多相关的因素，如破产费用、税收不对称、代理成本不能轻易识别或量化，所以几乎不可能确定精确的债务／股权比例来使得企业的价值最大化。然而，如果该公司新债务的成本突然变得更加昂贵，那么很有可能公司的杠杆也很高。8．财务杠杆为什么债务的使用被称之为“财务杠杆”？解：之所以叫做杠杆，是因为它放大了收益或亏损。9．自制杠杆什么是自制杠杆？解：如果杠杆公司的定价过高，理性投资者将只以个人账户借款来购买无杠杆公司的股票。通常把这种替代称为自制财务杠杆。只要投资者个人能以与公司相同的条件借入或贷出，他们就能靠自己来复制公司财务杠杆的影响。10．目标资本结构涉及资本结构的财务管理的基本目标是什么？解：最基本的目标是减少非市场承诺的价值。11．EBIT与杠杆Money股份有限公司是一家无负债的公司，其总市值为150000美元。在经济环境正常的情况下，EBIT预计为14000美元。如果在经济极力扩张的情况下，EBIT可增加30%。如果经济衰退，EBIT则会降低60%。公司正考虑发行60000美元利息率为5%的债务。这些钱将用于回购股票。目前发行在外的股份数为2500股。不考虑税收问题。①计算发行债务前，公司在三种经济环境下的每股收益。另外，计算当经济扩张或衰退时，公司每股收益的变动百分比。②在假设公司已经进行了资本重组的情况下（即已发行了债务进行股票的回购）重新考虑①问题，可以得到什么样的答案？解：①每股收益EPS＝净利润/发行在外的股数＝（EBIT－利息－税）/发行在外的股数＝（EBIT－0－0）/发行在外的股数所以，正常时：EPS＝14000美元/2500股＝5.6扩张时：EPS＝（14000美元×1.3）/2500股＝7.28，EPS变动了（7.28－5.6）/5.6＝30%衰退时：EPS＝（14000美元×0.4）/2500股＝2.24，EPS变动了（2.24－5.6）/5.6＝－60%②当公司已经进行了资本重组（即已发行了债务进行股票的回购）后每股收益EPS＝净利润/发行在外的股数＝（EBIT－利息－税）/发行在外的股数＝（EBIT－60000×5%－0）/1500(每股价格＝150000/2500＝60美元，回购了60000/60＝1000股，还剩下1500股)所以，正常时：EPS＝（14000－3000）/1500股＝7.33扩张时：EPS＝（14000×1.3－3000）/1500股＝10.13，EPS变动了（10.13－7.33）/7.33＝38.2%衰退时：EPS＝（14000×0.4－3000）/1500股＝1.73，EPS变动了（1.73－7.33）/7.33＝－76.4%12．盈亏平衡点EBIT与杠杆Kolby股份有限公司正在比较两种不同的资本结构。计划I是发行1100股股票和负债16500美元。计划Ⅱ是发行900股股票和负债27500美元。负债的利率为10%。①公司在全权益的情况下，将在外发行1400股的股票。假设公司的EBIT将为10000美元，在不考虑税收的情况下，比较在全权益、计划I和计划Ⅱ这三种情况下，公司的每股收益情况，哪一种情况最高？哪一种情况最低？②按①题的假设，与公司采用全权益的情况相比，这两种计划的盈亏平衡点的EBIT分别是多少？是否一个较高，为什么？③不考虑税收影响的情况下，公司采用计划I的每股收益与采用计划Ⅱ的每股收益是否一样？④在税率为40%的情况下，重新考虑问题①、②和③。此时公司的盈亏平衡点EBIT是否与前面有所不同？为什么？解：①每股收益EPS＝净利润/发行在外的股数＝（EBIT－利息－税）/发行在外的股数全权益时：EPS＝（EBIT－0－0）/1400＝10000/1400＝7.14计划I时：EPS＝（EBIT－16500×10%－0）/1100＝（10000－16500×10%）/1100＝7.59计划Ⅱ时：EPS＝（EBIT－27500×10%－0）/900＝（10000－27500×10%）/900＝8.06计划Ⅱ的EPS最高，全权益的EPS最低。②现值的盈亏平衡点：）－（成本）（销售单价－单位变动折旧－（固定成本tttEACccc1)1，会计利润的盈亏平衡点：本销售单价－单位变动成折旧固定成本参照课本《公司理财》Page287页图15－2知：盈亏平衡点时的EBIT是指无债时（全权益时）和有债时的EPS相等时的EBIT。（跟上二者区别开来）令完全权益和计划Ⅰ的EPS相等：（EBIT－0－0）/1400＝（EBIT－16500×10%－0）/1100得盈亏平衡点的EBIT为7700令完全权益和计划Ⅱ的EPS相等：（EBIT－0－0）/1400＝（EBIT－27500×10%－0）/900得盈亏平衡点的EBIT为7700两个计划的盈亏平衡点的EBIT是相等的。由MM定理一可知，盈亏平衡点下的EBIT相等。③（EBIT－16500×10%－0）/1100＝（EBIT－27500×10%－0）/900，得EBIT＝7700由MM定理一可知，盈亏平衡点下的EBIT相等。④A、每股收益EPS＝净利润/发行在外的股数＝（EBIT－利息－税）/发行在外的股数全权益时：EPS＝（EBIT－0－EBIT×tC）/1400＝(10000-10000×40%)/1400＝4.29计划I时：EPS＝[EBIT－16500×10%－(EBIT－16500×10%)×tC]/1100＝（10000－16500×10%）(1－tC)/1100＝4.55计划Ⅱ时：EPS＝[EBIT－27500×10%－（EBIT－27500×10%）×tC]/900＝（10000－27500×10%）(1－tC)/900＝4.83计划Ⅱ的EPS最高，全权益的EPS最低。考虑税收后，EPS降低了。B、令完全权益和计划Ⅰ的EPS相等：（EBIT－0－EBIT×tC）/1400＝[EBIT－16500×10%－(EBIT－16500×10%)×tC]/1100得盈亏平衡点的EBIT为7700令完全权益和计划Ⅱ的EPS相等：（EBIT－0－EBIT×tC）/1400＝[EBIT－27500×10%－（EBIT－27500×10%）×tC]/900得盈亏平衡点的EBIT为7700令计划Ⅰ和计划Ⅱ的EPS相等：[EBIT－16500×10%－(EBIT－16500×10%)×tC]/1100＝[EBIT－27500×10%－（EBIT－27500×10%）×tC]/900得盈亏平衡点的EBIT为7700盈亏平衡点下的EBIT并没有因为举债与否或者收税与否而发生变化，这是因为，额外的税收对三种方案下收入的税率是一样的，因此，它并没有改变他们之间的相对量。13．MMNina股份有限公司没有债务，其加权平均资本成本为13%。如果目前公司权益的市场价值为3500万美元，在无税情况下，公司的EBIT应该是多少？解：R0为完全权益公司的资本成本（无税时，R0＝RWACC）RWACC＝R0＝ROE＝净利润/权益，13%＝净利润/3500，净利润＝455，EBIT＝净利润－利息－税，利息和税均为0，因此EBIT＝净利润＝45514．MM命题I杠杆股份有限公司与无杠杆股份有限公司除了资本结构不同之外，其他各方面均相同。每家公司预期可以赚取9600万美元永续的息前利润，公司的利润将全部作为股利发放给股东。杠杆股份有限公司永续性负债的市场价值为27500万美元，其利率为每年8%。其发行在外的股份数为450万股，目前股价为每股100美元。无杠杆股份有限公司没有负债，其发行在外的股份数为1000万股，目前股价为每股80美元。两家公司均无税负。请问：与无