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第10章债券市场的创新债券市场的创新2基本内容1.零息票国债2.按揭贷款证券化3.垃圾债券4.LYONs的创新5.契约终止6.存架登记7.浮动利率优先股和反向浮动利率债券债券市场的创新3零息票国债1.零息票债券是指没有息票的中、长期债券。2.第一份与国债有关的零息票债券是由美林公司在1982年推出的，叫做“国债投资成长收据”（TIGRs）。这种产品本身不是国债，而是与国债有关的衍生品。3.TIGRs的生产包含三个步骤：首先，美林公司购买传统的附息国债并撕下息票。第二步，被撕下的息票被存入一家银行进行不可撤销的托管。第三步，托管银行发行这些信托资产的股份，这些股份就是美林公司推向客户的国债投资成长收据。国债投资成长收据由国债作抵押，其违约风险接近于零。债券市场的创新4零息票国债1.零息票国债一经推出就受到了广大投资者的普遍欢迎，其它投资银行于是纷纷效仿，各种以国债为基础的零息票债券纷至沓来，市场上出现了与TIGRs类似的CATs、COUGARs、DOGs和EAGLEs。2.零息票国债的流行使美国财政部受益。3.在1982年6月之前，财政部反对剥离债券，并且劝阻投资银行不要实施剥离技术，因为零息票产品会推迟纳税。4.税法修改后，财政部在1984年推出了自己的剥离债券——债券本息分离登记交易(STRIPs)。这些债券是财政部的直接债务，因而没有违约风险。债券市场的创新5零息票国债什么原因导致零息票国债迅速流行？1.是利率风险管理的理想工具；2.给投资者带来税收方面的利益；3.提高市场的完全性；4.广泛地用于估值与套利。债券市场的创新6零息票国债——用于利率风险管理国库券是管理利率风险和违约风险的理想工具，这是因为，1.国库券的期限分布很广，从几天到30年；2.国库券的流动性很强；3.国库券的违约风险接近于零；4.绝大多数国债是不可赎回的。债券市场的创新7零息票国债——用于利率风险管理美国政府债券市场是最大的、流动性最好的固定收益证券市场。1.1990年12月，美国短期、中期和长期国债总余额约为2.2万亿美元(短期、中期和长期国债余额分别为5,270亿美元、12,650亿美元和3,880亿美元)，它等于美国公司债余额的1.8倍，银行贷款总余额的3.2倍，全部市政债券余额的3.0倍。当时只有按揭贷款余额38,500亿美元在资金总量上超过了国债。2.国债平均每日的换手率将近5%，比较而言，1990年纽约股票交易所全年的换手率为46%，平均每天的换手率仅为0.2%。债券市场的创新8零息票国债——用于利率风险管理1.付息国债在风险管理方面有一个明显的缺点：具有再投资风险。2.零息票国债是最理想的利率风险管理工具。投资于零息票国债只有一种风险——购买力风险。债券市场的创新9零息票国债——税收方面的利益1.在1982年之前，美国税法规定，零息票债券的发行人可以把发行折扣以税前利息支出的形式平均分摊到债券到期之前的每一年。因此，发行人可以利用零息票债券来节省税收支出。在利率水平不高的时候，发行人因此节省的税收不显著，但是，当80年代初利率水平飞速攀升到两位数时，该税收漏洞就成了众多发行人追逐利润的目标。2.零息票债券的投资者只在收到利息时才缴纳利息税。这样，对发行人与投资者来说，零息票债券都具有推迟纳税的功能，能给投资者和发行人带来经济上的利益。债券市场的创新10零息票国债——税收方面的利益1.1982年，美国通过了股权税收与财政责任法(theTaxEquityandFiscalResponsibilityActof1982，缩写为TEFRA)，迅速堵塞了与零息票债券有关的税收漏洞。2.现在，美国中、长期国债的税收反映了债券持有人通过三种机制获得了应税收入：显性的利息收入隐含的利息收入资本利得或亏损。3.缴纳联邦税的债券投资者需要考虑所有这些收入的税收问题。下属一般性原则刻画了中、长期国债的税收处理方法：债券市场的创新11零息票国债——税收方面的利益1.显性利息收入按照发生年份记入普通收入，国债利息免除州和地方税。2.如果购买债券时支付了溢价（价格高于面值），那么溢价部分可以按照摊销的方式逐年冲抵部分应税利息。实际上，投资者能够加速摊销。3.债券从买入到出售的价格变化一般被当作资本利得或损失来处理，在出售债券时确认，下面4)列举的情况除外；4.因为隐含的利息支付导致的债券价格的变化（主要影响零息票债券或STRIPS）是每年的应税收入，即使债券发行人没有支付现金利息而且投资者也没有出售债券。债券市场的创新12零息票国债——使证券市场更加接近完全市场零息票国债的推出为投资者提供了基本投资单元，大大丰富了投资者的选择范围，更加方便了投资者打造自己需要的风险/收益模式。债券市场的创新13零息票国债——用于套利与估值1.由于零息票产品只包含一个现金流，因此，任何固定收入证券都可以分解成一系列零息票债券，这决定了零息票债券在资产定价方面的基本地位。2.使用零息票国债可以非常方便地复制出投资者希望的现金流模式，因而经常被用于套利活动。实际上，零息票国债的推出本身就是采用剥离技术进行套利的行为。除此以外，它还可以用来在国债市场进行一般套利。参见下述案例：ArbitrageintheGovernmentBondMarket?CougarsRJRNabiscoHoldingsCapitalCorporation-1991Schrolders’PerpetualFloating-rateNoteExchangeOffer债券市场的创新14零息票国债——用于套利与估值1.在一定程度上，当我们使用零息票债券来估值和套利时，我们实际上是在利用零息票国债揭示的利率期限结构。2.传统的收益曲线（或者“面值收益曲线”）刻画附息国债的收益率与期限的关系。传统收益曲线的精确性差，原因在于它隐含了下述假设：到期期限决定面值国债的收益率。3.为了修正这一缺陷，人们自然想到了用久期与收益率的关系来替代它，因为久期比期限更好地度量了债券的利率敏感性。但是，在实践中，收益率对久期的曲线从来没有真正替代过根深蒂固的传统收益曲线。部分原因是久期的计算比较复杂，直观性差。债券市场的创新15零息票国债——用于套利与估值1.1984年出现的STRIPs为市场提供了一系列高度标准化并且期限齐全的零息票国债产品，为克服面值收益曲线的缺陷提供了工具基础。由于期限是STRIPs收益率的唯一决定因素，因此，从理论上来说，STRIPs收益曲线比传统的收益曲线更加科学。STRIPs收益曲线的一个主要缺陷来自于STRIPs的流动性问题。STRIPs的流动性不如传统国债，因此利用STRIPs绘制的零息票收益曲线不一定代表真正的零息票收益曲线。债券市场的创新16零息票国债——用于套利与估值2.人们已经研究出一个有效的算法，即补价法(bootstrapping)，用以从传统国债的收益率中寻找隐含的零息票收益曲线。所谓补价法，就是利用现值的计算公式对不同期限的传统债券进行递推计算，从而得到各种期限的零息票债券的收益率。债券市场的创新17美国的住房按揭贷款证券化——内容1.住房按揭贷款2.按揭贷款转手证3.按揭贷款抵押债券(CMO)4.房地产按揭投资凭证(REMICs)债券市场的创新18住房按揭贷款——定义1.按揭贷款（Mortgage）是一种以实物资产（如房屋、土地、轿车）作抵押的贷款，并且贷款用于购买作为抵押品的实物资产。以住房作抵押的按揭贷款称为住房按揭贷款。按揭贷款多采用分期付款的还款方式，借款人按照既定的还款时间表（分期付款时间表）偿付本金。美国的按揭贷款的期限很长，大多为30年。借款人可以选择提前还款，因此项贷款人缴纳的罚金很少或者根本没有罚金。2.按揭贷款市场是美国最大的债务市场，1990年12月，美国的按揭贷款余额达到了38,500亿美元，其中住房按揭贷款余额接近28,020亿美元，远大于当时22,000亿美元的国债余额。债券市场的创新19住房按揭贷款——分类1.美国的按揭贷款绝大部分是固定利率按揭贷款(FRM)和可调利率按揭贷款(ARMs)。2.自20世纪30年代以来，固定利率按揭贷款在按揭贷款市场上一直占据着主导地位。3.1981年初，监管机构授权发行可调利率按揭贷款。可调利率按揭贷款的利率随着某个基准利率每年进行调整，一般都带有利率顶，并且通常规定每年的利率浮动上限。可调利率按揭贷款把部分、而不是全部利率风险转移到了借款人身上。每年新增可调利率按揭贷款占新增按揭贷款的比例在20%-60%之间，该比例的大小主要受到FRMs的利率水平及其与ARMs的利差的影响。债券市场的创新20住房按揭贷款——贷款机构1.在70年代之前，按揭贷款机构——主要是储贷会(S&Ls)、商业银行和按揭银行——提供全方位的服务。一方面，它们发放按揭贷款、承担贷款本息的收集等服务工作，另一方面，它们也是按揭贷款的投资者和贷款风险的承担者。2.80年代之前，储贷会按揭贷款最重要的资金来源，按揭贷款是其基本贷款业务。储贷会的资金来源主要是短期存款，而按揭贷款的期限大都长达30年，因此，储贷会的实践违背了“切勿借短贷长”的古训。80年代初，美元短期利率迅速上升到两位数，收益率曲线呈现翻转形态，这使得储贷会为资产负债期限的错配付出了惨重的代价，从而直接导致了“储贷会危机”。债券市场的创新21住房按揭贷款——二级市场的政府机构1.美国有三个政府机构和准政府机构参与按揭贷款二级市场的交易，它们是：政府国民按揭贷款协会(GNMA，orGinnieMae)联邦国民按揭贷款协会(FNMA，orFannieMae)联邦住房贷款按揭公司(FHLMCorFreddieMac)2.在这三个机构中，FNMA作为一个政府机构最早成立于1938年，70年代之前它的业务与储贷会非常相似——把发行债务筹集的资金用于购买按揭贷款，被戏称为“美国最大的储蓄贷款协会”。1968年，FNMA被重组成一个政府发起设立的股份制公司，其运作脱离了政府预算，不再接受政府的资助。债券市场的创新22住房按揭贷款——二级市场的政府机构3.同年美国政府成立了GNMA以接替过去由FNMA负责的政策性业务，实际上，GNMA是美国住宅与城市开发部的一部分，属于联邦预算内的单位。4.FHLMC成立最晚，是美国政府于1970年发起设立的私有制公司。FHLMC的业务主要是投资于没有经过联邦政府担保的按揭贷款，旨在提高这部分按揭贷款的流动性。债券市场的创新23住房按揭贷款——二级市场1.根据保险与否，美国的按揭贷款分为两种类型。一种类型是FHA/VA按揭贷款，联邦住房管理局(FHA:FederalHousingAdministration)或者退伍军人事务管理局(VA:DepartmentofVeteransAffairs)为这些按揭贷款提供担保；其它按揭贷款没有联邦政府的保险，要么由私人机构提供担保，要么根本没有担保，我们把这一部分称为传统按揭贷款。2.70年代初，在全部独户住宅按揭贷款余额中，传统按揭贷款大约占80%，FHA/VA按揭贷款只占20%左右。债券市场的创新24住房按揭贷款——二级市场1.当时美国的按揭贷款二级市场（整笔贷款的转让）主要集中在FHA/VA按揭贷款上，FNMA和GNMA都向按揭贷款发起人购买FHA/VA按揭贷款，作为自己的投资组合或者进行证券化的工作。2.作为按揭贷款的主体部分，传统按揭贷款的二级市场规模很小，流动性也很差。虽然重组以后的FNMA也投资于传统按揭贷款，但是它投资的主要方向还是FHA/VA按揭贷款。以提高传统按揭贷款二级市场流动性为宗旨的FHLMC则刚成立不久。债券市场的创新25住房按揭贷款——二级市场传统按揭贷款二级市场流动性差的根本原因在于：1.由于单笔按揭贷款的规模小，按揭贷款的标准化程度不高，因此第三方难以评估按揭贷款的信用风险。2.由于借款人持有提前还款的期权，因此按揭贷款的现金流高度不确定，再投资风险很大。如果利率上升，提前还款的比例下降，反之，如果利率下降，提前还款的比例上升。3.因此，信用风险与提前还款导致的再投资风险严重制约了传统按揭贷