上证180ETF作为期现套利的现货组合研究——国泰君安金融

上证180ETF作为期现套利的现货组合研究上证180ETF作为期现套利的现货组合研究——国泰君安金融工程2010.03.26请务必阅读正文之后的免责条款部分1of8金融工程上证180ETF作为期现套利的现货组合研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8沪深300股指期货的推出已经箭在弦上。根据我们此前的研究，从海外市场看，在各市场股指期货推出的前3年左右，期货和现货的价差较大，存在明显的期现套利机会，并且在市场特殊时期，套利空间还可能扩大。因此，如何利用资本市场中已有的现货标的与沪深300指数期货进行期现套利成为投资者关注的焦点。除了用沪深300成份指数的300只股票或其抽样样本外，运用市场中现有的ETF作为现货标的也是切实可行的选择。下面我们探讨ETF作为期现套利的现货组合的相关问题。一、ETF作为期现套利现货组合的优势选用一篮子股票还是ETF作为股指期货期现套利的现货组合，各有优势。对于ETF而言，优势主要体现在以下几个方面。z买卖ETF不需要缴付印花税，只需要考虑买卖佣金，因此交易成本相对较低。zETF特有的实物申赎机制，使其能紧贴指数走势，成为现货指数很好的代理品种。zETF流动性较好，且不存在股票市场中容易发生的成份股停牌问题，从而可以方便地实现套利策略。zETF的一级市场净值和二级市场价格还是会有一定差异。在构建现货组合时，可以综合考虑ETF的折溢价率及成本，择机在一级市场申购或二级市场买入。z第五．ETF可以变相实现“T+0”，如果存在机会，可以实现期现套利的当日平仓。z在阶段性行情中，部分ETF可能相对于沪深300指数有超额收益，则还可以获得Alpha收益。二、海外市场关于ETF作为现货组合与股指期货套利的研究在很多海外市场，股指期货推出在前、而ETF推出在后。很多学者研究了ETF推出后对股指期货套利的影响。1、TIPsPark和Switzer(1995)研究多伦多35指数期货于TIPs上市后交易量及价格误差情况的改变。其使用GARCH(1,1)模型检定TIPs发行后多伦多35指数期货的错价与错价绝对值是否减少。实证结果是TIPs上市使多伦多35指数期货的避险、套利交易更容易进行，增加了多伦多35指数期货的交易量，并且多伦多35指数期货价格更贴近理论价格。但是该研究使用期货与指数的日资料来进行研究，并无考虑日内交易的价格变化。2、SPDRsSwitzer,Varson和Zghidi(2000)研究了SPDRs上市对S&P500指数期货定价效率的影响。以1990年1月2日至1996年1月3日间每小时日内资料进行研究，实证证实S&P500指数期货有显著但微小的正价格误差，也就是期货理论价格低于期货市场价格。同时也证实SPDRs上市后价格误差减少，期货定价效率改善。此外Switzer,Varson和Zghidi(2000)亦证明，指数的累积股利率越高、期货距到期天数越长且交易量越大，则定价误差越大。Chu和Hsieh(2002)认为SPDRs的四种特性将改善S&P500指数期货的定价效率。四种特性分别为：SPDRs的追踪误差相当低，价格表现贴近S&P500指数；SPDRs的交易方式类似股票，其快速的交易可减少套利的时间落差；不受平盘以下不得放空的限制，降低了当期货价格低于理论价格时的交易成本；降低指数套利所需的庞大资金额度。在Chu和Hsieh(2002)实证结果中，SPDRs上市后期货价格穿越理论价格下方区间次数减少，证实SPDRs不受平盘以下不得放空限制，使套利操作更容易进行。张美媛(2002)使用日内资料探讨SPDRs推出对S&P500指数期货定价效率的影响，实证结果发现SPDRs的上证180ETF作为期现套利的现货组合研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8推出并没有明显改善S&P500指数期货的定价效率，但有改善期货价格低估的现象。此外S&P500现货波动性越大、期货交易次数越不频繁且期货到期日越长时，S&P500指数期货价格错价越明显。3、QQQKurov和Lasser(2002)采用Nasdaq100指数及期货的逐笔交易资料，研究QQQs上市后Nasdaq100指数期货定价效率，并以自相关模型纳入指数波动幅度及期货交易量对期货价格的影响。唐婉崴(2002)探讨NASDAQ100指数、期货及ETF之间的价格发现关系，结果证实指数期货及指数ETF有较佳的价格发现能力，符合交易成本假说及市场信息假说。4、DIAMONDs孙毓徽(2002)以1997年10月6日至1998年8月13日间道琼指数逐笔交易资料，研究DIAMONDs上市对道琼指数期货定价效率的影响。实证结果显示，DIAMONDs上市后套利机会、套利空间及利润减少，但仍有31.35%的套利交易能实现套利利润。此外，孙毓徽(2002)以回归分析探讨指数波动幅度、期货交易量及期货距到期日天数对期货价格误差的影响，其结果显示价格误差并未受其它因素的影响。三、国内市场ETF与沪深300指数期货套利实践需要考虑的因素我们认为，在国内市场实施ETF和沪深300指数期货的套利策略，需要考虑如下因素。1、套利的总体规模这需要综合考虑现货市场和期货市场的规模。从ETF市场看，目前国内共有9支上市ETF，总体规模700-800亿元(假定联接基金全部申购成ETF)左右，但是要考虑到部分筹码被机构长期持有，实际可流通的数量要打些折扣。从期货市场看，预计股指期货推出初期的投资者参与度不会很高、但高频交易会贡献一定交易量，届时套利规模还需视期货市场的运行效率和流动性而定。2、流动性冲击要考虑的方面包括：ETF买卖时的冲击成本及价差；期货市场开平仓的冲击成本及价差；订单深度等。上交所每年的《市场质量报告》中对上交所股票的流动性作了研究，虽没有ETF的结果，但我们也可以参照不同流通市值股票的流动性作估算。例如，根据上交所2008年的估算，买卖流通市值10亿元以下的股票90万元，对价格的冲击在200个基点左右；而如果仅买卖流通市值100亿元以上的股票10万元，对价格的冲击不足20个基点。在买卖价差方面，流通市值10亿元以下、10-20亿元、20-30亿元、30-50亿元、50-100亿元及100亿元以上的股票，平均价差分别为51、27、24、23、19及16个基点。在订单深度方面，沪市股票中流通市值大于100亿元的，5档订单深度为566万元，是流通市值小于10亿元股票的6.5倍。而根据我们2007年对沪深300不同累计权重的股票组合的冲击成本的测算，对于百万至千万的交易规模，冲击成本约为1.5‰。另外，如果考虑通过申赎渠道进行日内平仓，还要考虑ETF组合中现金替代部分（投资者选择进行的现金替代，基金产品的现金替代）的不确定性。3、ETF的选择上证180ETF作为期现套利的现货组合研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8在ETF现货的选择上有多种方式。可以选择单一ETF或是多个ETF的组合。在单一ETF的选择上，需要考虑ETF与沪深300指数期货的相关度。目前沪深300ETF尚未推出，现存的ETF中有部分ETF与沪深300指数相关度较低，不适宜单独作为现货组合的替代。其余ETF在单独使用时，需要动态跟踪其与沪深300指数的相关度。在使用多个ETF的组合时需要考虑以下几点。z要确定选取ETF的个数。原则是用尽可能少数量的ETF不重复且不遗漏的覆盖沪深300指数成份股。z选取沪市和深市的单市场ETF时，要考虑两ETF组合后与沪深300指数的相关度要尽可能高，而跟踪误差尽可能小。可以考虑采用定期调整的固定配比法或优化方法(还可加入行业权重偏离约束等)。z由于成份股的解禁流通抛售，会导致沪深两市单市场ETF所代表成份股的自由流通市值在未来发生动态变化，同时单市场指数和沪深300指数在编制方法(如权重上限因子)方面存在差异，因此也需要随时调整各单市场ETF之间的配比。调整成本与套利收益的对比需要仔细测算。z股指期货合约价值和ETF最小交易单位代表金额的匹配问题。沪深300指数期货目前的合约价值约为100万元，而按ETF最小买卖单位100份算，涉及到买入的ETF可能会产生零股问题，不过这个问题的影响不大。而如果通过在一级市场申购的方式买入ETF，则要考虑不同ETF最小申赎篮子金额与沪深300指数期货合约价值的最小公倍数。四、3：1配比的上证180ETF和深100ETF是优良的期现套利的现货选择在国内的期现套利实践，目前可选取多个ETF的组合作为现货，沪市可选的有50ETF、180ETF、红利ETF、央企50ETF、180治理ETF和超大盘ETF；深市可选的有深100ETF和深成ETF。理论上可以有数十种搭配方式。而我们认为，选取上证180ETF和深证100ETF并加以适当配比，可作为较好的期现套利现货选择。1、上证180指数和深证100指数对沪深300指数的覆盖率高上证180指数和深证100指数总计有280支成份股，而沪深300指数中有92支深市股票和208支沪市股票。从股票的差异度看，深100指数中仅有18支成份股不在沪深300指数中，而沪深300指数深市股票中仅有10支不在深100指数中；对于沪市股票而言，沪深300指数沪市股票中有45支未出现在180指数中，而180指数中有17支不在沪深300指数中。应该说，这一差异并不是很大。从市值覆盖率看，目前上证180指数和深证100指数成份股的流通市值占到沪深300指数成份股流通市值的97.5%左右，市值覆盖率极高。上证180ETF作为期现套利的现货组合研究图1上证180与深证100样本股的流通市值总和与沪深300样本股流通市值总和之比0.900.951.001.051.101.151.201991-01-311991-12-311992-11-301993-10-291994-09-301995-08-311996-07-311997-06-271998-05-291999-04-302000-03-312001-02-282002-01-312002-12-312003-11-282004-10-292005-09-302006-08-312007-07-312008-06-302009-05-27数据来源：国泰君安2、上证180指数和深证100指数对沪深300指数的拟合度高从成份股数量和市值看，如果按照3：1的配比，用75%的上证180指数和25%的深100指数，其与沪深300指数的滚动相关系数在0.999以上，达到了精确拟合的效果，也强于其他指数的搭配方式。图23：1的上证180指数和深100指数搭配，与沪深300指数的相关系数(30交易日)0.9930.9940.9950.9960.9970.9980.99911.0012007-02-142007-04-122007-06-082007-07-302007-09-182007-11-142008-01-072008-03-042008-04-242008-06-182008-08-072008-10-062008-11-252009-01-162009-03-162009-05-072009-06-302009-08-192009-10-162009-12-072010-01-27数据来源：国泰君安3、利用180ETF和深100ETF的市价或净值复制的效果均较好我们提取最近两年每月末上证180指数与深证100指数样本股的流通市值总计的比值，共计24个样本，其均值为3.69。考虑到自由流通市值的影响，取值3：1。即我们按照市值3：1的配比用180ETF和深100ETF来拟合沪深300指数，并假定这一比例一直维持不变。考虑三个情形，分别用指数、ETF净值和ETF价格对沪深300指数进行拟合的情况。从累计收益率看，指数拟合的累计收益率差额为0.97%，两ETF净值拟合的累计收益率差额为3.41%，两ETF价格拟合的累计收益率差额为0.45%。而从跟踪误差看，用指数、净值和价格拟合的年化跟踪误差分别在0.5%、1%和2%左右，效果不错。请务必阅读正文之后的免责条款部分5o