与中期通胀预期的缠斗—后金融危机时代全球经济前景展望

1与中期通胀预期的缠斗与中期通胀预期的缠斗与中期通胀预期的缠斗———后后后金融金融金融危机时代危机时代危机时代全球全球全球经济前景展望经济前景展望经济前景展望天相国际宏观研究组天相国际宏观研究组20020099年年77月月2主要内容•金融危机回顾•美国已基本完成去库存化•领先指标指向美国经济复苏在即•通胀风险或将对全球经济复苏产生中期压力•资产配置从长期来看倾向于积极配置3次贷危机大事件及政府救市对市场的影响600070008000900010000110001200013000140001500007-307-407-507-607-707-807-907-1007-1107-1208-108-208-308-408-508-608-708-808-908-1008-1108-1209-109-209-30123456道琼斯工业平均指数联邦基金利率07-4-4，新世纪破产，次贷危机爆发。08-3，凯雷资本清盘，摩根大通收购贝尔斯登。08-6，特里谢暗示加息以抗通胀，金融危机进一步恶化。08-9，美政府接管两房、雷曼申请破产、美联储救援AIG、摩根大通收购华互部分资产。08-9-20，保尔森7000亿美元救市计划出台。08-9-29，美众院否决救援计划08-10-4，美国会通过新版救市方案。08-10-6，信贷危机加速向欧洲蔓延，德国政府救助Hyporealestate。08-11-20，通用、福特救援计划延后,花旗陷入危机，道指暴跌。09-1，奥巴马拟大规模经济刺激计划09-2-10，盖特纳首次公布金融稳定计化09-3-11，花旗透露09年强势开局，1季度有望盈利2008年2月13日通过退税总额为1680亿美元的经济刺激法案4危机深度爆发前美国政府和机构救市措施¾货币政策积极放松——自2007年9月18日至2008年4月30日，美联储连续6次降息，基准利率从4.75%降至2%；对短期信贷市场直接注资——自2007年8月起，美联储和其他各国央行向银行间短期信贷市场注入大量的流动性；¾实行积极的财政政策——2008年2月13日国会通过布什政府的退税总额为1680亿美元的经济刺激法案、2008年7月26日通过总额为150亿美元的住房援助法案等；¾出资救助企业——2008年3月，美联储出资290亿美元帮助JP摩根收购贝尔斯登；2008年7月11日，美联邦政府出资89亿美元接管印第麦克银行；¾对“卖空”行为进行限制——美证交会先是于7月15日宣布禁止对两房和部分券商股进行“裸卖空”，进而于08年9月17日对金融股融券卖空行为也进行限制。据不完全统计，从2007年8月至2008年10月，全球各国包括美国、欧洲、日本、加拿大、澳洲等央行向金融系统注入了19124.3亿美元的资金。5政策产生的效果1季度GDP增长0.87%2季度GDP增长2.83%次贷危机开始金融危机开始GDP季环比%0.054.794.76-0.170.872.83-0.51-6.34-5.49-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-096以下错误为次贷危机推波助澜以下事件加剧了金融危机恶化的程度¾特里谢6月6日暗示加息的言论以及7月份为维护欧洲央行声誉采取的加息行动。此加息暗示系特里谢误判当时通胀压力成因所致，直接导致美元贬值预期上升，推升全球油价暴涨至接近150美元/桶。油价的高企导致成本压力预期高涨，以致于股市持续下跌，同时逆转了美国房产市场的复苏预期，最终导致两房危机和雷曼兄弟公司的危机。¾雷曼兄弟公司总裁平日刚愎自用，傲慢自大，导致6-9月期间雷曼兄弟得不到美联储紧急贷款窗口的援助，也找不到其他愿意提供援手的人而破产。¾9月29日美国众议院否决了金融救援计划。此次否决拖延了计划实施的时间，直接导致股市暴跌，以致投资者信心崩溃，接着导致欧洲众多混业银行爆发流动性危机，最终此恶性循环导致全球股市持续暴跌。7危机深度爆发后美国政府和机构救市措施¾巨额金融救援资金注入——2008年9月7日，美财政部对房利美和房地美每家注入最高达1000亿美元并予以接管；2008年9月17日，出资850亿美元救助AIG。2008年9月20日，7000亿美元金融救援计划出台，但遭美众议院于9月29日否决。修改后的救援计划于10月4日通过，总救援金额达到8500亿美元。10月12日，欧洲联合1.96万亿美元注资银行业。同时美国财政部以购买优先股的形式开始大规模注资银行业。¾货币政策定量宽松—自08年10月8日至08年12月16日，美联储连续3次下调基准利率从2%至0.25%，并且0.25%的利率水平一直维持至今，并实施“定量宽松”政策。美联储最终计划在机构债、国债和资产支持证券的购买总规模最高可达1.75万亿。¾FSP---美国时间2009年2月10日，新任财长盖特纳首次正式公布了此前被市场极为关注的金融救赎计划，此计划已经更名为“金融稳定计划”。其计划涉及总金额已确定最高可达到2万亿美元，其中包括1万亿的“公共-私有”基金计划和1万亿的启动消费贷款和商业信贷计划。¾ARRA---2009年2月17日美国总统奥巴马正式签署7870亿美元的经济刺激计划，正式确立美国经济复苏的“重要里程碑”。奥巴马签署该计划，意味着美国政府将在未来两年落实2860亿美元的税收减免，将有95%的美国家庭从中受惠。5010亿美元将用于基础建设、科学研究投资、可再生能源激励项目、美国电网、公共卫生、医疗信息技术等。¾HASP---美国总统奥巴马于美国时间2009年2月18日公布了一项总金额为2750亿美元的拯救房市计划，该计划将削减百万计美国抵押贷款购房者的按揭月供，并希望最终通过降低止赎率来防止美国房价的进一步下跌。82345678910Jan-00May-01Sep-02Jan-04May-05Sep-06Jan-08May-090200400600800100012001400160018002000政策效果—美联储在长期国债和机构债市场积极购买，房地产市场逐渐活跃房贷利率最低被压低至4.63%，MBA抵押贷款申请活动在2月至4月激增了1倍MBA30年期固定利率抵押贷款（左，%）MBA抵押贷款申请活动数据来源：Bloomberg9政策效果—货币市场环境修复显著，银行间流动性渐渐恢复数据来源：Bloomberg.TED利差-1012345607/0907/1208/0308/0608/0908/1209/0309/06-1012345673个月美元Libor3个月美元Libor利差10政策效果—ABS证券利差缩小，市值回升资料来源：彭博、摩根大通、美国抵押银行家协会AAAAssetBackSecuritySpread-150502504506508501050125006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-04YearBasicPoint信用卡其他浮动利率学生贷款AAA级资产支持债券利差基点11政策效用—银行信用违约互换利率大幅下降，但依旧偏高资料来源：彭博、Markit、国际清算银行季评（2009.03）12经济现况--美国经济在1、2季度处于高速去库存化阶段，并且接近尾声•随着美联储的资金注入、房地产市场的回暖、资产支持证券市值的回升，金融市场出现了明显的好转。•一季度GDP年化环比终值为-5.5%，其中库存消耗对GDP产生了-2.34%的贡献。库存下降速度近20年来罕见。•商业库存从去年12月到今年3月高速下滑，库存下滑月环比平均下来达到-1.3%左右。从历史来看，最近商业库存下滑速度要远大于1975年那次经济衰退，3季度或迎来库存的快速回补。•房地产库存消化明显，3季度同样存在强烈库存回补需要。•ISM消费者库存连续3个月低于50，这也指示出去库存周期将很快完结。13从GDP分解看，私人投资和库存的修复将是未来关注重点-9-7-5-3-11352006:Q12007:Q12008:Q12009:Q1ContributiontoGDP(%)个人消费支出国内私人投资库存变化政府消费支出商品与服务净出口占美国GDP70%的个人消费支出环比上涨1.5%，为GDP贡献1.08%私人投资为GDP贡献-8.27%，存货为GDP贡献-2.34%数据来源：Bloomberg.灰色阴影代表经济衰退周期各分项对GDP的贡献度（%）14-1.4%-1.2%-1.5%-1.1%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09IndustrialProduction0%1%1%2%2%Businessinventory商业库存月环比%工业产值月环比%第一季度出现加速去库存化，目前可能接近尾声高速去库存化数据来源：Bloomberg.灰色阴影代表经济衰退周期工业产值商业库存15202530354045505560Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-0920304050607080ISM制造业消费者存货指数ISM制造业存货指数ISM制造业产出指数ISM消费者库存反馈出去库存周期将很快完结数据来源：Bloomberg.灰色阴影代表经济衰退周期1602004006008001000120014001600Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09销售和库存（千套）02468101214库存销售比（月）新建住宅销售（Thousand）新建住宅销售-存货(Thousand)）存货销售比(Month)新建住宅销售和库存数据来源：Bloomberg.注：销售为年化数据，库存为未经年化数据；库存销售比=年化库存/比年化销售加速消化库存需求企稳（千套）（千套）（月）17012345678Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09销售和库存（百万）02468101214库存销售比（月）现房销售（Million）现房销售-存货（Million)库存销售比(Month)现存住宅销售和库存加速消化库存需求出现抬头迹象（百万）（百万）（月）数据来源：Bloomberg.注：销售为年化数据，库存为未经年化数据；库存销售比=年化库存/比年化销售18库存消化殆尽，需求逐渐恢复，美国整体经济或在3季度迎来反弹•美国目前的库存水平已经相对很低，如果需求逐渐得以修复，那么美国整体的工业产出乃至整个实体经济在回补库存的作用下很可能在3季度或第4季度快速反弹。•目前多种迹象表明美国需求端正在逐渐回升：（1）制造业订单显著回升（2）耐用品订单显著回升（3）消费者信心回升（4）零售销售初现抬头之势19需求---ISM制造业订单指数显著提升ISM制造业新订单经季调20304050607080Mar-84Mar-86Mar-88Mar-90Mar-92Mar-94Mar-96Mar-98Mar-00Mar-02Mar-04Mar-06Mar-08自09年一月开始订单开始快速回升数据来源：Bloomberg.灰色阴影代表经济衰退周期20四大联储ISM制造业新订单(月环比%）-80-60-40-2002040Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09费城联储里士满联储纽约州达拉斯联储需求—主要联储局制造业订单指数提升各主要联储局订单指数明显回升数据来源：Bloomberg.灰色阴影代表经济衰退周期21需求—耐用品订单回升050100150200250Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08耐用品订单季调（十亿）除运输类耐