仪表交通运输设备制造业

机械、设备、仪表/交通运输设备制造业公司调研简报2009年03月07日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。风神股份(600469.sh)下游需求有所回暖周瑾研究员黎韦清汽车行业研究助理电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]计提减值损失减轻2009年负担公司2008年前三季度利润总额为1.27亿元，归属于母公司所者利润9400万元。我们预计公司第四季度收入大概为10亿元，盈利不大但也不应为负。因此，全年预亏则意味着公司计提了较多的减值损失。预计公司计提减值损失约1亿元，此举使得公司在2009年的负担更轻，受2008年影响也更小。短期需求回暖，谨慎看待全年目前，公司面临着下游比较旺盛的需求。2009年1月份开始，工程机械斜胶胎的需求迅速回升，重卡用胎的需求也逐渐恢复，配套客户给予的订单数非常丰富。目前，公司的开工率已经恢复到较高的水平。斜交工程胎达到了100%，处于供不应求的状态，子午胎也接近90%。尽管短期形势较好，但是公司对2009年市场持谨慎乐观的态度。公司2009年的目标是销售收入增长10%以上。各细分类别产品也制定了比较明确的目标。评级与风险提示我们预计2008-2010年EPS为-0.05/0.48/0.54元。按2009年PE=20倍为参照，则公司合理价值为9.6元。我们给予公司买入的评级。上游原材料天胶的价格依然是公司业绩十分敏感的变量，天胶价格的波动是公司主要的风险因素。公司评级当前价格(元)8.20目标价格(元)9.6前次评级买入股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅1.86%32.05%-59.29%上证综指1.83%10.03%-49.07%股票数据总股本(万股)37,494.21流通A股(万股)14,663.32主要股东:中国昊华化工(集团)总公司主要股东持股比例42.58%流通A股比例39.11%财务比率ROE11.55%ROA3.17%资产负债率72.57%每股净资产(元)3.612007年报数据.PAGE22009-03-07公司调研简报2008先扬后抑2008年公司经营的情况可以用“先扬后抑再跳水”来形容。上半年，公司需求非常旺盛，所有产品均处于供不应求的状态，下半年年尤其是9月份之后产品销量大幅下滑。这可以从橡胶协会公布的河南子午胎产量数据上得到印证。（2006、2007风神子午胎产量占河南省子午胎产量的96%和90.5%，子午胎占公司销售收入75%以上）。造成这种现象的主要原因是公司的下游行业工程机械（主要是装载机）和重型载货车销量在上半年出现爆发式的增长，下半年尤其是第四季度快速下滑。图1：河南子午胎产量第四季度下滑严重条/%河南子午胎产量前高后低17.1%25.1%9.1%-55.8%-46.8%-6.5%050000010000001500000200000025000003000000前5月前8月9月10月11月12月-60%-40%-20%0%20%40%20072008同比增速数据来源：中华商务网图2：装载机前高后低台/%21%58%10%12%26%-44%-48%-34%-26%-8%29%48%050001000015000200002500030000350001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20072008200908YOY09YOY装载机数据来源：工程机械协会PAGE32009-03-07公司调研简报图3：载货车销量前高后低台/%2008年重卡销量及同比增速（台）41%60%67%52%43%27%-45%-52%-34%-11%-9%-27%0200004000060000800001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-60%-40%-20%0%20%40%60%80%销量增速数据来源：CAAM计提减值损失导致2008年亏损2008年天胶价格上涨给公司成本带来了巨大的压力。尽管在2008年9月份之后，天胶价格出现了跳水似的下跌，但是由于从订货到到货有1.5-2个月的时间周期，天胶价格下跌后，已经下单的胶料还是源源不断的送到公司。同时由于2008年9月份开始，公司产量急剧下滑，因此购进的天胶不能够完全消化掉，2009年1月份、2月份均需要消化部分高价天胶，但在2月份已经全部消化完毕。目前公司生产所使用的天胶属于低价位购进。图4：2008年天胶价格走势元/吨美元/吨7000900011000130001500017000190002100023000250002700029000310002008年1月22008年1月182008年2月52008年2月252008年3月122008年3月282008年4月152008年5月62008年5月222008年6月92008年6月252008年7月112008年7月292008年8月142008年9月12008年9月182008年10月62008年10月222008年11月72008年11月252008年12月112008年12月272009年1月152009年2月42009年2月20元/吨1000120014001600180020002200240026002800300032003400美元/吨海南SCR5(R)（左轴）云南SCR5（左轴）泰国STR20CIF中国主港数据来源：广发期货2009年1月22日，公司发布2008年业绩预亏公告，预计2008年累计净利润为负。预亏的原因是2008年第四季度公司轮胎销量大幅下降，以及PAGE42009-03-07公司调研简报公司计提资产减值损失。公司2008年前三季度利润总额为1.27亿元，归属于母公司所者利润9400万元。我们预计公司第四季度收入大概为10亿元，盈利不大但也不应为负。因此，全年预亏则意味着公司计提了较多的减值损失。预计公司计提减值损失约1亿元，此举使得公司在2009年的负担更轻，受2008年影响也更小。我们预计2009年一季度公司产品毛利率是逐增的过程，2月份高于1月份，3月份远高于2月份。如果以目前的天胶价格和轮胎价格计算的话，实际上毛利率要达到20%以上，当然，我们认为这一情况并不具有可持续性。2009年公司产品价格还是有下降的空间，我们预计比2008年下滑8%-10%左右。短期需求回暖，谨慎看待全年目前，公司面临着下游比较旺盛的需求。2009年1月份开始，工程机械斜胶胎的需求迅速回升，重卡用胎的需求也逐渐恢复，配套客户给予的订单数非常丰富。比如东风汽车，往年元月份给公司的订单数一般是4000条/月，而今年增加到1.1万条/月。目前，公司的开工率已经恢复到较高的水平。斜交工程胎达到了100%，处于供不应求的状态，子午胎也接近90%。从2月份开始，出口市场开始好转，目前已经恢复到了往年的80%。出口市场在2008年也表现不错。尽管海外市场在2008年遭受金融风暴肆虐，需求严重下滑。但是公司去年完成了年初为出口市场制定的目标。有一个现象值得注意，原本发达国家部分消费者根本就不考虑中国的轮胎产品，但是金融风暴背景下，出于降低成本的考虑，也开始购买公司的产品。对于出口市场，我们的看法是，2009年尚难以见到反转，但是由于公司产品（50%的载重子午胎、80%以上的工程子午胎）都是用于海外售后市场的，售后市场受到的影响不会像配套市场那么大。因此，我们认为，2009公司海外市场有望保持稳定，正如2008年那样，受到的影响并不是很大。2月份的情况比公司预期的要好，销量是去年的70%左右（公司预期是50%），3月份是公司的传统旺季。正常年份，公司一年有两个旺季，分别是3-6月份和9-11月份。根据2009年3月5日媒体的有关报道，轮胎行业内其它企业的情况也表明行业正面临着转好的情形。杭州中策橡胶说“目前企业大部分轮胎产品已经处于供不应求的状态，企业生产能力开到了100%”；华南轮胎表示“现在公司乘用胎已恢复正常产能，载重胎恢复90％以上产能。目前，企业采取措施重点开拓国内市场已经取得了明显效果，轮胎库存正在快速降低”；中国橡胶工业协会轮胎分会秘书长也表示，轮胎行业景气度明显回升，销售形势好转，企业家信心恢复。尽管短期形势较好，但是公司对2009年市场持谨慎乐观的态度。公司2009年的目标是销售收入增长10%以上。各细分类别产品也制定了比较详细的目标。表1：主营业务产品销量单位：万套/%项目20072008E公司09年目标载重子午胎292313.6+15%工程子午胎0.380.83+300%轻卡子午胎3033+20%载重斜交胎10062-15%PAGE52009-03-07公司调研简报工程斜交胎38.440.3+20%轿车子午胎00NA数据来源：公司资料表2：收入预测单位：百万元20072008E2009E2010E载重子午胎3,530.283,763.303,794.664,363.86销量（万套）292.00313.61344.97379.47YOY15.87%7.40%10.00%10.00%单价(百元/套）12.0912.0011.0011.50工程子午胎37.5082.50330.00571.69销量（万套）0.380.833.306.60YOY120.00%300.00%100.00%单价(百元/套）100.00100.00100.0086.62轻卡子午胎210.00214.50257.40296.01销量（万套）30.0033.0039.6045.54YOY200.00%10.00%20.00%15.00%单价(百元/套）7.006.506.506.50载重斜交胎688.00426.56341.25341.25销量（万套）100.0062.0049.6049.60YOY-9.09%-38.00%-20.00%0.00%单价(百元/套）6.886.886.886.88工程斜交胎1,455.361,491.841,641.021,641.02销量（万套）38.4040.3244.3544.35YOY16.36%5.00%10.00%0.00%单价(百元/套）37.9037.0037.0037.00轮胎收入合计5,921.145,978.706,364.337,213.83YOY19.63%0.97%6.45%13.35%其它业务收入79.7479.7491.70110.04YOY30.15%0.00%15.00%20.00%合计6,038.786,095.446,493.037,360.87数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心评级与风险提示我们预计2008-2010年EPS为-0.05/0.48/0.54元。按2009年PE=20倍为参照，则公司合理价值为9.6元。我们给予公司买入的评级。上游原材料天胶的价格依然是公司业绩十分敏感的变量，天胶价格的波动是公司主要的风险因素。PAGE62009-03-07公司调研简报表3：财务预测单位：百万元项目20072008E2009E2010E项目20072008E2009E2010E资产负债表利润表流动资产1491179317152045营业收入6019609564937361现金222447327461营业成本5259545456456408应收账款444466491559营业税金及附加83737888其它应收款21202224营业费用222213227258预付账款67757687管理费用152146156177存货594654664758财务费用128166187200其他143131137156资产减值损失710000非流动资产1863190919521979公允价值变动收益0000长期投资20202020投资净收益0000固定资产169