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东亚银行的按揭贷款证券化谭安厚（休·托马斯）财务副教授香港中文大学香港·新界·沙田中国香港特别行政区摘要本案例讨论亚洲金融危机期间香港东亚银行2.6亿美元按揭贷款的证券化问题。本案例的目的是在银行风险管理的背景下向学生介绍按揭贷款和资产担保证券的相关内容，这一目的是通过学生自己分析香港按揭的信用风险、宏观经济危机与财务决策的相互关系、以及证券化的结构（包括不受发起者破产影响的实体、信用增级、互换、服务协议和片的后偿化等）来实现的。关键词：证券化，亚洲金融危机，银行按揭资产组合我特别感谢电子科技大学管理学院曾勇教授，帮我把这篇案例翻译成中文。案例中如有任何错误，责任在我。2东亚银行的高级经理兼财务总监尹瑶强放下电话琢磨起他与瑞士联合银行资本市场与风险管理部的总经理BrianYiu刚才在电话里的交谈内容。这是1997年11月13日。BrianYi告诉他第二天瑞士联合银行将传真给他修改后的东亚银行按揭担保证券发行定价建议书。对尹总监来说，这意味着他将重新评估这笔交易中的收益和成本，重新决定东亚银行可以接受的最大的价格调整。四个月以前在接到美林（MerrillLynch）、摩根斯坦利（MorganStanley）、SocieteGenerale和瑞士联合银行分别对东亚银行2.6亿美元按揭贷款证券化的出价后，东亚银行决定将这笔业务委托给瑞士联合银行。随后尹总监任命东亚银行经理麦鲍根负责执行这项政券化工作。自此，麦经理经常将全部时间投入这项工作。他与瑞士联合银行商谈了证券化结构的细节，并与东亚银行对外法律顾问CliffordChance一道在有关法律文件上花费了大量的心血。同时他还就证券评估的有关问题联络穆迪公司（Moody’s）副总裁和高级分析师AnnRutledge，并安排穆迪公司现场考查东亚银行的贷款业务、质量控制和服务能力。然而就在这项业务正在进行的时候，东南亚经济陷入金融危机，增加了全球投资者对东南亚投资风险的忧虑。正是在这种背景下考虑到全球投资者面对香港投资兴趣的减弱，瑞士联合银行即将向东亚银行提交新的成本更高的证券化方案。而面对香港房地产和按揭市场的衰退，东亚银行也正要对这笔证券化重新评估。当然这笔业务是否继续将由董事会主席和首席执行官李国宝博士领导的董事会决定。李博士是实际战略问题的真正决定者。但是在李博士决定之前，尹总监必须详细地评估这笔交易后向他提出建议。当尹总监拿起电话准备拨通麦经理时，他想到自己这天的工作量已经增加了。东亚银行的按揭资产组合成立于1918年的东亚银行，到上个世纪九十年代已成为香港第三大银行以及当地人独立拥有的最大华资银行，其资产1996年达到了1130亿港币。虽然东亚银行是香港股票交易所挂牌上市公司，但其经营权牢牢地掌握在董事会主席、执行官、主要股东和控股家族一员的李博士手中。东亚银行是一家盈利丰厚和资本充足率良好的银行，1996年其117亿港币的权益收益为19亿港币，并且其巴塞尔银行监管委员会（BIS）资本充足比率（即资本风险加权资产比率）超过了17%。东亚银行在香港之外有20个支行和9个代表处，主要分布于东南亚和北美并正在积极加强其在中国大陆的业务范围。然而东亚银行的核心业务一直集中在零售和商业银行方面，即通过它在香港的97个营业网点吸纳存款和发放贷款。在它的资产组合中，楼宇按揭贷款是迄今份量最重的贷款（参照表1：东亚银行财务报表概要）。东亚银行认为楼宇按揭贷款是一个极好的低风险稳定收入来源。东亚银行在发起按揭贷款的过程中，遵循一系列指导方针，例如每一笔按揭贷款发放时，凡是住宅价直低于一千两百万港币，贷款本金不许超过住宅价值的70%（按揭成数），对价值更高的住宅，这个比率要更低。并且每一位贷款申请者每月供款额与收入比率不得高于50%。东亚银行还对贷款申请者进行例行检查以便确认按揭贷款是真正用于自己居住的房产而非投机的。这些方针在90年代中的香港银行界被看为相当稳健的。东亚银行按揭贷款按月还本付息，最长清偿期限为30年，利息率为东亚银行优惠利息率1加0%至2.5%升水。然而与这么长的到期期限相比，短期按揭贷款的平均寿命大约为三年。这么大差别的原因是房产人由于收入和房产价格迅速增长，频繁改变其房屋的质量和面积，导致房地产高周转率（参见表2：房地产价格变1该优惠利息率为东亚银行对信用最好的贷款申请者的利息率，由东亚银行根据实际情况而调整。实际上由于竞争压力，通常香港主要银行的优惠利息率几乎是相同的。优惠利息率通常在一月期银行同业拆借利率之上平均加1.5%，但升水是浮动的甚至在短期内可成为负数的。参见下脚注5。3化）。整个这段时间，东亚银行处理大量投资的电子数据以便保持一个高效的贷款监控和管理信息系统。上述因素结合起来使得近5年中，东亚银行按揭贷款资产组合的拖欠贷款比率保持在稳定的低水平，约占未清偿贷款的0.25%，每年因坏帐而止赎的比率（房产处置率）仅为0.001%，并且没发生过因止赎出售房产收入不足以还清未清偿坏帐2。然而，这一令人羡慕的资产组合却有一个主要的缺点：其比例占贷款总额的44%，已超过香港金融局3设定的审慎集中度上限。1994年香港金融局签署了银行的房产贷款不得超过其贷款总额40%的指导原则。香港金融局的这一个指导原则并非针对东亚银行，因绝大多数的香港银行均超过这一比率，但金融局还是定期通知东亚银行应该服从这一原则。虽然这些要求不是针对性的，它还是成为了金融局与东亚银行磨擦的一个来源。李博士公开表示，这些指导原则相对于东亚银行高质量按揭贷款资产组合而言限制性过大。但在1995年初东亚银行着眼于考察使其资产组合符合金融局指导原则的多种方式。东亚银行特别注意到了证券化这种方式。按揭贷款担保证券证券化是一种财务技术，通过该技术将金融资产出售给一个称为“特殊目地实体”（SpecialPurposeVehicle–SPV）的法律实体，该实体通过发行新的证券为该项购买筹资。任何固定收入资产，包括公开发行证券、商业贷款、按揭贷款、可交易应收款、信用卡预付款和租赁等均可证券化。但证券化只有在对可鉴定信用风险的大规模资产池才是有效的。特殊目地实体既可以是有限责任公司（有限公司），也可以是一个信托帐户，而且是不受出售资产公司破产影响的，即卖出资产公司的债权人无权索取出售给SPV的资产，同时新证券的购买者对发起公司的资产也没有一般的追索权。新证券的信用可靠性仅取决于SPV，因此这些证券被称为资产担保证券。如果证券化的资产是按揭贷款，它又称为按揭担保证券。证券化首先在80年代的美国楼宇按揭贷款市场迅速发展。有几个因素促进了证券化的发展：美国按揭贷款市场的大规模、按揭贷款的标准化、按揭贷款历史表现的可靠数据库、美国政府机构对许多按揭贷款的担保、以及允许不受发起公司破产影响的SPV的法律环境都起了作用。与此同时储蓄和贷款行业的扩展、结构调整和巩固、以及商业和投资银行界限的打破强有力推动了证券化。从80年代末至90年代证券化在世界范围迅速传播，被不同使用者从不同角度加以利用，包括增加出售资产者资产负债表上资产的流动性、使资产发起者和贷款服务提供者增加服务费收入、帮助降低非意愿的资产集中度、改进资本使用效率以及更好的满足投资者的需要等。如同美国情况一样，按揭贷款为证券化提供了一套丰富的资产。香港按揭融资（1）有限公司1997年7月初，在香港刚刚从英国的殖民地转为中华人民共和国特别行政区之后东亚银行正式与投资银行接触以将其按揭资产组合的一部分证券化。东亚银行将这笔业务委托给瑞士联合银行是考虑到两家银行良好的关系以及瑞士联合银行提供了最低资金成本，它的出价比最接近的竞争者低了3个基点（即每年0.03%）。2东亚银行将“拖欠”定义为延期支付两个月以上。当东亚银行采取止赎诉讼的手段，它将收回按揭贷款申请者所抵押的房产，将房产拍卖。如果拍卖所得不够支付贷款本息和房产拍卖的成本，银行继续追缴贷款申请者剩余缺口，但是在银行帐目中列为损失。3香港金融管理局是香港政府负责联系汇率制度正常运转、监管银行和其他官方授权金融机构的政府机构，亦充当清算银行港币活动的最终贷款人。4瑞士联合银行建议的证券化结构如表3所示。一个叫香港按揭融资（1）有限公司的SPV，即一个新的不受东亚银行破产影响的特殊目地有限公司将要注册，该公司将动用发行2.6亿美元的浮动利息率票据（票据由瑞士联合银行卖给投资者）所得购买东亚银行等值港币的按揭贷款。未来资产池中的按揭贷款将都用于贷款申请者自己居住的不超过100平方米（该面积的房屋占香港全部民间住宅的92.7%）的住宅，其中大约三分之一的按揭对象是40-70平方米。表4给出了设想中按揭资产池一些相关数据。为了保证不招致公司税，该SPV将在加勒比海群岛的大开曼注册。但是这笔交易与大开曼的联系仅限于公司的注册。这项工作由一家小开曼信托公司负责。该SPV为了支付浮动利息率票据的本息而持有摊还中的按揭贷款，而且它将无雇员、无办公室、无其他商业活动。已售出的按揭贷款将继续由香港东亚银行提供服务并收取服务费。服务费为按揭贷款收取的本息减其支付票据的本息、SPV的实付费用和管理费用。东亚银行将收到的摊还本息转汇到SPV在香港的帐户。这笔收入又由瑞士联合银行新加坡支行作为互换对手调换为美元，再汇入SPV在新加坡的美元帐户。调换所得将由作为交易管理者和票据委托人的银行信托公司（BankersTrustCompany）为利息支付给票据持有者并在按揭贷款本金被偿还或提前偿付时支付票据本金。票据将分为两类（tranche）：A片与B片，A片和B片的利息率分别为一月期LIBOR与LIBOR+0.68%4，但是发行票据前利息率随着市场而调整。A片组成发行额的90%（即2.34亿美元）并将被穆迪公司评级为“AAA”。B片组成发行额的10%并将被穆迪公司评级为“A”。表3列出穆迪公司的评级的定义。瑞士联合银行计划将票据出售给在欧洲的机构投资者。该证券化的一揽子成本由瑞士联合银行在其向东亚银行的原来出价中计算，它相当于东亚银行将其按揭贷款留在自己的资产负债表上以HIBOR+0.86%为该贷款融资的成本。5东亚银行和瑞士联合银行均认为，A片票据评级应为“AAA”，这样才能出售给看重质量只愿承担信用风险最小的机构投资者。然而“AAA”高于东亚银行的“A3”评级和香港政府外币债券的“A2”评级6。如表5所示，近期香港的证券化是通过所谓“单线”包装（monolinewraps）取得AAA评级的，而“单线”包装就是“AAA”评级的保险公司对票据持有者提供充分付款保证。为了降低一揽子成本瑞士联合银行不打算采用“单线”包装。瑞士联合银行计划利用三种策略取得“AAA”评级。这三种策略是：片的后偿化、货币互换和附属性信贷限额。片的后偿化是指现金流不足以支付A片和B片票据的债务时，B片持有者只有在A片持有者得到支付后方可得到支付。在货币互换7中，无论香港货币是否受控，瑞士联合银行的新加坡支行只要在香港收到港币，必须向SPV在新加坡的美元帐户支付美元。由于瑞士联合银行本身的评级为“AAA”，所以只要瑞士联合银行收到它要求的港4LIBOR（Londoninterbankofferrate）为伦敦同业拆借利率。该利率是在伦敦银行同业市场上，做市商向信用可靠的银行提供批发性的存款（即一百万美元以上）的出价。因此LIBOR代表在欧洲美元市场一家信用可靠银行取得大笔美元的边际成本。5这项成本由瑞士联合银行计算证券化的一揽子成本，它与东亚银行自己资产负债表上的贷款资产组合融资的成本毫无关系。证券化一揽子成本的计算为票据利息加上先决性包销费用以及评级成本和外聘法律顾问费，并表述为四年（按揭担保证券估计的平均寿命）摊还的年金形式。HIBOR（HongKongInterbankOfferRate）为香港同业拆借利率。该利率是在香港银行同业市场上，做市商向信用可靠的银行提供批发性的港币存款的出价。因此HIBOR代表在香港货币市场一家信用可靠银行取得大笔港币的边际成本。6事实上1997年也同样没有一家北美银行达到“AAA”评级。7实际上，以上所说的互换是两个互换：利息互换与货币