中俄金融市场的执法（beyondgoverning）

执法之外的机制——中国和俄罗斯金融市场的治理＋许成钢卡塔琳娜·皮斯托*A.导言本文探讨在新兴市场和转型经济中金融市场发展的制度条件。我们集中论述证券市场法律和监管框架的发展，但我们的框架同样适用于有关信贷市场和银行制度的法律。鉴于金融市场对经济增长和发展的重要性（McKinnon，1973），为促进这些市场发展所作的努力已成为转型经济中经济政策的基石。然而并非所有国家在创建可持续发展的金融市场方面都同样成功。即使那些以公认的治理金融市场的最佳做法为蓝本的国家，也是这样。本文对此现象提供了解释。我们首先设定前提，即：法律是内在不完备的，这意味着不可能制定出能准确无误地说明所有潜在损害行为的法律。因为法律不完备，法庭执法并不总能有效地阻吓违法。通过重新分配剩余立法权和执法权（LMLEP）而非试图徒劳无功地制定完备的法律，执法的有效性可得以提高。在其他论文中，我们说明，当法律高度不完备且违法行为会导致重大损害时，将执法权分配给监管者而非法庭是最优的（PistorandXu，2002；XuandPistor，2002）。然而，类似的解决方案，在商法发展历史悠久的发达市场经济中运作极好，在转型经济中却可能不起作用。原因在于，转型经济面临着导致法庭和监管者执法均无效率的情况。对于在发达市场经济中尝试和检验过的典型的执法形式，我们指出使之受到削弱的两种关键情况：法律不完备的程度，可靠信息的缺失。转型经济已开始对法律体系进行大规模改革。然而新制定法的范畴和含义很难根据成文法本身加以辨别。由于语言、文化和制度差异，那些引自别国且有助于解释法律的判例法不太容易转化。因此，从别国移植法律的国家很少或几乎没有用以法律解释的根据，而这又导致被移植法律更加不完备。只有在大量的国内判例法得以发展之后，＋我们要感谢HanLi,DanielMagida和KatherineWilhelm出色的研究支持。感谢MiltonHandlerFacultyResearchFellowFund的资助。中信出版社吴敬琏主编《比较》第六辑中国－俄罗斯转轨经验比较20032个人包括执法者才会了解新法的范围和局限。法律越是不完备，其阻吓效果越弱，因为其范畴及含义的不确定性随着不完备程度的提高而增加了。并且，对如何有效地处理新的法律问题，转型经济中的法庭经常缺乏能力和经验，这恶化了法律不完备的问题。试图引入监管者来改进执法可能不起作用，这主要是因为监管的有效性极端依赖于信息的可靠性。在使早先的、按照社会主义会计准则编纂的会计数符合新会计标准的过程中，转型经济中的公司面临大量问题。即使它们这样做，仍有许多人非常担心这些新簿记方式体现的公司内在价值到底有多大的可信度。并且，财务数据转换所带来的不确定性创造了操纵市场的可能。结果是，监管者获取的信息远比发达市场经济中的杂乱无章。随着时间的推移，信息会变得更可靠，中介机构也可以进入市场帮助核实信息——但在此之前，监管者执法是无效的，甚至可能导致监管失灵。转型经济因此面临这样的基本困境：他们需要发展金融市场，然而又缺乏这样做的要素。最糟的是，在中短期内，在别国长期有效的执法方法可能没有作用。在发达经济中，金融市场出现之时既已存在大量商法，与此不同，转型经济和新兴市场中的法律、法律制度以及市场却需要同时创建。转型经济的替代策略，是使用执法之外的措施来启动市场的发展。本文提出一种重要的策略，即获取有关公司潜力的内幕信息。这一策略势必更不透明，同时会引起对那些负责挑选公司的代理人是否负责任的担忧。不过，只要确保集体决策以及让参与挑选过程的人承担错误决策的责任，以上问题是能够控制的。如果这些核查能够到位，较之在转型经济中无效的标准执法策略，这些执法之外的措施更不易产生腐败和监管者俘获。原因在于，在转型经济中导致标准执法策略无效的因素，即高度不完备的法律、低质量的信息，也给了执法机构行使自由裁量权的充足空间，而后者是很容易被滥用的。荒谬的是，标准的执法机构和惯例的出现掩盖了这样的事实，即：在法律不完备的根本问题以及信息问题的前提下，这些机构和惯例往往是扩大而非减少了腐败的范围。与之对照，只要减少滥用可能性的其他机制（比如多方决策、竞争）到位，那些看似容易产生腐败的程序可能更不易被滥用。我们以中俄的经验作为例子，说明在尝试快速启动金融市场的发展方面的两种不同策略。两国的这一过程均始于20世纪90年代早期。俄罗斯将成千上万的公司私有化，并向公众发行股票，以此开始金融市场发展的过程。此时，法庭是惟一的执法机构。1994年，建立了一个证券委员会，起初其权力有限，但随着时间推移而得以扩大。我们获得的数据表明，法庭和监管者在执法方面均极为活跃。然而，俄罗斯金融市场的发展一直很缓慢。20世纪90年代早期私有化的公司大多数从未交易过。主导市场的是石油、采矿和能源公司，这些公司的潜在资产多到足以平衡那些对其缺乏信息和可靠治理结构的担忧。事实上，上市公司的股票总是同时变动，这表明公众几乎不去关注公司的特定信息。中国则相反，几乎所有上市公司都是部分国有的。20世纪90年代发展起来的法律框架为那些希望向公众发行股票的公司建立了一套详细的考绩制度。但这一制度由配额制取代。在配额执法之外的机制－中国和俄罗斯金融市场的治理3制下，国有企业以资本形式筹集的资金数量，是按照地区或部门来分配的，后者于是要负责挑选公司。在银行贷款日益不足的情况下，进入资本市场对公司极富吸引力。制定坏决策的风险不仅由投资者承担，也由负责挑选公司的机构承担，因为后者不得不救助在市场上失败的公司，并且面临着今后的配额下降。如今中国上市公司的数量远高于俄罗斯。制造业的公司主导市场。最引人注目的是，上市公司股票变动的不相关性与日俱增，这表明投资者可利用的公司特定信息越来越多。我们认识到，在解释中俄金融市场发展经历的分歧方面，不完备法律和信息问题并非惟一因素。本文的目的是提供一种理论，以助于解释标准的执法惯例为何在转型经济中作用不佳。我们要说明，我们引用的俄罗斯和中国的数据与我们的理论相一致，但我们并未宣称我们能完全排除其他的解释。B.不完备法律下的执法我们在早期论文中发展了不完备法律理论（PistorandXu2002）。我们主张法律是内在不完备的。即使最好的、意图使社会福利最大化的立法者也不能制定充分完备的法律，因为立法者不能预见未来所有可能的情况。立法者（法庭、立法机构等）可以选择制定相对完备的法律，但不能从根本上避免这样的问题，即：即便最好的努力也会导致法律不完备。在法律不完备的前提下，为保证有效执法，处理未来可能情况的权力即剩余立法权和执法权（LMLEP）必须加以分配。虽然这样做并不会产生充分的阻吓（毕竟法律不完备），执法仍能得以增强。如果法律完备，也就是说，如果法律能准确无误地规定未来所有可能的情况，法律就能充分地阻吓损害行为。如此一来，法律的关键任务就是规定惩罚的合适程度。现有理论预测，充分了解“完备”法律的理性人不会违法。确实，多数有关执法的传统文献（Becker1968；Stigler1970；PolinskyandShavell2000）都集中论述惩罚的合适程度，并隐含地将法律视作是完备的。与之对照，如果法律不完备，法律阻吓则无效。我们主张，在法律不完备的次优世界中，为了处理我们在制定法律时未能预见的未来可能情况，从而增强执法的有效性，法律体系需要分配立法权和执法权。没有立法权和执法权的分配，即便许多违法行为导致了重大损害也不会受到制裁。收集足够多的专家意见后的立法变更能使法律更完备，但这只在将来有效。并且，修订法所未能预期到的新的损害行为或实际情况毫无疑问还会发生，从而使得法律再次不完备。在法律不完备的前提下，至关重要的问题是，谁应该掌握着根据新情况来解释或修改法律的权力。我们认为，立法权和执法权的分配，应该和不同机构所行使的立法和执法功能相联系。接下来，我们给不同机构设定特定的功能，必须承认，这有些程式化，但它与发达市场经济中相应机构所行使的功能极其类似。立法机关是事前立法的机构，通常不行使任何执法权。法庭一般在事后立法，即在案件的关键事实揭示之后。不过，判例法一旦制定，对于将来发生的行中国－俄罗斯转轨经验比较20034为同样在事前有威慑作用。法庭还行使执法权。更重要的是，仅在当事人而非法庭本身起诉之后，法庭才执法。这一当事人可以是受害人或政府机构（比如检察官或行政机关）。因此，与主动执法者相对，我们称法庭为被动执法者。这种机制的特点对法庭作为中立裁判者而言至关重要。监管者也兼具立法和执法功能。和立法机关一样，他们也在事前立法。与立法机关不同的是，监管者一般仅就特定活动或领域被授予有限立法权，但在其立法权限内，监管者能更灵活地修改法律，同时程序上的要求也更少。这使得他们较之立法机关更易回应社会经济或技术的变革。不过，建立一个专门的议会委员会（parliamentarycommittee）来处理特定法律领域也能起到相似作用。因此，监管者与众不同之处，并非其灵活性更大或者较之立法机关更专业，而是它能兼具立法和主动执法功能。与法庭不同，监管者能主动开展调查、禁止损害行为或强制罚款，而不必等着他人起诉。这些特点使得监管者成为潜在的强势执法者。恰是这些特点，也引起一些担心，因为监管者可能滥用这些权力，从而压制可能有益的行为，甚至导致寻租活动。因此，为优化执法，重要的是要确定监管收益超出其潜在成本的条件。法律高度完备时，法庭的被动执法有足够的阻吓效果。因此，将立法权和执法权重新分配给其他机构会更好。立法权和执法权的最优分配取决于许多因素，包括预期损害的程度、损害行为进行标准化的成本，这些对于监管者有效执法都至关重要（详细的分析，参见XuandPistor2002）。1当企业进入市场，投资者便面临着柠檬问题（Akerlof1970）。信息虚假陈述事件会严重阻碍股票投资，财务报表中的股票欺诈阴谋或系统性的虚假陈述在揭露之后导致市场崩溃便足以证明这一点——最近，市场在发现安然、世通等公司财务报告虚假之后的反应也是证明。因此，损害的预期程度（它削弱证券市场的作用）很高。所以，那些在损害发生之前就能禁止损害行为的机构举足轻重。理论上，法庭也可以在损害发生之前禁止损害行为。不过，仅仅在有人（比如在恰当的时候，需要恰当的激励才进行诉讼的现有股东或潜在投资者）起诉后，他们才能这样做。与之对照，监管者本身就能启动执法程序，不需要等他人起诉。另一方面，金融市场的披露规则能以合理成本进行标准化。立法者能定义必须披露的信息类型，并且随着时间的推移，当市场行为改变，或者投资者明显需要其他信息时，他们能修改规则。赋予监管者这种权力确保他能比立法者更快、更灵活地采纳披露规则。并且，应立法活动的进一步需要，监管者能利用其在执法中获得的专业意见来进行裁决。总之，在不完备法律下，仅依靠法庭被动式执法的法律体系可能会经历阻吓失灵，将立法权和执法权分配给监管者会更优。不过，监管者的功效取决于他们对以相对低成本进行标准化1在该文中（XuandPistor2002），我们提出了一个有四个参加者的正式的博弈理论模型：立法者、执法者（法庭或监管者）、股票发行人和投资者。该博弈有两期，针对股票发行人会采取可能导致投资者损害的行为这一倾向，我们研究了法庭和监管者的执法和立法活动对其所造成的影响，这是股票发行人和其他参与者之间的信息不对称。股票发行人有欺骗的动机，而这会导致投资者的损失。要设计法律来惩罚欺骗。我们指出，当法律在均衡状态下是完备的时，法庭执法能达到最优。这和贝克尔发展的模型（1968）一致。不过，当法律不完备时，在均衡状态下，会发生阻吓失灵。模型的比较静态表明，法律越不完备，阻吓失灵越严重。执法之外的机制－中国和俄罗斯金融市场的治理5的公司特定信息的利用能力。在下一节我们会说明，如果标准化信息无法获取或者不可靠，法律体系或市场会遭遇监管失灵。因此，需要替代性的治理机制。C.转型经济中的阻吓和监管失灵在转型经济中，法律不完备问题和信息问题均比发达市场经济更为严重。给定同期发生的经济和法律改革的规模及范围，转型国家的法律必定是高度