中国上市银行估值水平将以渐进方式向国际靠拢(1)

12003年7月17日中国上市银行估值水平将以渐进方式向国际靠拢投资要点：由于会计、税务、法律制度及所处历史发展阶段存在差异，在各国银行之间不可能以完全相同的口径进行对比，由于数据有限，本文将问题简化，仅以国内报表及境外网站现成数据为基础，对国内外银行股估值进行对比，或许能为投资者提供一定参考。中国股市及上市银行估值水平基本都高于美国，这行业研究金融行业2并不意味着中国上市银行的股价必然在短期内向国际水平看齐。因为我们处于一个相对封闭、存在大量非流通股、行业未完全市场化、成长较快的股市中，相对高估的股价存在并不是毫无道理的。问题是如何与国际估值水平接轨？我想，这是一个渐进的过程，即在中国经济、中国银行业保持高质量高增长的前提下，其股价保持一个相对较低的增长率，那么，市盈率及PEG必将逐渐下降，逐渐向国际水平靠拢。以前我们更关注国外整体银行或金融业PE值，今天我们考察一下境外个体银行PE的范围，从而对国内外银行及金融市盈率有一个更全面的认识。美国有数据的近667家上市银行PE值显示，虽然绝大部分是在20倍以下，但也有46家银行PE值在30倍以上，有6家高达200倍以上。香港上市银行PE值都在22倍以下，但香港5家非银行金融服务公司（共22家，约占23%）PE值在30倍以上，最高的达70倍。3台湾金融上市公司有10家在30倍以上，最高的达320倍。其中中华银行及高雄银行PE值分别为93倍及104倍。由于会计、税务、法律制度存在差异，在各国银行之间不可能以完全相同的口径进行对比，由于数据有限，本文将问题简化，仅以国内报表及境外网站现成数据为基础，对国内外银行股估值进行对比，或许能为投资者提供一定参考。普遍认为，中国银行业的市盈率过高，美国一般在20倍以下，我国约在40倍以上。但由于中国经济及银行业处于相对持续高增长阶段，如以市盈率与增长率之比考虑估值高低，则以02年增长率来考察，中国银行4业（深发展除外）的PEG（市盈率与增长率之比）并非象市盈率本身一样，与美国存在非常显著的差异，而是与美国较为接近。如果中国银行业的净利润增长率由20%降至10%，则PEG仍会较明显地高于美国同业。看来，维持20%左右的高增长率，是中国银行业不致于被认为过于高估的重要条件。那么，中国上市银行如何能维持20%高增长的能力？在外源增资能够持续保证，中间业务能获得快速发展，银行业税收政策更加宽松，混业经营逐渐突破的背景下，中国上市银行保持20%左右的净利润增长速度不是不可能。同时也应看到，我国银行基础较薄，资本不太雄厚，资产质量并不是特别高，在监管加强，严控资产风险的情况下，上市银行的信贷增长速度可能会有所放缓，但非信贷业务可能快速增长。中国股市及上市银行估值水平都高于美国，这并不意味着中国上市银行的股价必然在短期内向国际水平看齐。因为我们处于一个相对封闭、存在大量非流通股、行业未完全市场化、成长较快的股市中，相对高估的5股价存在并不是毫无道理的。问题是如何与国际估值水平接轨？我想，这是一个渐进的过程，即在中国经济、中国银行业保持高质量高增长的前提下，其股价保持一个相对较低的增长率，那么，市盈率及PEG必将逐渐下降，逐渐向国际水平靠拢。从其它估值标准来看，中国银行业并非都显著高于美国金融公司。如企业价值与收入之比、企业价值与现金流之比、市价与收入之比，大概都在美国水平的2倍以下，较市盈率的差距小，如考虑大量非上市部分，中国银行市价或企业价值与收入或现金之比应更低，更与美国接近。从经营效率来看，中国银行业除分红收益率低外，其它指标不比美国金融上市公司差，甚至还高于美国。如毛利率、税准备折旧摊销前利润率、净资产收益率与美国金融公司相当或更高。表一：中国上市银行与美国金融上市公司指标对比20020616浦发银行深发展招商银行民生银行美金融上市公司6毛利率64.72%60.92%67.82%57.16%63.70%税准备折旧摊销前利润率37.01%31.41%35.65%27.36%33.40%净资产收益率16.15%11.47%10.82%14.85%10.70%分红收益率0.88%1.33%0.98%0.43%2.50%市盈率37.4750.9240.3440.3215.9市盈率与增长率之比1.786.861.901.061.4市价与营业收入之比5.093.585.934.982.6企业价值与收入之比4.983.495.664.913.2企业价值与经营现金流之比15.1812.4717.4820.9610.8数据来源：YAHO网站、上市银行公开报告以前我们更关注国外整体银行或金融业PE值，今天我们考察一下境外个体银行PE的范围，从而对国内外银行及金融市盈率有一个更全面的认识。美国有数据的近667家上市银行PE值显示，虽然绝大部分是在20倍以下，但也有46家银行PE值在307倍以上，有6家高达200倍以上。图表1：美上市银行各PE值区间家数香港上市银行PE值都在22倍以下，但香港5家非银行金融服务公司（共22家，约占23%）PE值在30倍以上，最高的达70倍。图表2：香港上市银行PE值香港上市银行PE(来源：030616财华网整理：国泰君安研究所杨青丽)9.589.9910.7311.2412.4412.513.1414.9616.0718.1218.1621.870510152025工银亚洲永隆银行中信国际金融大新金融中银香港永亨银行廖创兴银行港基国际恒生银行汇丰控股东亚银行渣打集团美各PE值的上市银行家数（030616）（来源：BIGCHART网站　整理：国泰君安证券研究所杨青丽）3051081111151413461101001000PE≤1010PE≤2020PE≤3030PE≤4040PE≤5050PE≤6060PE≤7070PE≤8080PE≤9090PE≤100100PE≤200200PE≤7008图表3：香港金融服务公司PE值香港金融服务上市公司市盈率(来源：030616财华网整理：国泰君安研究所杨青丽)11588101111111212131516212223304046497001020304050607080金英控股江山控股中国资本新鸿基公司闽信集团励晶太平洋盈科保险AEON信贷第一上海日本信用国浩集团汇富金融宏利金融沪光国际第一亚洲资本香港交易所禹铭投资亚洲金融申银万国美建集团中保国际VPGREENCHIP9台湾金融上市公司有10家在30倍以上，最高的达320倍。其中中华银行及高雄银行PE值分别93倍及104倍。图表4：台湾金融公司PE值需要向投资者指出的是，股市并非是完全理性的，股票并非完全遵循严格的逻辑、严谨的推理、准确的对台湾金融上市公司P/E(来源：030616大华超级财经网整理：国泰君安研究所杨青丽)5911111314141515181920232331363739445593104149181320020406080100120140160180200220240260280300320340 华票 台寿 中信金 台产 第一保 北商银 中再保 台新金 中寿 万泰银 建华金 富邦金 兆丰金 国泰金 元富证 统一证 友联 华南保 开发金 万通 中华银行 高雄银 宝来证 复华金 新产10比来定价，其中含有相当的非理性成份，如心理、社会、投机等因素。简单地将不同国度的股市进行对比以确定投资策略，并不能保证绝对成功。