中国人寿(601628sh)

保险业/人寿保险业公司跟踪研究报告2009年11月16日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。中国人寿(601628.sh)利源结构出现改善，A股准则下死费差收益转正余晓宜研究员曹恒乾研究助理电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]如何计算A股利润表“提取保险责任准备金”利润表中“提取保险责任准备金”是等于财务报表附注29中本年准备金的增加额减去退保、赔付释放的准备金得到的资产负债表中“各项准备金”的结转差，再减去未计入利润表的准备金变动。A股准则下死费差收益转正A股准则下，由于新单亏损，07年、08年死费差及退保益（损）对利润的贡献分别是-57亿，-53亿，而09年上半年由于期缴比例上升，死费差益（损）及退保益对利润的贡献是23亿.占利润的13%。H股准则下死费差收益大幅提升H股准则下，由于没有新单亏损，死费差及退保益（损）类似精算假设的死费差益（损），07、08、09年上半年对利润的贡献分别是49亿、96亿、80亿，09年死费差及退保益出现大幅提升。风险因素利率风险、重大灾害风险、资本市场波动风险。投资建议公司投资资产规模持续的增长与产品结构改善带来业绩可持续的提升与新业务价值的迅速增长，预计2009-2011年EPS分别为1元、1.17元、1.4元，给予买入评级，目标价42.73元。预测及评估来源:中国人寿保险股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心公司评级当前价格(元)30.94目标价格(元)42.73前次评级买入股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅12.57%4.01%63.93%上证综指13.84%-2.96%81.04%股票数据总股本(万股)2,826,470流通A股(万股)894,117主要股东:中国人寿保险(集团)公司主要股东持股比例68.37%流通A股比例31.63%财务比率ROE13.62%ROA1.76%资产负债率86.87%2008三季报数据.2007A2008A2009E2010E2011E已赚保费195,440294,939333,281386,606448,463增长率8.73%50.91%13.00%16.00%16.00%净利润28,29710,20528,35633,01039,706增长率95.43%-63.94%177.86%16.41%20.28%BPS(元)6.024.775.876.727.72EPS(元)0.990.361.001.171.40市盈率31.2585.9430.9426.4422.10市净率5.146.495.274.604.01ROE16.52%7.46%17.04%17.41%18.13%股息(元)0.420.230.320.40.45股息率1.36%0.74%1.03%1.29%1.45%PAGE22009-11-16公司跟踪研究报告如何计算A股利润表“提取保险责任准备金”中国人寿A股中报公布的财务报表附注29是我们计算的重要依据，利润表中“提取保险责任准备金”是等于财务报表附注29中本年准备金的增加额减去退保、赔付释放的准备金得到的资产负债表中“各项准备金”的结转差，再减去未计入利润表的准备金变动（如万能、投连帐户可供出售金融资产的公允价值变动等未计入A股利润表中准备金变动而在A股资产负债表的准备金变动中体现的项目）表1：A股利润表中“提取责任准备金”的由来单位：亿元200720082009H财务报表附注29准备金“本年增加额”188127001578因退保释放准备金(474)(408)(201)因赔付释放的准备金(725)(707)(431)资产负债表“保险责任准备金结转差”6821585945未计入利润表的准备金变动(10)(24)(8)利润表中“提取保险责任准备金”6721560937数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心图1：保险责任准备金的变动（中国人寿A股财务报表附注29）PAGE32009-11-16公司跟踪研究报告数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心A股准则下退保益：预留的与实际退保金之差根据图1所示，我们将因退保而释放的准备金当成预留的退保金，而利润表中的退保金当成是实际的退保金，预留的退保金与实际的退保金之差为退保益。表2：退保益单位:亿元200720082009HA股财务报表附注29中“因退保释放准备金”474408201减去：A股利润表中“退保金”437391194A股准则下的退保益37177数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心A股准则下费差益：预留的与实际的费用之差我们将A股报表中已赚保费与因保单销售而计提的准备金之差当成预留的费用，而A股利润表中手续费及佣金支出、管理费用、营业佣金及附加当成实际费用。因保单销售而计提的准备金的计算，是根据财务报表附注29所示，例如2009年上半年准备金增加额是1578亿元，其中由于资产负债表中累计的存量准备金（图1所示）每年根据2.37%的预定利率计算出增值的部分是98亿元，而万能、投连帐户可供出售金融资产的公允价值变动等未计入A股利润表中准备金变动而在A股资产负债表的准备金变动中体现的项目是10亿元，因此由于当年保费收入而计提的准备金是1471亿元，我们可以看到在A股准则下07年出现了较严重的费差损，这主要是由于A股准则不允许费用递延，导致当期费用较高。而2009年由于公司调整销售保单的结构，加大了期缴产品的销售，使预留的费用有较大的增加。PAGE42009-11-16公司跟踪研究报告表3：A股由于保单销售导致保险责任准备金增加的金额单位：亿元200720082009H财务报表附注29准备金“本年增加额”188127001578减去：根据2.37%的预定利率计算出准备金的自然增长（见表9）13916698减去：未计入利润表的准备金变动10249由于保单销售导致准备金增加的金额173225101471数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心表4：A股准则下预留的费用200720082009HA股利润表中“已赚保费”195429491723减去：由于保单销售导致准备金增加的金额（见表1）173225101471A股准则下“预留的费用”222439253数据来源：广发证券发展研究中心表5：A股准则下实际的费用单位：亿元200720082009H手续费及佣金支出160.56242122.89管理费用161.93172.9184.66营业税金及附加29.8210.265.88A股准则下实际费用352.31425.17213.43数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心表6：A股准则下费用益（损）单位：亿元200720082009HA股准则下“预留的费用”222439253减去：A股准则下实际费用352425213A股准则下费差益（损）(130)1439数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心A股准则下死差益：预留的赔付与实际的赔付根据图1所示，我们将因赔付而释放的准备金与因其他而释放的准备金当成预留的赔付款，而利润表中净赔付支出当成是实际的赔付，预留的赔付款与实际的赔付之差为死差益。表7：A股准则下死差益（损）单位：亿元200720082009HA股财务报表附注29中“因赔付释放的准备金”725707431减去：A股利润表中“净赔付支出”689792454A股准则下死差益（损）36(84)(23)数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心PAGE52009-11-16公司跟踪研究报告A股准则下利差益：投资收益与保单成本之差投资收益：是用A股利润表中“投资净收益”加上“交易性金融资产公允价值变动净收益”减去“资产减值”。按财务报表所示，还需减去投资业务营业税金及附加，但利润表中“营业税金及附加”很难拆分，我们把“营业税金及税金”全部计入实际费用中，因此稍微高估了利差收益而低估了费差收益，但不影响最终的结果。表8：投资收益200720082009H利润表中“投资净收益”914533337利润表中“交易性金融资产公允价值变动净收益”(64)(83)15利润表中“资产减值损失”(34)(137)(23)投资收益816313329数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心保单固定成本：保单的预定利率是保单的固定成本，所谓预定利率，是指保险公司在对寿险产品定价时，根据公司对资金未来收益率的预测，为保单假设的每年收益率，简单的说就是给投保人的回报率。无论保险公司当年的投资收益如何，保险公司都要通过提取准备金或其他形式将这部分收益在会计处理与精算中归属于投保人，根据保监会的规定，1999年以后的保单预定利率不超过年复利2.5%。表9：保单固定成本单位：亿元2006200720082009H各项准备金余额5517619977848730预定利率2.37%2.37%2.37%保单固定成本13916698数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心保单浮动成本：中国人寿以传统险和分红险为主，分红险投保人除了每年可以获得预定利率的收益率以外，还可以获得分红险帐户的总投资收益率高于预定利率部分的70%，这部分在利润表中保单红利支出中体现。图2：保单红利支出（中国人寿A股08年年报附注40）数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心PAGE62009-11-16公司跟踪研究报告表10：保单浮动成本-利润表中“保单红利支出”200720082009H保户红利支出（保单浮动成本）2751780数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心分红险帐户可供出售金融资产公允价值变动的70%，会直接在资产负债表中“应付保单红利”中体现，分红险帐户另外30%归属于公司的部分，直接体现在资本公积的变动中。图3：应付保单红利（中国人寿A股08年年报附注26）数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心利差益是用之前计算出的投资收益减去保单固定成本与浮动成本。表11：利差益200720082009H投资收益816313329保单固定成本（因预定利率增加的准备金）(139)(166)(98)保单浮动成本（保户红利支出）(275)(17)(80)利差益402130152数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心中国人寿A股利源结构由于我们之前分别计算出了费差益、死差益、退保益与利差益，我们发现利差益对利润做出了最主要的贡献，而其他收益综合起来由负转正，形成稳定的利源，预示利源结构变好。表12：A股利源结构单位：亿元2007占比2008占比2009H占比利差益402115%130165%15285%A股准则下的退保益3711%1721%74%A股准则下费差益（损）(130)-37%1418%3922%A股准则下死差益（损）3610%(84)-107%(23)-13%其他业务净收入31%23%42%A股准则下根据利源算出的营业利润348.23100%79.05100%179.12100%财务报表上的营业利润348.1979.05178.12数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心PAGE72009-11-16公司跟踪研究报告A股准则下，我们将之前分别计算出的费差益、死差益、退保益合并。我们发现利差收益由于投资收益率的变动而变动较大，死费差的综合收益较稳定，在2007年、2008年对利润表的贡献分别是-57亿，-53亿，而2009年上半年由于公司调整产品结构，加大对期缴产品的销售力度，获得了更多的预定费用。在A股准则下，对公司业绩的贡献从负值转正。表13：A股利源结构与占比单位：亿元2007占比2008占比2009H占比利差益402115%130165%15285%A股准则下的死费差及退保益(57)-16%(53)-68%2313%其他业务净收入31%23%42%A股准则下根据利源算出的营业利润348.23100%79.05100%179.12100%财务报表上的营业利润348.1979.0517