中国人寿基本面分析

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。业绩回顾周光分析员[e-mail]赵慧颖刘欣联系人联系人[e-mail][e-mail]主要财务信息（中国会计准则下）股票信息最近估值走势最近估值走势资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部第三季度业绩符合预期：中国会计准则下，中国人寿2009年第3季度实现归属公司股东的净利润59.54亿元（每股0.21元），单季同比上升154.6％，但环比下降30.2％。前三个季度共实现净利润198.74亿元（每股0.70元），同比上升51.6%。正面：•在经历了连续6个月保费收入负增长之后，中国人寿在9月份实现了月度保费收入同比增长13.3%。负面：•主要由于第三季度A股市场由高位回落，导致“可供出售类”股权投资出现浮亏，使每股净资产轻微下跌2.5％。发展趋势：中国人寿保费收入提速的势头有望得到保持。投资环境改善的趋势比较明显，同时投资渠道有望得到进一步拓宽。预计中国人寿2009年新业务价值可望同比增长30%以上。估值和评级：由于已经接近2009年末，我们将估值的时点推至2010年底，由此推导出中国人寿A股的每股合理估值为人民币35.62元，H股的合理估值为港币41.42元，维持“审慎推荐”的投资评级。2009年10月27日保险业研究部审慎推荐中国人寿(601628.CH)基本面将持续改善一周1m3mYTD[601628.CH]+6.84+10.32-7.26+69.12[SHASHRindex]+2.35+9.55-7.83+70.71[Insuranceindex]+6.60+14.84-7.49+114.6580.00120.00160.00200.00240.002008-10-272009-1-272009-4-272009-7-27股价表现(%)601628.CH上证A股指数H-股A-股2628.HK股票代码601628.CHHK$37.75当前股价RMB31.54HK$41.42目标股价-69.88日成交量（百万股）40.99HK$37.9/15.352周最高价/最低价RMB34.68/17.251,026,412总市值（百万元）904,24428,265发行股数（百万股）28,2658,941流通股（百万股）8,941主要股东(持股比例）中国人寿（集团)(68.4%)(人民币百万元)2007A2008A2009E2010E2011E保险业务收入196,626295,579298,507348,066398,051(+/-%)9%50%1%17%14%已赚保费195,440294,939297,648347,147397,058投资收益91,37753,33958,43471,15586,753公允价值变动收益(6,388)(8,316)1,1471,9981,948收入总额281,294341,074358,801422,026487,651赔款及保户利益(207,237)(275,871)(281,106)(333,090)(387,703)净利润28,11610,06826,72433,70738,707(+/-%)95%(64%)165%26%15%每股净利润（人民币）0.990.360.951.191.37每股净资产（人民币）6.024.775.777.269.02平均净资产收益率(%)19.6%6.6%17.8%18.1%16.7%市盈率(X)(中国会计准则下)31.788.533.426.423.0市盈率(X)(香港会计准则下)22.941.927.622.518.8市净率(X)(中国会计准则下)5.26.65.54.33.5市净率(X)(香港会计准则下)4.34.94.33.73.3现金分红收益率(%)1.3%0.7%0.9%1.1%1.3%中国人寿：2009年10月27日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。23Q09业绩符合预期中国会计准则下，中国人寿2009年第3季度实现归属公司股东的净利润59.54亿元（每股0.21元），单季同比上升154.6％，但环比下降30.2％。前三个季度共实现净利润198.74亿元（每股0.70元），同比上升51.6%。图表1：中国人寿每季度净利润（中国会计准则下）资料来源：公司数据，中金公司研究部•第三季度业绩环比出现下降主要由于A股市场同期高位回落，拖累了股权投资收益，并导致“可供出售类”股权投资出现浮亏，使每股净资产轻微下跌2.5％至每股5.24元。图表2：A股市场按季度涨跌状况资料来源：彭博资讯，中金公司研究部发展趋势保费增速拐点出现中国人寿2009年9月保费收入为265.4亿元，同比增长13.3%，月度保费收入同比增速在连续6个月出现负增长之后转正，增速水平远好于上月的-11.4%。1-3Q累计保费收入达到2373亿元，同比下滑-4.6%，降幅较1-8月累计-6.4%的水平明显收窄。图表3：中国人寿月度保费收入及增长率（中国会计准则下）资料来源：公司数据，中金公司研究部9月，在之前持续数月的高基数压力得到明显缓解后（2008年5-8月为中国人寿保费收入增长最快的时期。由于当时银保渠道业务大幅飙升，公司保费收入单月同比增速均超过60%，其中7、8两月同比增速为年内高点，分别达到98.7%和93.7%），中国人寿月度保费收入同比增速由负转正，且增速水平超过10%。我们认为，随着四季度之后高基数效应的影响进一步得到缓解（图表4），中国人寿保费收入同比增速可望继9月之后保持稳健增长的态势，增速拐点已经出现。全年保费收入预计将与2008年基本持平或出现轻微正增长。图表4：高基数效应的影响自9月之后逐渐减弱资料来源：公司数据，中金公司研究部投资环境向好债券收益率震荡上行的趋势确立，而A股市场第四季度以来恢复强势。图表5：中国国债收益率资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部中国人寿05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00004-0804-1004-1205-0205-0405-0605-0805-1005-1206-0206-0406-0606-0806-1006-1207-0207-0407-0607-0807-1007-1208-0208-0408-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-08-40-20020406080100120(%)月度保费收入(左轴)月度保费收入同比增长率(右轴)本年累计保费收入同比增长率(右轴)人民币百万元人民币百万元4月5月6月7月8月9月10月11月12月200825,85523,48730,56020,98422,12223,43116,21515,96814,813同比增速%66.082.360.798.793.752.941.616.116.0200921,98719,64227,09118,40219,60626,573同比增速%-15.0-16.4-11.4-12.3-11.413.4中国人寿3,4747,2982,339-3,0435,3878,5335,954-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0001Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q09百万元1.52.02.53.03.54.04.55.007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-095年期7年期10年期国债收益率2009-10-23:10年期:3.65%7年期:3.42%5年期:3.04%(%)上证综指1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-091Q08:-34%2Q08:-21%3Q08:-16%4Q08:-21%1Q09:+30%2Q09:+25%3Q09:-6%自2009年10月1日以来:+12%研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3图表6：中国企业债收益率资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部盈利预测调整基于谨慎原则，我们轻微下调了中国人寿2009年净利润和净资产预测。中国会计准则下，2009年每股净利润和每股净资产分别下调了3.6%和6.4%，分别为人民币0.95元和人民币5.77元；香港会计准则下，2009年每股净利润和每股净资产分别下调了3.2%和5.0%，分别为人民币1.14元和人民币7.36元。估值和评级由于已经接近2009年末，我们发布2011年盈利预测并将估值的时点推至2010年底，由此推倒出中国人寿A股的每股合理估值为人民币35.62元，H股的合理估值为港币41.42元，维持“审慎推荐”的投资评级。图表7：3Q09业绩分析（中国会计准则下）资料来源：公司数据，中金公司研究部4.14.44.75.05.35.65.96.26.507-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0910年期15年期20年期企业债收益率2009-10-23:20年期:5.43%15年期:5.06%10年期:5.12%(%)中金公司评论(人民币百万元)3Q082Q093Q09QoQ%YoY%1Q~3Q081Q~3Q09YoY%保险业务收入66,53268,82264,441(6.4)(3.1)248,595237,264(4.6)已赚保费65,69468,88163,124(8.4)(3.9)247,139235,434(4.7)投资收益11,12422,02115,618(29.1)40.445,31949,3118.8公允价值变动收益(240)682(339)n.m.41.3(8,006)1,184n.m.营业收入76,97392,07178,835(14.4)2.4284,945287,2310.8退保金(8,416)(8,787)(7,575)(13.8)(10.0)(31,942)(27,008)(15.4)赔付支出(14,655)(17,775)(12,440)(30.0)(15.1)(66,967)(57,