中国太平洋保险中国太平洋保险中国太平洋保险中国太平

中國太平洋保險中國太平洋保險中國太平洋保險中國太平洋保險(2601.HK)–新股介紹新股介紹新股介紹新股介紹10DEC,2009APUBLICATIONOFTHERESEARCHDEPARTMENTPleaserefertotheanalystsandcompanydisclosureinthefinalpage.Pleaserefertothedisclaimersinthefinalpage.12009年年年年12月月月月10日日日日群益中國/香港研究部[e-mail]投資建議中長線買入公司公司公司公司基本資訊基本資訊基本資訊基本資訊(假設未行使超額配股權)產業別保險保薦人瑞銀、瑞信、中金、高盛核數師安永主要股東(公開發售後)華寶投資(15.52%)買賣單位*200招股價(高)*30.1港元招股價(低)*26.8港元香港公開發售*(H股)43,065,200國際發售*(H股)818,234,800超額認購權*(H股)128,700,000總股數(H股)*2,184,600,000H股總市值(以招股價上限計算、未計超額配股權行使)*HK$65,756mn預期時間表開始登記日期*10/12/2009登記截止日期*15/12/2009中午抽籤結果公佈日期*22/12/2009支票退回日期*22/12/2009股份上市日期*23/12/2009財務報告財務報告財務報告財務報告(以以以以人民幣百萬元人民幣百萬元人民幣百萬元人民幣百萬元為單位為單位為單位為單位)綜合收益表綜合收益表綜合收益表綜合收益表(截至截至截至截至12月月月月31日止財政年度日止財政年度日止財政年度日止財政年度)200620072008總收入37,37263,94753,029營運利潤4,00314,6962,077稅前盈利4,00014,7662,025股東淨利2,01911,2383,086EPS(元)0.471.820.40綜合資產負債表綜合資產負債表綜合資產負債表綜合資產負債表200620072008定期存款53,85559,26282,756可供出售金融資產68,430121,86796,142持有至到期金融資產36,87958,12070,980總資產213,909322,341337,950保險合同負債155,607201,979239,467總負債196,345249,685277,924總權益17,56472,65660,026中國太平洋保險中國太平洋保險中國太平洋保險中國太平洋保險(2601.HK)新股發行新股發行新股發行新股發行中國太保新股發行報告中國太保新股發行報告中國太保新股發行報告中國太保新股發行報告結論與建議結論與建議結論與建議結論與建議：：：：公司是中國領先的大型綜合保險服務集團之一，截止09年9月公司產、壽險業務市場份額均位居第三位。公司一直以專注保險主業為發展理念，09年以來公司主動加大了結構調整的力度，這雖然導致公司壽險總保費收入今年呈現負增長，但結構的調整使保單利潤率明顯提升，我們預計今年公司一年新業務價值增速在25%左右。目前大陸市場保險發展潛力巨大，公司再融資後資本實力增厚，為未來業務發展提供支撐。按香港財務報告準則，我們預計公司09、10年EPS分別為0.78和0.9元人民幣(下同)，若按H股詢價上限30.1港元計算，其對應2010年PB和P/EV分別為2.7和2倍，隱含新業務倍數為20倍，估值在行業內有較高安全邊際。
大陸保險業近幾年經歷了快速增長，壽險和非壽險2000-2008年複合增長率分別為29.6%和25.7%，遠高於同期其他國家。然從保險深度和密度來看則遠低於發達國家。展望未來隨著居民收入的提高、人口紅利的推動以及監管環境的改善等都將是促進保險行業快速增長的主要動力。
中國會計準則下，公司前三季度實現淨利潤40.6億元人民幣(下同)，同比略微衰退1.14%，主要是由於去年收到基金分紅4000萬元的收益抬高了基數，而今年無此項收入。從保險主業看，由於今年公司主動加大了結構調整的力度，然導致了公司壽險總保費收入今年以來一直是負增長，但結構的調整使保單利潤率明顯提升，而且從9月開始公司壽險保費同比已經轉正，我們認為公司壽險保費已經從單純的規模增長轉向了量和質並重的增長。我們預計09和10年公司一年新業務價值增速分別為25%和23%左右。
前10月公司財產險保費收入同比增長21%，今年以來汽車市場的旺盛是公司財產險保費收入快速增長的主要原因，上半年車險增長25.73%，高於整體產險保費增速。由於太保最早較為重視產險業務的發展，因此公司產險盈利能力相對較好。上半年公司綜合成本率為101.5%，較08年底下降1.9個百分點，也仍低於平安的108.4%，產險業務仍具有明顯的競爭優勢和良好的盈利能力。
公司的投資風格一向趨於保守，上半年末公司股票投資占比也僅為8.79%，低於平安和人壽，占比僅比08年底提高了4.07個百分點，不過公司基礎設施投資增長較快，上半年新增87.02億，占比也由08年底的2.27%提高到4.6%。從長遠時期看，隨著國內保險資金投資管道的逐步放開，包括不動產投資以及PE項目的放開，保險業長期的投資受益率仍值得看好。
公司再融資後資本實力增厚，為未來業務發展提供了支撐，即將開閘的個稅遞延養老保險業務也讓總部位於上海的太保獲得了領先優勢。按香港財務報告準則，我們預計公司09、10年EPS分別為0.79和0.90元，若按H股招股價上限30.1港元計算，其對應2010年PB和P/EV分別為2.4和2倍，隱含新業務倍數為20倍，估值在行業內有較高安全邊際。中國太平洋保險中國太平洋保險中國太平洋保險中國太平洋保險(2601.HK)–新股介紹新股介紹新股介紹新股介紹10DEC,2009APUBLICATIONOFTHERESEARCHDEPARTMENTPleaserefertotheanalystsandcompanydisclosureinthefinalpage.Pleaserefertothedisclaimersinthefinalpage.2年度截止12月31日2006200720082009E2010E股東應佔淨利（百萬人民幣）201911238308666647646同比增減(%)NA456.61%-72.54%115.95%14.73%每股盈餘(EPS)（人民幣）0.471.820.400.79*0.90*同比增減(%)NA287.23%-78.02%97.5%13.92%市盈率(P/E)(X)(以上限30.10港元計)56.6714.6166.5933.7129.6市盈率(P/E)(X)(以下限26.80港元計)50.4613.0359.2930.0126.35*根據公司招股書根據公司招股書根據公司招股書根據公司招股書，，，，EPS以截止以截止以截止以截止2009年年年年12月月月月31日已發行在外合共日已發行在外合共日已發行在外合共日已發行在外合共8,483,000,000股計算股計算股計算股計算(A+H股股股股),但並未計算但並未計算但並未計算但並未計算H股股股股超超超超額配售部份額配售部份額配售部份額配售部份。。。。營運分析營運分析營運分析營運分析近幾年中國的保險市場近年經歷了快速增長。2000年至2008年期間，人壽保險業務收入年均複合增長率約為29.6%，而亞洲、歐洲和北美洲市場同期的年均複合增長率則分別為4.1%、9.7%及3.8%。截至2008年末，中國為繼日本之後亞洲第二大的人壽保險市場，在全球排名第六位。中國的非壽險（包括意外及健康保險）市場亦為全球增長最快的保險市場之一。2000年至2008年間，保費收入年均複合增長率為25.7%，而亞洲、歐洲和北美洲市場同期的年均複合增長率分別為6.4%、12.2%及6.2%。截至2008年末，中國為繼日本之後亞洲第二大的非壽險市場，在全球排名第10位。0100200300400500600700800200020012002200320042005200620072008%010203040506070寿险保费收入（十亿）YOY（%）050100150200250300200020012002200320042005200620072008%05101520253035财产险保费收入（十亿）YOY(%)資料來源：公司招股說明書，群益證券整理雖然中國的保險市場經歷了快速增長，然而與發達的市場相比，中國的保險市場的保險深度還處於比較低的水準。2008年，中國的壽險保費收入總額及非壽險保費深度分別約為2.2%和1.0%。同期日本分別為7.6%和2.2%，美國分別為4.1%和4.6%。從保險密度看與發達的保險市場相比，中國的人壽保險和非人壽保險業務的保險密度亦相對較低。截至2008年，中國的人壽保險密度和非人壽保險密度分別為72美元和34美元。同期，日本為2,870美元和829美元，美國則為1,901美元和2,177美元。從養老保險看，大陸人均長期壽險保單持有量僅為0.1件，遠低於發達國家1.5件以上的水準。從健康保險看，全國醫療費用由商業健康保險承擔的比例不到2%，而許多發達國家這一比例超過50%。從財產保險看，中國家庭中國太平洋保險中國太平洋保險中國太平洋保險中國太平洋保險(2601.HK)–新股介紹新股介紹新股介紹新股介紹10DEC,2009APUBLICATIONOFTHERESEARCHDEPARTMENTPleaserefertotheanalystsandcompanydisclosureinthefinalpage.Pleaserefertothedisclaimersinthefinalpage.3財產保險投保率僅為5%左右，公眾責任保險的投保率不到10%。因而目前相對較低的保險深度和密度都顯示了中國保險業巨大的發展空間。0100020003000400050006000中国台湾香港新加坡韩国印度美国日本德国英国法国瑞士%02468101214寿险保險密度(美元/人)寿险保險深度(%)資料來源：公司招股說明書，群益證券整理此外根據統計資料顯示，2005年大陸人口平均年齡為32.6歲，預計到2025年將增加到39.5歲，2050年達到45歲，顯示中國正處於『盛年』，期間人口負擔係數於2010年達到最低的39%，經濟活動人口於2015年達到最高值10億。隨後將逐步進入老齡化社會，人口負擔的減輕及經濟活動人口增加是經濟發展的最佳時期，同時也是壽險業發展的黃金時期(參見圖4)。未來隨著我國經濟的持續快速增長，居民收入的提高以及人口紅利的推動等都將是促進保險行業穩定快速增長的主要動力。圖1950~2050年大陸人口負擔係數走勢資料來源：：UNPopulationDivision，群益上海整理中國會計準則下，公司前三季度實現淨利潤40.6億元人民幣(下同)，同比略微衰退1.14%，主要是由於去年收到基金分紅4000萬元的收益抬高了基數，而今年無此項收入。從公司保險主業看，今年以來公司加大了產品結構調整力度，主動壓縮了利中國太平洋保險中國太平洋保險中國太平洋保險中國太平洋保險(2601.HK)–新股介紹新股介紹新股介紹新股介紹10DEC,2009APUBLICATIONOFTHERESEARCHDEPARTMENTPleaserefertotheanalystsandcompanydisclosureinthefinalpage.Pleaserefertothedisclaimersinthefinalpage.4潤率低的銀保產品，大力發展了長期期繳產品，產品結構的調整犧牲了公司的保費規模，從而導致今年以來公司壽險保費一直呈現負增長狀態。不過從9月份開始公司壽險保費收入同比增速已經轉正，9月壽險保費收入同比大幅增長21%，轉正的時間和幅度均超過市場預期，10月壽險保費收入同比增速繼續加快，為25.58%，前10月太保壽險保費收入同比衰退4.58%，衰退幅度較9月的6.96%繼續收窄